Rezerwa Federalna (Fed) w końcu przyznała, że wysoka inflacja nie jest przejściowa - ale rynki wierzą, że jej determinacja w walce z nią jest.
Nadszedł najwyższy czas, aby Fed uznał, że mamy problem z inflacją. Już przy okazji czerwcowej publikacji, kiedy to inflacja amerykańskiego indeksu cen konsumpcyjnych (CPI) wzrosła powyżej 5%, zauważyłem, że znaczny wzrost cen nie ograniczał się do kilku skrajnych przypadków, ale rozprzestrzenił się na kilka kategorii towarów i usług.
Od tego czasu stało się jeszcze bardziej jasne, że presja inflacyjna ma szerokie podstawy, a nie wynika jedynie z efektów bazowych: bazowy wskaźnik CPI osiągnął w październiku 4,6% w ujęciu rok do roku (Y/Y) i przez pięć kolejnych miesięcy utrzymywał się na poziomie lub powyżej 4%. Alternatywne miary inflacji, takie jak cykliczny wskaźnik PCE Fedu z San Francisco i wskaźnik inflacji bazowej Fedu z Nowego Jorku również gwałtownie wzrosły.1 Inflacja zasadnicza skoczyła do 31-letniego maksimum 6,2% r/r.
Ponad rok temu, my we Franklin Templeton Fixed Income byliśmy już wyjątkiem z naszą prognozą inflacji znacznie powyżej konsensusu
Cztery miesiące temu ponownie zasygnalizowałem ryzyko, że rynki i decydenci mogą nadal nie doceniać inflacji i wskazałem na dwa czynniki: prawdopodobieństwo, że wysoka inflacja wykaże znaczny stopień inercji oraz dychotomię pomiędzy konsumentami i przedsiębiorstwami, którzy oczekiwali, że inflacja się utrzyma, a większością inwestorów finansowych, którzy wydawali się przekonani, że tak się nie stanie.
Inercja inflacji jest już wliczona w ciasto. Załóżmy, że odczyt inflacji za listopad spadnie z powrotem do 0,2% miesiąc do miesiąca (M/M) - średniej z lat 2017-2019 - i pozostanie na tym poziomie. Inflacja r/r nadal pozostanie powyżej 6% do lutego przyszłego roku, a w okresie 12 miesięcy do maja 2022 r. wyniesie średnio 5,5%. A to wydaje się obecnie najlepszym scenariuszem, ponieważ inflacja M/M od początku roku wynosi średnio 0,6%.
Załóżmy, że inflacja M/M utrzyma się na poziomie 0,6% jeszcze przez jakiś czas, powiedzmy kolejne pół roku - pamiętajmy, że przez ostatnie 10 miesięcy wynosiła już średnio 0,6%. W takim przypadku inflacja r/r w grudniu przekroczyłaby 7%, w lutym-marcu osiągnęłaby poziom bliski 8%, a dopiero za rok spadłaby poniżej 5%. Co więcej, przez pełne dwa lata, czyli 2021-2022, inflacja wyniosłaby średnio 5,4%.
Im dłużej inflacja utrzymuje się w przedziale 5%-6%, tym bardziej zmienia zachowania i oczekiwania konsumentów oraz producentów. Dowody niepotwierdzone piętrzą się: firmy przyzwyczajają się do wyższych cen czynników produkcji i do wyższych cen za swoje produkty - to zmiana reżimu w stosunku do ostatnich lat. Pracownicy negocjują wyższe płace, a popyt na siłę roboczą wciąż przewyższa podaż. Do połowy przyszłego roku te zmiany zachowań będą jeszcze bardziej zakorzenione.
Prezes Fed Jerome Powell w końcu przyznał, że nadszedł czas, aby wycofać się z określenia "przejściowy"
Najpierw w niedawnym przemówieniu, a następnie zeznając przed Kongresem, przyznał, że "przejściowy" może oznaczać różne rzeczy dla różnych ludzi. W rzeczy samej. Czy oznacza to kilka miesięcy? Kilka kwartałów? Kilka lat? Powiedział, że dla Fedu oznacza to, że "nie doprowadzi to do trwałego lub bardzo trwałego wzrostu inflacji". Cóż, nic w życiu nie jest trwałe, a "bardzo trwałe" też jest dość niejednoznaczne. Czy jeden rok inflacji powyżej 5% będzie się kwalifikował? Bo to już wygląda na najlepszy możliwy scenariusz, jak zauważyłem powyżej.
Podczas ostatniego seminarium Powell przyznał również, że "cierpliwe" podejście Fedu może nie pasować do środowiska, w którym utrzymują się wąskie gardła podaży i wzrost cen energii, i po raz pierwszy wyraził większe zaniepokojenie inflacją niż bezrobociem2.
Rynki przyjęły to do wiadomości i stały się nerwowe, a pięcioletni wskaźnik rentowności wzrósł znacznie powyżej 3%
Następnie pojawiły się informacje o wariancie COVID-19 Omicron, a rynki szybko zmniejszyły swoje oczekiwania co do zacieśnienia polityki Fed. Niektórym przypomina to rok 2018, kiedy Powell zasygnalizował zaostrzenie polityki pieniężnej, rynki zawahały się, a Fed mrugnął okiem.
Jest jednak duża różnica. W 2018 r. inflacja utrzymywała się w przedziale 2%-3%; dziś przekracza 6% i prawdopodobnie pozostanie w przedziale 5%-6% przez jakiś czas, jak argumentowałem powyżej.
Kilka krajów nałożyło ponownie pewne ograniczenia związane z COVID jako środek ostrożności, ale nie mamy w tym momencie żadnych dowodów na to, że wariant Omicron pogrąży globalną gospodarkę z powrotem w pełnej blokadzie.
Rynki zdają się obstawiać, że Fed będzie chciał podjąć własne środki ostrożności i utrzymać wsparcie monetarne jako zabezpieczenie przed ryzykiem spadku wzrostu. W końcu to właśnie obiecywał i robił Fed przez większą część ostatniej dekady: przy zawsze niskim ryzyku inflacji skupiał się na ryzyku wzrostu. Tym razem jednak inflacja nie jest tylko ryzykiem, ale rzeczywistością - wyraźnym i aktualnym problemem. A jeśli Fed wstrzyma się z zacieśnieniem polityki pieniężnej, będzie jeszcze gorzej. Jeśli Fed nie będzie zacieśniał polityki pieniężnej przy inflacji na poziomie 5%-6%, oczekiwania inflacyjne prawdopodobnie staną się jeszcze bardziej rozchwiane.
Co równie ważne, inflacja stała się obecnie poważnym politycznym zobowiązaniem dla administracji Bidena
Im dłużej konsumenci borykają się z rosnącymi cenami, tym bardziej są niezadowoleni ze stanu gospodarki. Przekłada się to na niższe wskaźniki aprobaty dla administracji i rosnącą presję polityczną na opanowanie inflacji - a ta presja przenosi się na Fed.
Ze względu na te istotne różnice w stosunku do 2018 r., nie wierzę, że ostatni silny rajd na rynkach obligacji może okazać się trwały. O ile nie dojdzie do nowej globalnej recesji z powodu Omicronu lub innego nieoczekiwanego wstrząsu, rynek obligacji prawdopodobnie nie docenia problemu inflacji i nie docenia ograniczeń, z jakimi boryka się obecnie Fed.
