Skala ożywienia obserwowanego w I kw. była zróżnicowana w ramach krajów regionu. W Czechach i Rumunii wzrost gospodarczy był zbliżony do zera (odpowiednio 0,2% i 0,1% r/r), podczas gdy na Węgrzech odnotowano wzrost PKB o 1,1% r/r. Uważamy, że wzrost gospodarczy we wszystkich krajach regionu dalej umiarkowanie przyspieszy w kolejnych kwartałach. Głównym czynnikiem dynamizującym wzrost gospodarczy będzie spadająca inflacja, zwiększająca realną siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych i ich konsumpcję. Dodatkowym czynnikiem wspierającym wzrost gospodarczy w 2024 r. będzie oczekiwane przez nas ożywienie w strefie euro i światowym handlu, oraz efekty niskiej bazy z 2023 r. Jednocześnie oczekiwany przez nas szybki wzrost konsumpcji w ujęciu rocznym będzie wspierał dynamiki popytu krajowego i importu, co poprzez spadek wkładu eksportu netto będzie czynnikiem ograniczającym tempo wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Czynnikiem ograniczającym skalę ożywienia w 2024 r. będą również tendencje w inwestycjach publicznych. Biorąc pod uwagę cykl absorbcji środków unijnych (pauza pomiędzy dwiema siedmioletnimi perspektywami finansowymi) dynamika publicznych nakładów brutto na środki trwałe wyraźnie obniży się w 2024 r. Czynnik ten będzie częściowo łagodzony przez realizację projektów w ramach tzw. Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększenia Odporności (odpowiednik polskiego KPO). Czynnikiem hamującym wzrost gospodarczy w Czechach będzie znaczące zacieśnienie polityki fiskalnej w br. (skutkujące spadkiem deficytu strukturalnego o ok. 1,7 pkt. proc. pomiędzy 2023 r. i 2024 r.) poprzez m.in. podwyżkę akcyzy, zmiany stawek VAT, podwyżkę podatku od nieruchomości, podwyżkę składek dla samozatrudnionych, wzrost składek płaconych przez pracowników oraz ograniczenie wydatków publicznych. Można szacować, że zmiany w polityce fiskalnej obniżą wzrost gospodarczy w br. o ok. 1,0 pkt. proc. W pozostałych krajach polityka fiskalna będzie miała mniejszy wpływ na wzrost gospodarczy – na Węgrzech zaobserwujemy jej lekkie zacieśnienie podczas gdy w Rumunii pozostanie ona mocno rozluźniona. Zarysowane powyżej perspektywy makroekonomiczne będą ważne z punktu widzenia decyzji podejmowanych przez banki centralne i kształtowania się kursów walutowych w krajach regionu.
Źródło: Datastream, Credit Agricole
W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy podwyższoną awersję do ryzyka powiązaną z sytuacją polityczną we Francji oraz spowodowane nią osłabienie walut krajów regionu. Uważamy, że w najbliższych tygodniach kursy walut krajów EŚW-3 będą kształtowały się blisko swoich obecnych (podwyższonych poziomów). Uważamy, że po wyborach we Francji zaplanowanych na przełom czerwca i lipca awersja do ryzyka wyraźnie obniży się, co będzie istotnym czynnikiem wspierającym waluty regionu. W średnim okresie oczekujemy utrzymywania się tendencji do ich lekkiej aprecjacji w związku ze utrzymującym się dysparytetem stóp względem strefy euro i oddziaływaniem efektu Balassy-Samuelsona. Ważnym czynnikiem oddziałującym na kursy walutowe krajów regionu EŚW-3 będą również tendencje w zakresie kształtowania się danych o bilansie płatniczym. Nasilająca się w br. absorbcja środków unijnych w ramach Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększenia Odporności i perspektywy finansowej 2021-2027 będzie oddziaływała w kierunku poprawy łącznego salda obrotów bieżących i salda obrotów kapitałowych. Pozytywna dla bilansu płatniczego, poprzez wzrost eksportu, będzie również oczekiwana przez nas poprawa sytuacji gospodarczej u głównych partnerów handlowych państw EŚW-3. Przewidujemy, że w Rumunii saldo bilansu płatniczego pozostanie na wyraźnie ujemnym poziomie, co będzie powiązane z utrzymującym się znaczącym deficytem handlu towarami w warunkach ożywienia popytu krajowego oraz znaczącym deficytem w finansach publicznych (tzw. deficyty bliźniacze). W przeciwieństwie do pozostałych trzech krajów, w przypadku Węgier odblokowanie środków unijnych i tempo ich absorbcji charakteryzuje się podwyższoną niepewnością. Pod koniec ub. r. napięcia na linii Węgry-UE uległy nasileniu w związku z blokadą wypłaty pakietu pomocowego dla Ukrainy przez premiera V. Orbana. Ostatecznie Węgry poparły inicjatywę UE, a Komisja Europejska odblokowała środki unijne w ramach Funduszu Spójności w wysokości 10,2 mld EUR dla Węgier. Następnie w marcu br. odblokowane zostały kolejne 2 mld EUR, gdyż Węgry spełniły tzw. “warunki tematyczne” dotyczące równości płci i szkoleń edukacyjnych. Pula ta pozwoli Węgrom na realizację projektów inwestycyjnych w krótkim okresie, jednak większość środków unijnych (ok. 20 mld EUR) nadal pozostaje zablokowana w związku z niespełnieniem wymogów UE w ramach praworządności i tzw. kamieni milowych. Niepewność w zakresie dostępu Węgier do kolejnej puli środków unijnych będzie czynnikiem ograniczającym skalę aprecjacji forinta w kolejnych kwartałach.
Źródło: Datastream, Credit Agricole
W ostatnich miesiącach Narodowy Bank Węgier (MNB) kontynuował cykl łagodzenia polityki pieniężnej. Główna stopa procentowa została obniżona o łącznie 575pb od września 2023 r. do 7,25%. Głównym argumentem na rzecz łagodzenia polityki pieniężnej był szybki spadek inflacji. Od szczytu odnotowanego na początku 2023 r. inflacja obniżyła się o ponad 20 pkt. proc. W ostatnich miesiącach tempo dezinflacji na Węgrzech jednak wyraźnie spowolniło. Od stycznia inflacja kształtowała się w przedziale 3,6-4,0% r/r, a w kwietniu i maju zaczęła ona ponownie rosnąć. Biorąc pod uwagę, że inflacja ogółem i inflacja bazowa (obie równe 4,0% r/r w maju) znajdują się na granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego MNB (3±1%), przedstawiciele banku centralnego wykazywali dosyć jastrzębie nastawienie w ostatnim okresie. Wiceprezes MNB B. Virag wspominał w ostatnich miesiącach, że jego zdaniem główna stopa procentowa osiągnie poziom 6,75%-7,00% w czerwcu, co oznaczałoby, że na jutrzejszym posiedzeniu stopy procentowe zostaną obniżone o 25pb lub 50pb. B. Virag zaznaczył również, że tempo łagodzenia polityki pieniężnej dalej spowolni w II poł. br. Jego zdaniem ryzyko związane z globalną i krajową dezinflacją, niepewnością w zakresie decyzji podejmowanych przez główne banki centralne oraz zmienność nastrojów inwestorów uzasadnia ostrożne i cierpliwe podejście do polityki pieniężnej. Uważamy, że przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych jest mocno ograniczona. Oczekujemy, że jutro stopa bazowa zostanie obniżona o 50pb do 6,75%, a następnie MNB przejdzie do trybu wait-and-see. Cykl łagodzenia zostanie wznowiony dopiero w 2025 r., gdy bank centralny będzie miał pewność, że inflacja osiąga cel inflacyjny w sposób trwały. Wspomniane wyżej trudności z uzyskaniem dostępu do środków unijnych, oraz podwyższona awersja do ryzyka będą w krótkiej perspektywie negatywne dla forinta. Tym samym oczekujemy, że kurs EURHUF wyniesie 395 na koniec czerwca. Następnie będziemy obserwowali lekką aprecjację forinta z zasięgiem 380 i 377 względem euro odpowiednio na koniec 2024 r. i 2025 r.
Źródło: Datastream, Credit Agricole
Od listopada 2023 r. stopy procentowe w Czechach zostały obniżone łączenie o 175pb. W rezultacie 2- tygodniowa stopa repo wynosi obecnie 5,25%. Bieżąca i oczekiwana inflacja kształtująca się blisko celu inflacyjnego CNB (2% r/r) jest ważnym argumentem na rzecz kontynuacji cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Uważamy jednak, że po ostatnich trzech obniżkach każdorazowo o 50pb tempo łagodzenia polityki pieniężnej wyraźnie spowolni. Przedstawiciele CNB zwracali bowiem w ostatnim czasie na ryzyka w górę dla inflacji powiązane z ożywieniem gospodarczym, napiętą sytuacją na rynku pracy i szybkim wzrostem cen usług. W związku z tym podkreślali oni konieczność ostrożności przy podejmowaniu dalszych decyzji w polityce pieniężnej. Co więcej, przedstawiona w majowej projekcji banku centralnego ścieżka stawki PRIBOR 3M została zrewidowana w górę o ok. 100pb względem lutowego dokumentu. Głównymi argumentami na rzecz podniesienia tej stawki był silniejszy wzrost wynagrodzeń i szybszy wzrost gospodarczy na początku br. oraz prognozowany przez CNB słabszy (niż w lutowej projekcji) kurs korony. Biorąc pod uwagę zarysowane powyżej tendencje zrewidowaliśmy w górę naszą prognozę stóp procentowych w Czechach. W rezultacie zakładamy, że 2-tygodniowa stopa repo zostanie obniżona do 4,00% na koniec 2024 r. i 3,25% na koniec 2025 r. Zakładamy, że w II poł. br. stopy procentowe będą redukowane w tempie 50pb na kw., a w 2025 r. w tempie ok. 25pb na kw. Zawężający się dysparytet stóp procentowych pomiędzy Czechami i strefą euro będzie czynnikiem negatywnym dla kształtowania się kursu korony w kolejnych kwartałach. Niemniej jednak, z uwagi na oczekiwaną przez nas poprawę koniunktury w Niemczech, oddziałującą w kierunku ożywienia czeskiego eksportu, oczekujemy umiarkowanej aprecjacji korony czeskiej względem euro w horyzoncie naszej prognozy. Prognozujemy, że kurs EURCZK wyniesie 24,6 na koniec 2024 r. i 24,2 na koniec 2025 r.
Źródło: Datastream, Credit Agricole
Z uwagi na podwyżkę stawki VAT (o 4 do 14 pkt. proc. w zależności od grupy towarowej) z początkiem br. oraz dynamiczny wzrost wynagrodzeń inflacja w Rumunii kształtuje się powyżej poziomów obserwowanych w pozostałych krajach regionu. Inflacja ogółem znacząco obniżyła się względem lokalnego maksimum odnotowanego na przełomie lat 2022-2023 (16,8% r/r), jednak nadal kształtuje się ona powyżej 5% r/r. Uważamy, że do końca br. będzie się ona nadal utrzymywała powyżej granicy 4% r/r. W warunkach inflacji znajdującej się znacząco powyżej celu inflacyjnego Rumunia jest jedynym krajem regionu, w którym cykl łagodzenia polityki pieniężnej nie został jeszcze rozpoczęty. W maju, wbrew naszym i rynkowym oczekiwaniom na obniżkę, Narodowy Bank Rumunii (NBR) utrzymał niemieniony poziom stopy procentowej, który wynosi obecnie 7,00%. Głównym argumentem na rzecz status quo są niekorzystne perspektywy inflacji (jej prognoza została zrewidowana w górę w majowej projekcji banku NBR) oraz proinflacyjny wpływ polityki fiskalnej (przede wszystkim podwyżki stawki VAT i szybki wzrost wynagrodzeń w strefie budżetowej). Prezes banku centralnego, M. Isarescu zaznaczył w maju, że polityka pieniężna będzie łagodzona wraz z obserwowanym spadkiem inflacji, jednak czeka on na odpowiedni moment pierwszej obniżki, co będzie podyktowane napływającymi danymi. Bank centralny wielokrotnie zaznaczał, że podczas podejmowania swoich decyzji kieruje się zamiarem trwałego doprowadzenia rocznej stopy inflacji do celu między innymi poprzez zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych w średnim okresie, w sposób prowadzący do osiągnięcia trwałego wzrostu gospodarczego. Biorąc pod uwagę fakt, że prognozowana przez NBR inflacja znajdzie się w dopuszczalnym zakresie odchyleń od celu inflacyjnego (2,5±1%) w III kw. 2025 r. uważamy, że cykl łagodzenia polityki pieniężnej w Rumunii zostanie rozpoczęty w sierpniu br. (wraz z publikacją najnowszej projekcji inflacji) i stopy zostaną obniżone łącznie o 50pb w br. Pewne ryzyko dla tego scenariusza stanowią słowa prezesa NBR, który stwierdził, że lipiec lub sierpień mogą nie być optymalnym momentem na obniżkę stóp. Potencjał do łagodzenia stóp procentowych jest naszym zdaniem ograniczony z uwagi na luźną politykę fiskalną w warunkach wyborów parlamentarnych i prezydenckich zaplanowanych na drugą połowę 2024 r. Ze względu na interwencje walutowe banku centralnego uważamy, że kurs EURRON pozostanie relatywnie stabilny w okolicach poziomu 4,96-4,98 do końca 2025 r.
Zobacz także: Brak zleceń i spadek popytu na nieruchomości. Ekspert ostrzega
źródło: Datastream, Credit Agricole
