W dzisiejszych czasach znaczenie ma tylko jedna rzecz i jest nią światowa płynność dolara USD. Żyjemy w świecie opartym na dolarze, dlatego płynność USD jest kluczowym czynnikiem globalnej gospodarki i rynków finansowych. Od 2014 r. świat zmaga się z problemem strukturalnym polegającym na niedoborze dolara w efekcie usztywniania ilościowego polityki przez Fed oraz niższych cen ropy skutkujących mniejszą ilością petrodolarów w obiegu.
Niedobór dolara oznacza bardziej zmienne otoczenie, spowolnienie wzrostu gospodarczego, pogorszenie warunków finansowych, wyższe koszty finansowania w USD – w szczególności dla banków spoza Stanów Zjednoczonych – oraz przecenę aktywów wysokiego ryzyka. Jednymi z najbardziej narażonych na ryzyko płynności USD są rynki wschodzące, co można było zaobserwować wiosną i latem 2018 r., kiedy ucierpiały na skutek wysokiej zmienności i odpływu kapitału.
W perspektywie krótkoterminowej niedobór dolara się nasili
W ostatnich tygodniach ponownie nasiliły się problemy z finansowaniem w USD. Inwestorzy muszą płacić wyższe premie w celu zamiany (swapu) euro, funtów, dolarów australijskich i jenów na USD na trzy miesiące. Można to tłumaczyć wieloma czynnikami, jednak kluczowy z nich to porozumienie z dnia 2 sierpnia w sprawie amerykańskiego pułapu długu. Pułap ten zawieszono na dwa pełne lata i w efekcie kompromisu Departament Skarbu planuje zaciągnąć dodatkową pożyczkę w wysokości 443 mld USD na trzy miesiące, w porównaniu z zaledwie 40 mld USD w poprzednim kwartale. Będzie to miało istotne konsekwencje dla płynności USD.
Na potrzeby oceny ryzyka niedoboru USD analizujemy ewolucję nadmiaru dolarów w amerykańskim systemie bankowym. Jest to bardzo dobry wskaźnik, ponieważ w okresach niedoboru USD dodatkowe rezerwy w Fed przestają rosnąć. Niedobór dolara wynosi obecnie 445 mld USD i w nadchodzących miesiącach może osiągnąć zanualizowaną wartość szczytową rzędu 800-900 mld USD. Jak widzimy na wykresach poniżej, istnieje silna korelacja pomiędzy nadmiarem dolarów i szeroką gamą aktywów, w tym parą euro do dolara EUR/USD, indeksami DXY oraz MSCI World.
Masowa emisja amerykańskich obligacji skarbowych w okresie wysokiego popytu na USD pozbawi rynek płynności i jesienią (październik/listopad) jeszcze bardziej pogorszy warunki finansowe, ostatecznie podwyższając ryzyko dla tych segmentów rynku, które i tak już są w trudnej sytuacji.
Płynność dolara USD powinna ulec poprawie w 2020 r.
Prognozy na 2020 r. są bardziej pozytywne i przewidują poprawę warunków finansowych i płynności USD. W nadchodzących miesiącach banki centralne powinny podjąć szeroko zakrojone działania w celu przeciwdziałania światowej recesji handlowej, napięciom związanym z wojną handlową oraz globalnemu spowolnieniu gospodarczemu.
Na wykresie poniżej przedstawiono ewolucję zastrzyków płynności dokonywanych przez 22 największe światowe banki centralne, wyrażonych jako punkty procentowe światowego PKB. Po latach masowego skupu aktywów przez banki centralne, od początku 2018 r. płynność tych banków zaczęła się kurczyć.
W oparciu o najnowsze dane widać nowy trend: płynność banków centralnych powoli się zmienia. Nadal jest na bardzo niskim poziomie, jednak zaczyna rosnąć i wynosi obecnie -2,5% światowego PKB. Na razie do poprawy tej najbardziej przyczyniły się zastrzyki płynności ze strony Banku Japonii. W jego ślad pójdą pozostałe banki centralne w miarę, jak trudniejsze warunki finansowe zmuszą Fed do złagodzenia retoryki, a EBC będzie musiał wspierać gospodarkę strefy euro przez dłuższy okres.
Może również nastąpić poprawa naszego ulubionego wskaźnika makro – światowego impulsu kredytowego – sugerująca potencjalne ożywienie w pierwszym półroczu 2020 r., którego motorem będą przede wszystkim Stany Zjednoczone. Według naszych najnowszych danych, amerykański impuls kredytowy osiągnął najwyższy poziom od początku 2018 r. (1,2% PKB). W wielu krajach efekt impulsu kredytowego nasili się dzięki impulsowi fiskalnemu.
Jeżeli się to potwierdzi – a nadal jest nieco za wcześnie, by mieć absolutną pewność w tej kwestii – może to oznaczać bardziej pozytywne perspektywy makroekonomiczne i rynkowe w 2020 r.
Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
