Dziennik ING: Fed coraz bliżej decyzji o obniżkach stóp. Lipcowa inflacja w Polsce poniżej oczekiwań.

Fed zmienił stóp, ale sugeruje rozpoczęcie obniżek od września.

• Fed zgodnie z oczekiwaniami pozostawił stopy procentowe na wczorajszym posiedzeniu bez zmian na poziomie 5,25-5,50%. Komunikat po posiedzeniu i późniejsza konferencja J. Powell’a sugerują, że rozpocznie cykl cięć na kolejnym posiedzeniu we wrześniu.
• Dotychczas FOMC mówił o „skromnym” postępie kierunku celu inflacyjnego, teraz słowo „skromny” zostało teraz usunięte. Prawdopodobnie wynika to ze spowolnienia inflacji bazowej w maju i czerwcu. Komitet zwrócił także uwagę, że przyrost miejsc pracy jest umiarkowany i widzi ryzyko dalszego wzrostu bezrobocia. Konferencja J. Powell’a była jeszcze łagodniejsza niż sam komunikat, podobnie jak na poprzednich posiedzeniach. Prezes Fed zasygnalizował gotowość do cięcia już we wrześniu, o ile inflacja pozostanie umiarkowana, a rynek pracy ulegnie dalszemu schłodzeniu. Dlatego nadal rynek powinien pozostać wyczulony na napływające dane, np. jutrzejsze payrolls. Możliwe, że bardziej zdecydowane stanowisko Fed zaprezentuje podczas na konferencji w Jackson Hole pod koniec miesiąca.
• Wciąż spodziewamy się, że Fed w tym roku dokona 2-3 cięć. W ostatniej projekcji były 2 obniżki stóp, ale stopa bezrobocia już jest powyżej oczekiwań Fed (4,1% wobec oczekiwanych 4,0%), a oczekiwany na ten rok wzrost PKB mocno odbiega od konsensusu (2,1% wobec 1,6%).

Dziś dane o koniunkturze w amerykańskim przetwórstwie.

• Dziś poznamy dane o koniunkturze w amerykańskim przetwórstwie (ISM) za lipiec. Spodziewamy się poprawy ocen do 49,5pkt. wobec 48,5pkt. w czerwcu i konsensus na poziomie 49,0pkt. Wyniki przemysłowych PMI z innych gospodarek, np. Chin, sugerują jednak ryzyko po niższej stronie.

Koniunktura w chińskim przemyśle słabnie.

• Indeks PMI dla chińskiego sektora przemysłowego wyniósł w lipcu 49,8pkt. wobec 51,8pkt. na koniec poprzedniego miesiąca - podało w wyliczeniu Caixin Media. Analitycy spodziewali się wskaźnika na poziomie 51,5 pkt. Wartość wskaźnika PMI powyżej 50 punktów oznacza ożywienie w sektorze, a poniżej 50 pkt. kurczenie się sektora. Dane potwierdzają trudną sytuację chińskich producentów, borykających się ze słabym popytem wewnętrznym oraz zagranicznym. To dodatkowo skłania ich do agresywnego poszukiwania rynków eksportowych, m.in. w Europie.

Pierwsza obniżka Banku Anglii w tym cyklu.

• Dziś odbędzie się posiedzenie Banku Anglii. Spodziewamy się obniżki o 25pb, będącej cyklu obniżek stóp. Ryzyko, że BoE utrzyma stopy bez zmian jest jednak dość duże. W ostatnich tygodniach nie słyszeliśmy nowych informacji od przedstawicieli BoE, a wiemy, że niektórzy uważali, iż czerwcowa decyzja o utrzymaniu stóp była „dobrze wyważona”. Oceniamy jednak, że ostatnie dane o koniunkturze i inflacji powinny być wystarczające, aby przekonać BoE do obniżenia stóp.

Obniżka stóp w Czechach.

• Dziś decyzję ws. stóp procentowych podejmie także bank centralny Czech. Spodziewamy się obniżki o 25pb. Inflacja jest w celu banku centralnego, a realne stopy procentowe są podwyższone, podczas gdy ożywienie gospodarcze jest niepewne, szczególnie wobec słabnących oznak ożywienia w strefie euro. Widzimy jednak duże ryzyko, że w takim otoczeniu bank zdecyduje się na 50pb obniżki, co jednak będzie zależeć od oceny przez bank krajowego wzrostu gospodarczego, kursu walutowego i polityki pieniężnej za granicą.

Wiadomości krajowe

Zaskakująca poprawa PMI w polskim przetwórstwie, ale koniunktura w tym sektorze nadal krucha.  

• PMI w polskim przetwórstwie wzrósł w lipcu do 47,3pkt. (najwyżej od 4 m-cy) z 45.0pkt. miesiąc wcześniej (ING: 44,5; konsensus: 44,8), wyłamując się z ogólnie negatywnych trendów obserwowanych w przemyśle w innych krajach. Ostatnie indeksy PMI z Europy, USA i Chin wskazywały na słabnącą koniunkturę w przetwórstwie. Lipcowa poprawa ocen krajowego przetwórstwa wynikała przede wszystkim z wolniejszego spadku nowych zamówień, w tym eksportowych (najmniejszy spadek od listopada 2023). Spadek zatrudnienia, który raportowali managerowie logistyki, wynikał głównie ze zwalniania pracowników tymczasowych i niezastępowania przechodzących na emeryturę, a nie redukcji etatów.

Wycofanie tarczy energetycznej podbiło inflację w lipcu. Dyskusja o obniżkach stóp najwcześniej w 2kw25.

• Inflacja CPI wzrosła w lipcu do 4,2%r/r z 2,6%r/r w czerwcu (ING: 4,5%; konsensus: 4,4%). Niemal za cały wzrost rocznego wskaźnika inflacji odpowiadało wycofanie działań osłonowych w ramach tzw. tarczy energetycznej, chociaż skala wpływu tego czynnika okazała się nieco niższa od naszych szacunków. Odstąpienie od mrożenia cen gazu i energii elektrycznej (tu do końca 2025 obowiązuje cena maksymalna PLN500/MWh) podniosło przeciętne rachunki za wspomniane nośniki energii, podbijając roczną inflację o ok. 1,4pkt. proc. względem czerwca. Ceny nośników energii wzrosły w lipcu o 11,8%m/m i 10,0%r/r. Obok wyższych cen energii, koszty użytkowania mieszkania będą w najbliższych miesiącach także podbijane przez wzrost cen za dostawy wody i odbiór ścieków.
• Ceny żywności i napojów bezalkoholowych obniżyły się w lipcu o 0,5%m/m, jednak skala spadku była niższa niż w lipcu 2023 (-1,2%m/m), co przełożyło się na wzrost rocznego wskaźnika CPI do 3,2%r/r z 2,5%r/r miesiąc wcześniej. Wzrost rocznego tempa cen żywności podbił inflację CPI o ok. 0,2pkt. proc. względem czerwca. Obrazu lipcowej inflacji dopełnia stabilizacja cen paliw (0,0%m/m). Wstępnie szacujemy, że inflacja bazowa w lipcu była zbliżona do czerwcowej i wyniosła (3,6-3,7%r/r oraz 0,3%m/m). Z uwagi na niską bazę z 2poł23 spodziewamy się jej umiarkowanego wzrostu w najbliższych miesiącach.
• Materializacja odroczonej inflacji, zawartej w zamrożonych cenach mediów, spowoduje utrzymywanie się rocznego wskaźnika CPI na podwyższonym poziomie w najbliższych 12 miesięcach. Prognozujemy, że do końca 2024 inflacja będzie się wahała w przedziale 4,0-5,0%r/r, a jej szczyt przypadnie na 1kw25 w okolicach 5-6%r/r. Wysokość inflacji w szczycie będzie uzależniona od tego, czy rząd zdecyduje się na wydłużenie działań osłonowych na 2025. Według obecnego stanu prawnego cena maksymalna na prąd w wysokości PLN500/MWh oraz zwolnienie z opłaty mocowej obowiązują do końca 2024. Nie można wykluczyć, że pod koniec roku Ministerstwo Klimatu i Środowiska (MKiŚ) zaproponuje nowy pakiet działań osłonowych. Może się także pojawić presja na obniżkę przyjętych w lipcu przez Urząd Regulacji Energetyki (URE) taryf na gaz i prąd, które wg obecnego stanu prawnego mają obowiązywać do końca 2025. Argumentem za ich obniżeniem jest fakt, iż ceny hurtowe prądu i gazu są wciąż wyraźniej poniżej taryf URE (dzisiaj są niższe o około 30%).
• Spodziewamy się, że w warunkach wysokiej inflacji Rada Polityki Pieniężnej (RPP) będzie utrzymywała jastrzębią retorykę, a ewentualna dyskusja o złagodzeniu polityki pieniężnej rozpocznie się nie wcześniej niż po tym jak inflacja minie szczyt, czyli w 2kw25. Widzimy przestrzeń do cięć stóp w przyszłym roku o 75pb z uwagi na perspektywy spadku inflacji na 2poł25 i 2026.

RPP może dostrzec powody do dyskusji o obniżkach stóp w 2kw25 – H. Wnorowski.

• W ocenie H. Wnorowskiego Rada Polityki Pieniężnej (RPP) może widzieć powody do rozmów o obniżkach stóp procentowych w 2kw25. Członek Rady wyraził nadzieję, że inflacja nie przebije w tym roku 5%, ale obawia się dalszego wzrostu inflacji na początku 2025. Zdaniem Wnorowskiego złoty pozostanie mocny, a z ankiet wśród eksporterów wynika, że poziom kursu walutowego jest dla nich coraz większym problemem.

GUS: W 2022 realny PKB per capita w Polsce wg PPP wyniósł 80% średniej UE.

• W Polsce w 2022 realny PKB na 1 mieszkańca wg parytetu siły nabywczej wyniósł 80% średniego poziomu Unii Europejskiej (UE). Oszczędności ogółem wyniosły 19,3% PKB, a stopa inwestycji wyniosła 16,4%.

MF: W sierpniu jeden przetarg sprzedaży i jedna aukcja zamiany obligacji.

• Ministerstwo Finansów (MF) planuje przeprowadzenie w sierpniu przeprowadzenie jednego przetargu sprzedaży obligacji (21 VIII) z ofertą na poziomie PLN5-9mld i jednej aukcji zamiany (28 VIII).
• Zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polskie obligacje złotowe wzrosło w czerwcu o PLN5mld do PLN137,5mld.
• Stan środków na rachunkach budżetowych na koniec lipca wyniósł ponad PLN130mld, wobec PLN156,7mld na koniec czerwca – poinformował wiceminister finansów J. Drop.

MF: Wydatki funduszy BGK w czerwcu wyniosły PLN12,7mld.

• W czerwcu wydatki funduszy zarządzanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) wyniosły PLN12,7mld, a od początku roku PLN51,5mld – poinformowało Ministerstwo Finansów.
• Wyniki finansowe funduszy BGK nie wliczają się do salda budżetu państwa, jednak są ujmowane w statystykach sektora instytucji rządowych i samorządowych. W związku z tym, że w zasadzie nie mają dochodów, ich wydatki powiększają nierównowagę sektora finansów publicznych oraz dług publiczny.

Komentarz rynkowy

Spokojna reakcja rynku FX na Fed. Duże umocnienie SPW po inflacji z kraju.

• Reakcja rynków na wczorajsze posiedzenie Fed była dość nietypowa. Kurs €/US$ zanotował minimalny tylko wzrost z 1,0820 do 1,0830. Rentowności Treasuries natomiast spadły dość wyraźnie, od 7pb na krótkim końcu do prawie 10pb na długim.
• Z uwagi na spokojną rekcję dolara na Fed, niewiele działo się także na złotym. Kurs €/PLN utrzymał się przy 4,29. Na niemieckim rynku działo się niewiele, obserwowaliśmy spadki rentowności o 1-2pb. Europejscy inwestorzy zareagują na Fed dziś rano. Wyraźnie umocniły się natomiast SPW po wyraźnym zaskoczeniu inflacją z kraju, np. 10latka o prawie 15pb. Dużo mniejszy wzrost dynamiki cen od oczekiwań po podniesieniu cen energii dla gospodarstw domowych wzmocniło oczekiwania, że na obniżki stóp RPP nie trzeba będzie długo czekać, mimo jastrzębich zapowiedzi z samej Rady.

Stopniowy wzrost €/US$ w sierpniu.

• Nadal uważamy, że w drugiej połowie tygodnia kurs €/US$ powróci do wzrostu. Wyraźna reakcja rynku długu na Fed powinna stopniowo przekładać się także na dolara. Konferencja J. Powell’a mocno akcentowała znaczenie bieżących danych dla ew. obniżki stóp we wrześniu. W jutrzejszych danych z amerykańskiego rynku pracy widzimy szanse, że nastąpi dalszy wzrost bezrobocia. Dlatego w ciągu tygodnia-dwóch spodziewamy się powrotu €/US$ do 1,09. Gdyby jednak dolar miał kontynuować umocnienie, to technicznie ew. dalszy spadek €/US$ nie powinien przekroczyć 1,0780.
• Po wakacjach uwagę rynków powinny skupić tematy geopolityczne, szczególnie wybory prezydenckie w USA. To podnosi szanse na umocnienie dolara w 4kw24, szczególnie z tak wysokich poziomów US$/€. Szanse na wygraną D. Trumpa są wciąż wysokie, a zapowiadane przez niego polityki, np. większa ekspansja fiskalna i wprowadzenie lub podwyższenie ceł (a więc impuls inflacyjny i potencjalnie mniejsza przestrzeń na obniżki Fed), są wspierające dla dolara. Ostatnio, wzrosły jednak szanse na wygraną kandydata Demokratów.
• Sytuacja na €/PLN powinna na razie pozostać głownie wypadkową kierunku na €/US$. Widzimy większe szanse, że w sierpniu dolar będzie stopniowo tracił. Powinno to pozwolić na powrót pary €/PLN do okolic 4,25 w ciągu tygodnia-dwóch. Do końca miesiąca kurs powinien też pogłębić tegoroczne dołki w okolicach 4,25. Skala będzie jednak zależeć głownie od dalszych zmian na €/US$. W razie dalszego umocnienia dolara, kurs €/PLN ma pole do wzrostu do około 4,31 w krótkim terminie.
• Głównym średnioterminowym ryzykiem dla złotego, szczególnie po wakacjach, są obawy geopolityczne, szczególnie związane z wyborami prezydenckimi w USA. Sugeruje to ryzyko osłabienia PLN w 4kw24.

Dalsze umocnienie papierów w kraju i za granicą na przełomie tygodnia.

• Na przełomie tygodnia spodziewamy się dalszych spadków rentowności na rynkach bazowych. Papiery europejskie dziś rano prawdopodobnie umocnią się w ślad za wieczornym ruchem na Treasuries. Popyt na papiery powinien tez wzmocnić słaby wynik przemysłowego PMI z Chin. Jutro widzimy natomiast szanse, że payrolls wzmocnią oczekiwania na wrześniową obniżkę stóp Fed. Oczekiwania na poluzowanie polityki EBC w przyszłym miesiącu już są dość mocne, po sporym rozczarowaniu ubiegłotygodniowymi danymi o koniunkturze ze strefy euro PMI).
• Umocnienia oczekujemy także w przypadku SPW. Pozytywne jest otoczenie międzynarodowe, np. słabnące sygnały ożywienia w strefie euro. Rynek powinien również mocno kwestionować forward guidance prezesa NBP. Po wczorajszych danych o inflacji z kraju analitycy będą prawdopodobnie rewidować w dół ścieżkę inflacji w Polsce na kolejne miesiące.