Brandywine Global: Ponieważ Bank Anglii wciąż zmaga się z ograniczeniem inflacji, uważamy, że oczekiwania rynkowe dotyczące dodatkowych podwyżek stóp procentowych w najbliższym czasie sprawiły, że obligacje skarbowe są atrakcyjnie wyceniane w porównaniu z innymi krajami G10. Jasnym punktem w ostatnich danych był gwałtowny spadek indeksu cen producentów (PPI). Chociaż istnieje pewna niepewność co do dalszego spadku inflacji w usługach, ponieważ presja płacowa pozostaje na wysokim poziomie, spodziewamy się, że presja inflacyjna będzie nadal spadać w drugiej połowie 2023 r., a nawet gwałtownie się skoryguje ze względu na niższą inflację cen żywności, energii i towarów bazowych. Spadające ceny PPI i importu dostarczają pewnych dowodów na to, że inflacja bazowa towarów powinna zacząć spadać. Podczas gdy oczekiwania rynkowe dotyczące dalszych podwyżek stóp procentowych Banku Anglii (BoE) mogą się zmniejszyć, BoE musi nadal wyprzedzać dane.
Rysunek 1: Inflacja w Wielkiej Brytanii
W procentach, stan na 1 czerwca 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond.
Rysunek 2: Inflacja żywności i napojów
Procent, miesiąc do miesiąca, 5-miesięczna średnia krocząca, stan na 1 czerwca 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond. Urząd Statystyki Narodowej, Eurostat, Biuro Statystyki Pracy USA.
BoE w opałach
Istotą problemu inflacyjnego w Wielkiej Brytanii było to, że BoE uporczywie nie doceniał siły presji inflacyjnej. Po serii pozytywnych niespodzianek inflacyjnych, BoE został zmuszony do niełatwej gry w nadrabianie zaległości. Na czerwcowym posiedzeniu BoE podniósł stopę procentową o 50 punktów bazowych do 5,0%, co było trzynastą podwyżką z rzędu.2 W oparciu o obecne wyceny rynkowe oczekuje się, że ustawienia polityki pieniężnej w Wielkiej Brytanii staną się jeszcze bardziej restrykcyjne (patrz rysunek 3). Podczas gdy Rezerwa Federalna i inne banki centralne prawdopodobnie zbliżają się do końca swoich cykli zacieśniania, BoE wciąż stoi w obliczu dodatkowych podwyżek stóp procentowych. Jednakże, ponieważ BoE musi nadal działać szybko i autorytatywnie, uważamy, że obecnie istnieje ryzyko znacznego nadmiernego zacieśnienia.
Rysunek 3: Stopa procentowa w Wielkiej Brytanii a rentowność 10-letnich obligacji
Procent, stopa procentowa Banku Anglii (BoE) z kontraktami terminowymi SONIA zgodnie z prognozą, stan na 1 maja 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond, BOE. Nie ma pewności, że jakakolwiek prognoza, projekcja lub szacunek zostaną zrealizowane. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Wyższe stopy będą hamować wzrost
Przełożenie stóp procentowych w Wielkiej Brytanii na oprocentowanie kredytów hipotecznych było wolniejsze w tym cyklu zacieśniania. W ostatnich latach nabywcy domów w Wielkiej Brytanii odeszli od tradycyjnych kredytów hipotecznych o zmiennym oprocentowaniu na rzecz kredytów o stałym oprocentowaniu, blokując niskie koszty finansowania. Spodziewamy się jednak rosnącego wpływu wyższych stóp procentowych na płatności hipoteczne gospodarstw domowych w przyszłości (patrz rysunek 4). Podobnie, większość długu korporacyjnego w Wielkiej Brytanii ma zmienną stopę procentową, co ma bezpośrednie przełożenie na koszty kredytów korporacyjnych. Jak dotąd zaufanie przedsiębiorców było dość odporne. Jednak w obliczu krótkoterminowych stóp procentowych zbliżających się do 20-letnich maksimów, powinniśmy spodziewać się negatywnego wpływu na inwestycje i zatrudnienie. Zarówno dla przedsiębiorstw, jak i konsumentów, zwiększone koszty pożyczek wynikające z wyższych stóp procentowych prawdopodobnie spowodują znaczny spadek konsumpcji.
Rysunek 4: Oprocentowanie kredytów hipotecznych w Wielkiej Brytanii
W procentach, stan na 1 maja 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond, BOE.
Presja płacowa prawdopodobnie ustąpi
Jak wspomniano powyżej, spadek inflacji usługowej pozostaje uzależniony od presji płacowej, która jest podwyższona. Warto jednak zauważyć, że Wielka Brytania doświadcza obecnie silnego wzrostu siły roboczej ze względu zarówno na wyższą imigrację, jak i powrót mieszkańców Wielkiej Brytanii do siły roboczej (patrz rysunek 5). W rezultacie stopa bezrobocia rośnie nawet przy zdrowym wzroście popytu na pracę (patrz rysunek 6). Ten szybki wzrost siły roboczej powinien złagodzić presję płacową w przyszłości.
Rysunek 5: Wzrost siły roboczej w Wielkiej Brytanii
Liczba osób w milionach, wszyscy w wieku 16 lat i więcej, wyrównana sezonowo, stan na 1 kwietnia 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond.
Rysunek 6: Stopa bezrobocia w Wielkiej Brytanii
Procent, wyrównana sezonowo, stan na 1 kwietnia 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond.
Implikacje inwestycyjne
W ostatnich miesiącach obligacje Wielkiej Brytanii osiągały znacznie gorsze wyniki niż obligacje USA i strefy euro, a spready rentowności znajdują się obecnie na historycznie podwyższonych poziomach (patrz rysunek 7 i rysunek 8).
Rysunek 7: 10-letni spread rentowności między Wielką Brytanią a USA
Punkty bazowe, ostatni: 60 punktów bazowych, średnia z okresu: -14 punktów bazowych, stan na 14 lipca 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Rysunek 8: Spread rentowności 10-letnich obligacji Wielkiej Brytanii i euro
Punkty bazowe, ostatni: 177 punktów bazowych, średnia z okresu: 60 punktów bazowych, stan na 14 lipca 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
W przeciwieństwie do wstrząsu na rynku obligacji z września 2022 r., ostatnie słabsze wyniki brytyjskich obligacji o stałym dochodzie były spowodowane przeszacowaniem przez rynek oczekiwań dotyczących ostatecznych stóp procentowych BOE. Ponieważ rynek spodziewa się dodatkowych podwyżek stóp procentowych w Wielkiej Brytanii w najbliższym czasie w porównaniu z innymi krajami G10, niedawne przeszacowanie sprawiło, że brytyjskie rynki instrumentów o stałym dochodzie pozostały atrakcyjne w ujęciu międzykrajowym.
Już i tak atrakcyjnie wycenione, naszym zdaniem, obligacje skarbowe mogą zyskać na wartości w dwóch różnych scenariuszach, które wydają się prawdopodobne. Pierwszy scenariusz zakłada, że inflacja gwałtownie spadnie w drugiej połowie roku, a BoE nie będzie musiał podnosić stóp tak bardzo, jak oczekiwano. Drugi to sytuacja, w której inflacja pozostaje wysoka w ciągu najbliższych kilku miesięcy, zmuszając BoE do podniesienia stóp powyżej 6%, a brytyjską gospodarkę do twardego lądowania w 2024 roku. Podejrzewam, że zobaczymy mieszankę obu, ponieważ BoE poczuje potrzebę bycia agresywnym - przynajmniej przez kilka następnych posiedzeń.
Jednym z zagrożeń dla naszych prognoz jest to, że inflacja w Wielkiej Brytanii pozostanie wysoka, co doprowadzi do spirali płacowo-cenowej. Drugie ryzyko wynika z bardzo dużego wzrostu podaży obligacji netto w czasie, gdy inwestorzy kierujący się zobowiązaniami (LDI) unikają ryzyka po wrześniowym wybuchu na rynku obligacji. Uważamy jednak, że to kwestia czasu, aż inflacja zacznie spadać, prawdopodobnie w drugiej połowie 2023 r., i widzimy bardziej znaczący wpływ podwyżek stóp procentowych przez Bank Anglii w dalszej części tego roku i na początku 2024 r.
Przypisy końcowe:
- Źródło: "Consumer price inflation, UK: June 2023", Office for National Statistics, 19 lipca 2023 r.
- Źródło: "Bank Rate increased to 5% - June 2023", Bank Anglii, 22 czerwca 2023 r.
Definicje:
- Punkt bazowy (pb) to jedna setna jednego punktu procentowego (1/100% lub 0,01%).
- Grupa Dziesięciu (G-10 lub G10) odnosi się do grupy krajów, które zgodziły się uczestniczyć w Ogólnych Uzgodnieniach Pożyczkowych (GAB), umowie mającej na celu zapewnienie Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu (MFW) dodatkowych funduszy w celu zwiększenia jego zdolności pożyczkowej.
- Gilts to obligacje emitowane przez Rząd brytyjski.
- Inwestycja oparta na zobowiązaniach (LDI) to inwestycja w aktywa, które mogą generować środki pieniężne na pokrycie zobowiązań finansowych (pasywów). Ten rodzaj inwestowania jest powszechny w przypadku planów emerytalnych o zdefiniowanym świadczeniu, ponieważ firmy i fundusze emerytalne są zobowiązane do zapewnienia gwarantowanego dochodu obiecanego beneficjentom.
- Wskaźniki cen producentów (PPI) to zestaw comiesięcznych badań, które mierzą zmiany cen towarów kupowanych i sprzedawanych przez brytyjskich producentów.
- SONIA (Sterling Over Night Index Average) to efektywny punkt odniesienia dla indeksowanych swapów overnight dla niezabezpieczonych transakcji na rynku funta szterlinga. SONIA jest stopą wolną od ryzyka.
