Po uświadomieniu sobie, że podwyżki stóp procentowych przy zapaści na rynkach w grudniu 2018 r. były błędem politycznym, amerykańska Rezerwa Federalna pod przewodnictwem Powella dokonała zwrotu i stopniowo zaczęła dążyć do luzowania. Nastąpiło to pomimo pierwotnej szokującej zmiany retoryki i otwartego przyznania się do błędu w styczniu bieżącego roku.
W istocie, mimo iż po posiedzeniach FOMC w lipcu i we wrześniu cięcia stóp o 25 punktów bazowych są w zasadzie przesądzone — a rynek uwzględnia w wycenach co najmniej jeszcze jedną obniżkę w IV kwartale — problemy z płynnością USD i finansowaniem w amerykańskim systemie bankowym stały się na tyle palące, że Fed zmuszona została do uruchomienia szeroko zakrojonej nocnej transakcji odkupu (overnight repo) na dzień przed wrześniowym posiedzeniem FOMC, aby utrzymać kontrolę nad stopami finansowania. To znacznie obniżyło wiarygodność Fed, a dla rynku stanowiło sygnał, że amerykański bank centralny traci kontrolę nad własnym bilansem.
Fakt, iż kwestia ta stanowiła tak wielkie zaskoczenie dla Fed, to powód do niepokoju, ponieważ sugeruje, że bank centralny może w dalszym ciągu zbyt opieszale reagować na kolejne problemy z płynnością dolara. Na wrześniowym posiedzeniu FOMC prezes Powell jako rozwiązanie problemów z finansowaniem, takich jak te, które były powodem operacji repo we wrześniu, zaproponował podejście doraźne, czyli TOMO (temporary open market operations - tymczasowe operacje otwartego rynku), zamiast POMO (permanent open market operations – stałe operacje otwartego rynku, czyli zasadniczo luzowanie ilościowe).
Główną przyczyną problemów z płynnością kursu dolara USD
/finansowaniem jest coraz większa trudność z finansowaniem deficytu na rachunku bieżącym Stanów Zjednoczonych. Wynika to z podwójnych deficytów – handlowego i Trumpa — przy czym ten ostatni na skutek przeforsowanych przez Donalda Trumpa cięć podatkowych osiągnął poziom 1 bln USD w skali roku.
W miarę jak zagraniczne banki centralne utraciły możliwość gromadzenia rezerw w dolarze USD – i straciły zainteresowanie w tym zakresie – deficyty te finansowane są obecnie w znacznej mierze ze źródeł krajowych. Amerykańskie bilanse oszczędnościowe i bankowe nie są w stanie wchłonąć pełnej fali emisji. Ktoś musi ustąpić – i będzie to Fed, czy tego chce, czy nie.
Jak dotąd Rezerwa Federalna wykazywała zbyt wielką ostrożność, by wysunąć się na prowadzenie. Jednak w IV kwartale najprawdopodobniej będzie zmuszona zareagować na dalsze problemy z płynnością. Co ważniejsze, administracja Trumpa może przejąć kontrolę nad polityką.
Pomijając patetyczne przemowy na temat niezależności politycznej, Fed nie jest w stanie całkowicie uniknąć wpływów politycznych. Wznowienie rozszerzania bilansu, aby kontrolować stopy procentowe, to w istocie wyraz poparcia dla deficytów administracji Trumpa, co raczej nie stanowi dla banku centralnego powodu do radości. Nie zapominajmy, że w III kwartale były członek zarządu nowojorskiego oddziału Fed, Dudley, wzywał Powella do stawienia czoła Trumpowi, aby zapewnić, że jest on „aktywny”.
Opieszałość Fed i ciemne chmury na ekonomicznym horyzoncie to niemal pewna oznaka, że administracja Trumpa będzie zaciekle walczyć o finansowanie, którego potrzebuje do zapewnienia reelekcji Donalda Trumpa w 2020 r. Jak na ironię, po kwartale, w którym cały świat drżał przed widmem perma-deflacji, taka polityka niemal gwarantuje, że znajdziemy się na prostej drodze do inflacji, a z dużym prawdopodobieństwem również stagflacji.
Prognoza dla wybranych walut
Kurs euro EUR – już na posiedzeniu EBC we wrześniu było jasne, że era Draghiego w banku centralnym się zakończyła i EBC dotarł do kresu możliwości, ponieważ przedstawiciele dosłownie wszystkich kluczowych państw członkowskich UE w Radzie Zarządzającej wyrazili sprzeciw wobec wznowienia luzowania ilościowego. Kurs euro do dolara EUR/USD może mocno pójść w górę, ponieważ istnieje znaczne pole manewru do wdrożenia środków fiskalnych w Europie, a nowi przywódcy UE w IV kwartale mogą poradzić sobie z osłabieniem unijnej gospodarki.
Kurs jena JPY – kurs dolara do jena USD/JPY będzie kolejnym oczywistym sygnałem deprecjacji USD, jeżeli Fed i/lub Trump rozwiążą problemy z finansowaniem w USD – przewidujemy ruch do poziomu 100,00, a być może jeszcze niżej.
Kurs franka CHF – SBN wdrożył politykę interwencyjną, aby złagodzić umocnienie franka, jednak powszechne przekonanie, że EBC po wrześniowym posiedzeniu zakończył cykl może oznaczać, niewielką dalszą presję na aprecjację szwajcarskiej waluty względem euro. W szczególności należy wziąć pod uwagę, że niepokoje egzystencjalne w UE od jakiegoś czasu są w zaniku w efekcie nowej, kłopotliwej koalicji we Włoszech.
Kurs funta GBP – nawet nie będziemy udawać, że patrzymy w tym przypadku w szklaną kulę. Wraz ze zbliżającym się końcem III kwartału maksymalnie wzrosła niepewność dotycząca Brexitu. W pewnym momencie konieczne będzie przeprowadzenie nowych wyborów albo nowego referendum, jednak nie można wykluczać twardego Brexitu 31 października. W każdym wypadku dalsze opóźnianie wyjścia z Unii w żaden sposób nie pomoże Wielkiej Brytanii, ponieważ impuls kredytowy sugeruje, że w nadchodzących kwartałach Zjednoczone Królestwo będzie musiało się zmierzyć z wyjątkowo ciężką recesją. Zaleca się ostrożność.
Drugorzędne waluty państw rozwiniętych – to z nimi mamy największy problem w perspektywie krótkoterminowej. Słabszy USD to zasadniczo ulga dla światowej gospodarki, jednak traderzy powinni rozsądnie wybierać momenty do działania, ponieważ dostrzegamy wysokie ryzyko wzrostu zmienności. Najbardziej niedowartościowane wydają się SEK i NOK, przy czym SEK może najsilniej zareagować, jeżeli w UE i/lub Szwecji nastąpi zwrot w kierunku bodźców fiskalnych.
Rynki wschodzące i Chiny – rynek niecierpliwie czeka na wynik październikowych rozmów na linii Pekin - Waszyngton. Możemy jedynie liczyć na stabilizację, a słabszy dolar złagodzi również zapotrzebowanie Chin na finansowanie w USD. Jednak waluty rynków wschodzących może czekać prawdziwa huśtawka, ponieważ z jednej strony słaby dolar zapewni im ulgę, z drugiej strony natomiast obawy o prognozowany wzrost i rosnąca zmienność na rynku będą wywierać negatywną presję.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku
