Amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) i rynki finansowe doświadczają od dawna spóźnionej kontroli rzeczywistości w zakresie inflacji i stóp procentowych. Jednak rynki ledwie zaczęły brać pod uwagę to, jak bardzo zmienił się świat.
Uważam, że nadal doświadczają poważnego dysonansu poznawczego. Inflacja wzrosła do poziomu niewidzianego od niesławnych lat 70. i nadal pozostaje uporczywie wysoka. Fed rozpoczął zacieśnianie polityki pieniężnej, stopy procentowe już wzrosły, a bank centralny ma zamiar zmniejszyć swój bilans po zakończeniu programu skupu aktywów, który pobudził rynek.
Jednak nawet po tym, jak w ostatnich tygodniach pojawiły się dowody na wzrost inflacji, większość inwestorów nadal oczekuje, że stopy procentowe nie wzrosną zbytnio i nie pozostaną na wysokim poziomie przez bardzo długi czas. Moim zdaniem jest to bardzo mylne.
Rynki przewidują, że wzrost gospodarczy w USA spowolni w 2023 r. - i tu bym się zgodził. Wysoka inflacja odbiła się na sile nabywczej i będzie miała negatywny wpływ na konsumpcję gospodarstw domowych, mimo że realne dochody wciąż przekraczają poziom sprzed pandemii. Zakłócenia w łańcuchu dostaw nadal utrudniają produkcję, a połączenie nieco bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej z mniej hojnymi bodźcami fiskalnymi będzie hamować aktywność.
Rynki finansowe zostały uwarunkowane przekonaniem, że Fed zareaguje na spowolnienie wzrostu w taki sam sposób, w jaki zawsze reagował w okresie po kryzysie finansowym: poprzez szybkie i zdecydowane poluzowanie polityki pieniężnej. Oczekuję, że w tym przypadku sytuacja będzie wyglądała inaczej.
Tym razem, gdy wzrost gospodarczy spowolni, inflacja będzie najprawdopodobniej nadal zbyt wysoka, by Fed mógł zaprzestać zacieśniania polityki pieniężnej. Od początku ubiegłego roku inflacja zasadnicza cen konsumpcyjnych w ujęciu miesięcznym wynosi średnio 0,6%. Nawet jeśli to miesięczne tempo spadnie o połowę, inflacja na koniec 2022 r. wyniesie blisko 6,0% w ujęciu rok do roku, a w pierwszym kwartale 2023 r. średnio 4,5%.
Jeśli rynki finansowe mimo to oczekują, że Fed szybko ponownie złagodzi politykę, to przynajmniej częściowo dlatego, że ich dysonans poznawczy został wsparty przez znaczną dozę myślenia życzeniowego, które wydaje się wpływać na prognozy samego banku centralnego.
Fed zdaje się mieć nadzieję, że inflacja spadnie z powrotem do docelowego poziomu 2,0%, mimo że po uwzględnieniu inflacji stopy procentowe pozostaną ujemne. Obniżenie inflacji w takich okolicznościach jest wyczynem, którego Fed nigdy wcześniej nie dokonał.
Na ile prawdopodobne jest, że Fedowi uda się to teraz bez bardziej zdecydowanego zacieśnienia polityki? Wydaje się, że Fed zakłada, iż oczekiwania inflacyjne pozostaną zakotwiczone do czasu, aż wszystkie szoki zewnętrzne zostaną usunięte z systemu. Jednak długoterminowe oczekiwania inflacyjne konsumentów już teraz oscylują wokół 4,0%, a płace rosną w tempie 5,5% (na podstawie średnich zarobków godzinowych wszystkich pracowników).
Z każdym kolejnym miesiącem oczekiwania inflacyjne utrwalają się na wyższym poziomie, ponieważ pracownicy, konsumenci i przedsiębiorstwa uczą się przewidywać i wyprzedzać stały wzrost kosztów. Gdy aktywność gospodarcza spowolni, może to nieco odciążyć ten bardzo ciasny rynek pracy. Jednak przy udziale siły roboczej utrzymującym się poniżej poziomu sprzed pandemii, wpływ ochłodzenia na wzrost płac może być ograniczony. Mamy do czynienia z rozwojem spirali płacowo-cenowej, która prawdopodobnie sprawi, że inflacja będzie bardziej samowystarczalna, niż zakłada Fed.
Działamy w zupełnie innych warunkach niż dziesięć lat temu. Po raz pierwszy od ponad 40 lat inflacja stała się istotną kwestią społeczną i polityczną. W nadchodzących miesiącach stopa inflacji r/r może się zmniejszyć, ponieważ jest ona mierzona w stosunku do wyższej podstawy inflacji w roku 2021. Jednak efekt ten będzie powolny, a od ponownego wzrostu inflacji będzie nas zawsze dzielił jeden szok podażowy. W ciągu ostatnich 12 lat Fed zawsze mógł sobie pozwolić na priorytetowe traktowanie wspierania wzrostu gospodarczego i cen aktywów, ponieważ inflacja pozostawała w błogim uśpieniu. Obecnie nie jest to już możliwe.
Dlatego oczekuję, że nawet w sytuacji spowolnienia wzrostu gospodarczego Fed będzie nadal podnosił stopy procentowe w pierwszej połowie przyszłego roku, aby przywrócić kontrolę nad inflacją. A gdy rynki zdadzą sobie sprawę, że Fed nie może sobie pozwolić na zmianę kursu, długoterminowe stopy zwrotu również pójdą jeszcze wyżej.
Nadal musimy w pełni uznać, że inflacja stała się samonapędzająca się, a przywrócenie jej kontroli będzie trudniejsze i bardziej bolesne, niż spodziewa się tego bank centralny i niż jest to wyceniane przez rynki finansowe. Tym razem cykl zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed będzie dłuższy, a stopy procentowe i rentowność obligacji będą musiały wzrosnąć bardziej niż oczekują tego rynki. Związane z tym ryzyko dla cen aktywów i wzrostu gospodarczego jest większe, niż wielu chciałoby przyznać.
Niniejszy artykuł, autorstwa dr Sonal Desai, dyrektora inwestycyjnego Franklin Templeton Fixed Income, został po raz pierwszy opublikowany w Financial Times 23 maja 2022 r.
