Fed: pierwsza podwyżka w marcu! Co scenariusz szybszych podwyżek implikuje dla Polski? [dekompozycja stóp, rynkowe stopy realne]

Konferencja okazała się bardziej jastrzębia od oczekiwań, a FOMC ruszył rynkiem. Scenariusz 5-6 podwyżek stóp, ze startem w marcu, wydaje się w tym roku całkiem prawdopodobny. Inwestorzy mają jednak wciąż wątpliwości, że Fed będzie potrzebował zacieśnienia powyżej 2%. 

Szybsze ruchy Fed nie implikują wcale - naszym zdaniem - większej skali zacieśnienia polityki pieniężnej w Polsce. Bieżąca ścieżka oczekiwanych stóp wygląda jako rozsądny wariant maksimum (nawet z górką). Pamiętajmy, że bardziej agresywny Fed to większe ryzyka dla wzrostu, nieco mocniejszy dolar (a więc dodatkowe zacieśnienie kredytowe w globalnym handlu) i wreszcie - niższa globalna inflacja w perspektywie 2023.

Komunikat po posiedzeniu jest jednoznacznie ukierunkowany na wysterowanie oczekiwań na zbliżającą się podwyżkę stóp

Gospodarka ma się dobrze (ryzykiem omikron, ale Fed będzie patrzył przez palce na dane styczniowe i lutowe, które będą najsilniej zaburzone efektami wirusa), a inflacja znajduje się poza celem. W wypowiedziach członków FOMC oraz na konferencji padały sformułowania sugerujące, że marzec będzie miesiącem pierwszej podwyżki. Powell zamarkował też ryzyka dla przyszłej ścieżki stóp procentowych. Fed będzie zwinny i szybki (nimble) w zacieśnieniu polityki pieniężnej, co implikuje (na obecny moment) bardziej agresywną ścieżkę zacieśnienia niż wycenione 4 podwyżki. Dotyczy to zarówno skali podwyżek (50-tka w marcu?) jak i zagęszczenia ich w czasie (scenariusz maksimum to każde posiedzenie od marca, ale naszym zdaniem to raczej mało realne). Oczekiwania zatrzymają się prawdopodobnie na 5-6 podwyżkach (po 25pb) w 2022 roku. Warto jednak pamiętać, że obecnie bankowi centralnemu może zależeć też na tym, aby przedstawić swoje planowane działania jako bardziej agresywne, gdyż w ten sposób kontynuuje się zacieśnienie polityki pieniężnej kanałem rynkowych stóp procentowych (i być może dodatkowo kotwiczy to oczekiwania inflacyjne).

✕

 Źródło: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220126a.htm

W osobnym dokumencie Fed przedstawił pryncypia związane z zarządzaniem bilansem i zakupami aktywów. Jeszcze za wcześnie na konkretne daty, ale już teraz można się domyślać, że zakupy obligacji spadną do zera w momencie pierwszej podwyżki, a więc w marcu. Prawdopodobnie dość szybko rozpocznie się redukcja bilansu, choć ostatecznie Fed zamierza nadal i zawsze utrzymywać niezerowy portfel obligacji skarbowych. Pierwszej redukcji bilansu można się spodziewać w drugiej połowie roku.

Obecnie rynek wcale nie wycenia, że Fed spóźnia się z zacieśnieniem polityki pieniężnej

Krzywa rentowności nie stromi się, lecz płaszczy. Stopy realne rosną, oczekiwania inflacyjne spadają. Krzywa stóp terminowych (1-rocznych) jest w zasadzie już płaska w okolicy 2% (stopa docelowa) od 2023 roku. Mamy raczej do czynienia z oczekiwaniami, że Fed zacieśni w stopniu wystarczającym, aby sprowadzić inflację na niższe poziomy, a później do celu. Jeśli nic nowego nie wydarzy się w gospodarce (a jest to mało prawdopodobne, bo zbliżamy się do fizycznej bariery pracowników, która wystrzeli wyższymi płacami i efekty realne zmiany zatrudnienia zostaną przykryte negatywnymi dostosowaniami nominalnymi), a Fed nadal będzie budował scenariusz głębszego zacieśnienia, obserwowany obecnie scenariusz może zmienić się w kapitulację i oczekiwanie recesji (nadmierne zacieśnienie).

✕

  ✕

Co scenariusz szybszych podwyżek stóp Fed implikuje dla Polski?

Scenariuszem najniższej linii oporu (mechanicznym) jest ten, w którym konieczne zacieśnienie polityki pieniężnej w Polsce jest głębsze. Nie zgadzamy się z tą wizją przyszłości. Rysują się co prawda pewne ryzyka osłabienia złotego z uwagi na mocniejszego dolara (uwaga jednak: sporo jest już po stronie amerykańskiej wycenione), lecz mocniejszy dolar powoduje jednocześnie solidne zacieśnienie finansowania dla całej gospodarki globalnej, które dodatkowo startuje z wyższych poziomów, gdyż cykl podwyżek stóp procentowych choćby w dużej części EM trwa już w najlepsze. Gdy dojdzie do pierwszej podwyżki stóp procentowych w USA, polskie stopy nominalne będą już powyżej 3% (a wyceniają się już powyżej 4% w cyklu). Scenariusz szybszych podwyżek w USA to również scenariusz głębszego hamowania gospodarki globalnej i ostatecznie niższej inflacji. Zaryzykujemy zatem przewrotną tezę, że przy obecnych poziomach wycenionych stóp procentowych nie ma zbyt wiele przestrzeni do dalszego przewartościowywania skali ruchów ze strony NBP. Nasza uwaga przenosi się w takim scenariuszu na słabsze perspektywy wzrostu PKB na przełomie 2022 i 2023.