Fed ma już pewność, że inflacja spada. Przemysł w strefie euro w stagnacji

Wiadomości zagraniczne

USA: Odczyty inflacji w 2kw24 zwiększają przekonanie Fed dla spadku inflacji

• Prezes Fed Jerome Powell powiedział, że ostatnie trzy odczyty inflacji z 2kw24 były całkiem dobre i zwiększają przekonanie Fed co do spadku inflacji. Podkreślił, że Fed podejmuje decyzje w oparciu o dane, a nie czynniki polityczne. Uchylił się od odpowiedzi na pytanie czy chciałby pełnić funkcję prezesa Fed dalej po upływie swojej drugiej kadencji w połowie 2026 roku.
• Podobnie jak w ubiegłym tygodniu wspomniał o tym, że realizuje się scenariusz miękkiego lądowania, prawdopodobnie wzrosła neutralna stopa procentowa w krótkim terminie, wyraził zaniepokojenie sytuacją fiskalną. Powell nie powiedział wczoraj, kiedy mogą się rozpocząć cięcia stóp procentowych. Powodem do szybkiej reakcji w polityce pieniężnej mogłoby być nieoczekiwane pogorszenie rynku pracy.
• Również Mary Daly, prezes Fed z San Francisco, powiedziała, że rośnie przekonanie Fed co do dalszej ścieżki inflacji w kierunku celu 2%, ale jeszcze nie osiągnęło odpowiedniego poziomu. Według Daly, ryzyka dla inflacji i rynku pracy są ostatnio zbilansowane.
• Instrumenty rynkowe wyceniają obniżkę stóp Fed o 25pb pod koniec lipca z prawdopodobieństwem 9%, natomiast obniżka w połowie września jest wyceniana jako pewna.

Strefa euro: Spadek produkcji przemysłowej w maju. Dziś ZEW dla Niemiec

• Produkcja przemysłowa w strefie euro spadła w maju o 0,6%m/m w ujęciu odsezonowanym po stabilizacji w kwietniu (wzrost 0% po korekcie w górę z -0,1%), podczas gdy konsensus zakładał nieco głębszy spadek o 0,8%. W ujęciu rocznym produkcja spadła o 2,9%r/r, po -3,1% w kwietniu i -3,6% według konsensusu.
• Wśród 5 głównych kategorii produkcji wzrost odnotowano w produkcji nietrwałych dóbr konsumpcyjnych (1,6%m/m) i energii (0,8%), a spadek w produkcji: trwałych dóbr konsumpcyjnych (-1,8%), dóbr kapitałowych (-1,2%) oraz dóbr pośrednich (-1,0%). Wśród krajów strefy euro najgłębsze spadki produkcji w ujęciu miesięcznym odnotowano w: Słowenii (-7,3%m/m), Portugalii (-3,3%), Grecji (-3,1%), Niemczech (-2,4%), Francji i Austrii (po -2,1%).
• Najbardziej niepokojące są spadki produkcji w największych gospodarkach strefy euro, tym bardziej, że wskaźniki wyprzedające takie jak PMI dla Niemiec i Francji nie zwiastują szybkiej poprawy w przemyśle. Dziś poznamy indeks ZEW dla Niemiec za lipiec. Dla wkaźnika oczekiwań konsensus zakłada hamowanie do 41,0pkt. w lipcu po 47,5pkt. w czerwcu.

Dziś sprzedaż detaliczna z USA i indeks ZEW z Niemiec

• Dziś poznamy dane o sprzedaży detalicznej w USA za czerwiec (nasza prognoza -0,3m/m, poprzednio +0,1%), amerykański indeks koniunktury w budownictwie NAHB za lipiec (nasza prognoza 42pkt., poprzednio 43pkt.) oraz wspomniany wyżej indeks koniunktury ZEW w Niemczech za lipiec.

Zobacz także: Kurs eurodolara (EUR/USD) spokojny nawet po zamachu na Trumpa. Czy sprzedaż detaliczna go wzruszy?

Wiadomości krajowe

Inflacja w czerwcu blisko celu NBP, ale od lipca oczekiwany wyraźny wzrost w związku z wygaszaniem tarcz energetycznych

• GUS potwierdził wstępny szacunek czerwcowej inflacji CPI na 2,6%r/r. Ceny towarów wzrosły w ubiegłym miesiącu o 1,3%r/r, a ceny usług o 6,1%r/r, wobec odpowiednio 1,2%r/r i 6,2%r/r w maju. Do wzrostu rocznego wskaźnika inflacji w czerwcu, względem maja, w największym stopniu przyczyniły się ceny żywności. Roczne tempo wzrostu cen żywności przyspieszyło w czerwcu do 2,2%r/r z 1,3%r/r w maju. W porównaniu do maja drożało m.in. mięso (głównie drobiowe), masło oraz warzywa i owoce. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się do 3,6-3,7%r/r z 3,8%r/r w maju, jednak pozostaje na podwyższonym poziomie.
• Czerwiec był ostatnim miesiącem tego roku z inflacją CPI w okolicach celu NBP. Spodziewamy się, że w lipcu główny wskaźnik inflacji wzrośnie powyżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego, głównie za sprawą częściowego wycofania tarczy energetycznej. Szacujemy, że wzrost rachunków za gaz i energię elektryczną podbiją inflację o ok. 1,3-1,5pkt. proc. Nasze obecne prognozy wskazują, że inflacja konsumencka będzie rosła i osiągnie szczyt (prawdopodobnie powyżej 6%r/r) w marcu przyszłego roku. W takich warunkach RPP utrzyma w najbliższych miesiącach stopy procentowe bez zmian, a do pierwszej obniżki może dojść w 2kw25. Widzimy przestrzeń do złagodzenia polityki pieniężnej w przyszłym roku w skali 75pb.

Saldo obrotów bieżących Polski bliskie równowagi w maju

• Saldo obrotów bieżących zamknęło się maju niewielkim deficytem €63mln, poniżej naszej prognozy zakładającej nadwyżkę €152mln i nadwyżki €27mln wg konsensusu. Deficyt w obrotach towarowych wyniósł €613mln przy spadku eksportu o 7,6%r/r i importu o 2,4%r/r (przy dwóch dniach roboczych mniej w maju br. niż rok wcześniej), wobec odpowiednio +6,5%r/r i +7,0%r/r w kwietniu, przy korzystniejszym układzie kalendarza. Szacujemy, że w ujęciu dwunastomiesięcznym nadwyżka sala obrotów bieżących utrzymała się na poziomie 1,8% PKB.
• Handel towarowy w maju zamknął się deficytem €613mln, po nadwyżce €124mln w kwietniu. Szacujemy, że nadwyżka towarowa w ujęciu 12-miesięcznym pogorszyła się delikatnie w maju do 0,6%PKB z 0,8%PKB miesiąc wcześniej. W dużej mierze dzięki 2 dniom roboczym mniej niż rok temu, eksport wyrażony w euro spadł w maju o 7,6%r/r po wzroście o 6,5% w kwietniu, kiedy mieliśmy 2 dni robocze więcej. Import spadł o 2,4%r/r, po wzroście o 7,0%r/r w kwietniu. Tempo wzrostu eksportu i importu liczone w złotych pozostały mocno ujemne (-12,8%r/r w eksporcie i -7,9%r/r w imporcie) ze względu na znaczącą aprecjację złotego w stosunku do euro.
• Na majowe saldo obrotów bieżących, oprócz deficytu w obrotach towarowych, złożyły się wysoka nadwyżka w handlu usługami (€3163mln), przy deficytach: w dochodach pierwotnych (€-2094mln) i wtórnych (€-519mln).
• Dynamika obrotów towarowych była spójna z osłabieniem wzrostu produkcji przemysłowej w maju, na co oprócz niższej liczby dni roboczych wpłynęła także wciąż słaba koniunktura w przemyśle strefy euro (spadek o 0,6%m/m w maju w ujęciu odsezonowanym, najgłębszy w Niemczech -2,4%m/m i we Francji -2,1%m/m). Dane i wskaźniki wyprzedające dla Niemiec (produkcja przemysłowa, Ifo, PMI) nie sugerują poprawy w najbliższych miesiącach. Na mniejsze osłabienie tempa wzrostu importu wpłynęło postępujące odbicie krajowego popytu konsumpcyjnego.
• Komunikat NBP, który odnosi się do niższych dynamik wyrażonych w złotych, wskazuje na spadki we wszystkich sześciu głównych kategoriach towarów, najsilniej w środkach transportu, w szczególności w takich produktach jak akumulatory elektryczne, części samochodowe, auta osobowe oraz ciągniki drogowe. NBP wskazuje na mniejszą skalę spadku eksportu towarów zaopatrzeniowych niż w poprzednich miesiącach. Spadki w ujęciu r/r odnotowano także we wszystkich sześciu kategoriach w imporcie, najmniejsze w paliwach oraz towarach konsumpcyjnych. Utrzymał się silny import samochodów osobowych, co jest widoczne w danych o krajowej sprzedaży detalicznej.
• Dzisiejsze dane są neutralne dla złotego, Polska wciąż wykazuje solidną równowagę zewnętrzną. Notowania złotego wspiera „jastrzębia” retoryka banku centralnego oraz oczekiwania na znaczące napływy odblokowanych środków unijnych z KPO i tradycyjnego budżetu na lata 2021-27. W całym roku 2024 spodziewamy się nadwyżki 0,8%PKB na rachunku obrotów bieżących (po 1,6%PKB w 2023) ze względu na ożywienie popytu krajowego. Najnowsze prognozy makroekonomiczne dla Polski na tle regionu CEE prezentujemy w raporcie Directional Economics CEEMEA.

Nowy program rządowy „Kredyt mieszkaniowy #naStart” budzi szereg wątpliwości

• Rząd zbiera uwagi do pierwszej wersji projektu ustawy, który wprowadza nowy program wsparcia rynku mieszkaniowego „Kredyt mieszkaniowy #naStart”. Głównym elementem programu są dopłaty do oprocentowania kredytów mieszkaniowych, przy czym limity dochodowe, powierzchniowe, kwoty kredytu w zależności od wielkości gospodarstwa domowego, czy też oprocentowanie zależne od liczby dzieci w rodzinie mają wg Ministerstwa Rozwoju i Technologii (MRiT) zapewnić precyzyjniejsze adresowanie pomocy państwa do osób najbardziej potrzebujących. W ocenie MRiT program ma na celu podtrzymanie trendu wzrostu rozpoczętych inwestycji deweloperskich.
• W uwagach do projektu programu „Kredyt mieszkaniowy #naStgart” Narodowy Bank Polski (NBP) zwrócił uwagę, że wspieranie głównie strony popytowej na rynku nieruchomości może dalej windować ceny, ograniczając dostępność mieszkań. Zdaniem NBP działania pomocowe powinny w większym stopniu koncentrować się na pobudzaniu podaży. NBP uważa także, że program może ingerować w kanał transmisji polityki pieniężnej i wpływać na przyszłe decyzje podmiotów gospodarczych poprzez oczekiwania, że ustawodawca w przyszłości może osłabiać efekty prowadzonej przez bank centralny polityki.
• Ministerstwo Finansów (MF) oceniło, że dopłaty do kredytów hipotecznych stanowiłyby silny czynnik pro-popytowy na rynku nieruchomości, co może prowadzić do niewspółmiernego do fundamentów wzrostu cen i kosztów materiałów budowlanych w krótkim okresie. Zdaniem MF dopłaty z budżetu do kredytów mieszkaniowych wymagają analizy pod kątem dostępności przestrzeni fiskalnej, w szczególności tej wyznaczanej przez Stabilizującą Regułę Wydatkową. Aktualne założenia fiskalne na lata 2025-26 nie uwzględniają wydatków na ten cel.
• Ministerstwo Sprawiedliwości (MS) uważa, że kryterium wieku 35lat dla singli w ramach proponowanego programu „Kredyt mieszkaniowy #naStart” jest dyskryminujące i wręcz niekonstytucyjne, a uzasadnienie projektu ustawy nie wyjaśnia na jakiej podstawie przyjęto taki limit wieku.
• Zdaniem Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) nowy program mieszkaniowy MRiT może pozytywnie wpłynąć na promowanie kredytów o oprocentowaniu tymczasowo stałym.

MF: Deficyt budżetu po czerwcu wyniósł PLN69,9mld. Stan środków walutowych obniżył się do €17,2mld

• Deficyt budżetu państwa po czerwcu wyniósł PLN69,9mld w ujęciu kasowym, wobec rocznego limitu z ustawy budżetowej na poziomie PLN184mld. W pierwszej połowie 2024 dochody z VAT wyniosły PLN143,2mld (+20,6%r/r), wpływy z akcyzy PLN42,0mld (+5,9%r/r), z PIT PLN30,5mld (+36,3%r/r), a z CIT PLN37,0mld (-10,1%r/r). W samym czerwcu deficyt wyniósł PLN16,8mld, a dochody z VAT wzrosły o 30,1%r/r.
• Minister finansów A. Domański zwrócił uwagę, że dynamika wpływów z VAT przyspiesza oraz stwierdził, że prognoza wzrostu PKB w 2024 na poziomie 3,1% jest bezpieczna i można raczej spodziewać się wyższego poziomu wzrostu gospodarczego w tym roku. Minister zapowiedział, że resort nie planuje zmian w podatku akcyzowym na alkohol, ale prowadzi konsultacje z branżą w kwestii zmian tego podatku od wyrobów tytoniowych i papierosów. Ministerstwo zaproponuje Radzie Ministrów waloryzację wynagrodzeń w sferze budżetowej w 2025 wyższą niż 4,1%.
• Na koniec czerwca stan środków walutowych na rachunkach budżetowych obniżył się do €17,2mld z €20,3mld – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF).

W małych firmach na koniec stycznia pracowało ok. 4mln osób

• Liczba pracujących w gospodarce narodowej wg stanu na 31 stycznia 2024 wyniosła 15,065mln osób, z czego najwięcej (4,0mln osób) wykonywało prace w podmiotach o wielkości 5 i mniej pracujących, co stanowiło 26,6% ogółu pracujących – wynika z danych GUS.

Komentarz rynkowy

Spokojny początek tygodnia na rynkach

• Początek tygodnia nie przyniósł większych zmian na rynkach. Inwestorzy spokojnie przyjęli informacje o ataku na D.Trumpa. Kurs €/US$ utrzymuje się bardzo blisko 1,09, a €/PLN ponad 4,25. Na bazowych rynkach długu dominowały spadki rentowności, ale poniżej 5pb, podobnie w przypadku SPW. Inwestorzy czekają na dane, szczególnie o sprzedaży detalicznej z USA.

Dalsze osłabienie dolara i umocnienie złotego

• Nadal uważamy, że w tym tygodniu kurs €/US$ wyłamie się powyżej 1,09. Inflacja w USA hamuje szybciej od oczekiwań, co zdecydowanie zwiększa szanse na rozpoczęcie cyklu obniżek Fed zaraz po wakacjach. Dziś liczymy też na kolejne słabe dane z USA, tym razem o sprzedaży detalicznej. Decyzja EBC w czwartek prawdopodobnie nie będzie miała wpływu na rynek. Techniczny poziom docelowy przesunął się w okolice 1,0950 i takiego poziomu kursu spodziewamy się do września. Na dużo większy ruch nie liczymy, bo we wrześniu swój cykl obniżek powinien kontynuować także EBC.
• Po wakacjach uwagę rynków powinny skupić tematy geopolityczne, szczególnie wybory prezydenckie w USA. To podnosi szanse na umocnienie dolara w 4kw24. Szanse na wygraną D. Trumpa są wysokie, a zapowiadane przez niego polityki, np. większa ekspansja fiskalna (a więc mniejsze pole na obniżki Fed), są wspierające dla dolara.
• Uważamy, że w tym tygodniu kurs €/PLN wyłamie się poniżej 4,25. Oczekujemy również, że do końca wakacji €/PLN pogłębi tegoroczne dołki, zbliżając się do około 4,22. Złotego wspiera teraz zaostrzenie retoryki NBP, podczas gdy rynek coraz bardziej nastawia się na obniżki Fed i EBC we wrześniu. Liczymy także na odbudowę pozycji na carry trade, które po dużych stratach w LatAm powinny być teraz otwierane m.in. w Polsce.
• Ryzykiem dla złotego pozostają głównie obawy geopolityczne, związane z wyborami prezydenckimi w USA, co sugeruje ryzyko osłabienia PLN w 4kw24.

Dalsze spadki rentowności w kraju i zagranicą

• Ostatnie korzystne dane o inflacji z USA zwiększają szanse na 2-3 obniżki stóp Fed w tym roku. Rozczarowujące dane o koniunkturze z Europy sugerują też, że do kolejnych ruchów EBC dojdzie w tym roku w podobnej skali. Zapowiada to raczej dalsze umocnienie obligacji na niemieckim i amerykańskim rynku w tym tygodniu. Nie wykluczamy rozczarowujących kolejnych danych z USA, takich jak sprzedaż detaliczna, którą poznamy dziś.
• Nadal liczymy też na umocnienie długiego końca SPW / spadki rentowności. Z jednej strony wsparciem powinno być otoczenie międzynarodowe. Nie wykluczamy również wzrostu napływu kapitału zagranicznego. Jastrzębia retoryka RPP zwiększa szanse na sprowadzenie inflacji do celu w średnim terminie. Po dużych stratach w LatAm inwestorzy zagraniczni mogą także decydować się na dywersyfikację swoich portfeli na korzyść aktywów CEE. Na krótkim końcu zmiany powinny być mniejsze. Zaostrzenie retoryki RPP sugeruje zdecydowanie mniejsze pole do obniżek stóp w najbliższych 2 latach niż to wycenia rynek.