Istotnym czynnikiem oddziałującym w kierunku zmniejszenia dynamiki produkcji przemysłowej pomiędzy listopadem a grudniem był efekt statystyczny w postaci niekorzystnej różnicy w liczbie dni roboczych. Spadek dynamiki produkcji miał szeroki zakres i został odnotowany w trzech głównych segmentach przemysłu, tj. branżach eksportowych, powiązanych z budownictwem oraz pozostałych kategoriach. Dane wskazują, że ważnym czynnikiem stabilizującym produkcję przemysłową było obserwowane w grudniu ożywienie aktywności w budownictwie. Z kolei branże eksportowe już czwarty miesiąc z rzędu odnotowały spadek produkcji, co jest związane z utrzymującą się obniżoną aktywnością w przetwórstwie w strefie euro, w tym w Niemczech i zgłaszanym z tego powodu niższym zapotrzebowaniem na dobra pośrednie wytwarzane w Polsce (por. MAKROpuls z 22.01.2024). Z kolei dynamika produkcji budowlano-montażowej zwiększyła się w grudniu do 14,0% r/r wobec 3,9% w listopadzie, kształtując się wyraźnie powyżej konsensusu rynkowego równego naszej prognozie (4,0%). Odczyt jest szczególnie pozytywnym zaskoczeniem biorąc pod uwagę wspomniane wyżej niekorzystne efekty kalendarzowe. W kierunku zwiększenia dynamiki produkcji budowlano-montażowej pomiędzy listopadem a grudniem oddziaływało jej zwiększenie we wszystkich kategoriach: roboty budowlane specjalistyczne”, „obiekty inżynierii lądowej i wodnej” oraz „wznoszenie budynków”. Tempo wzrostu aktywności we wszystkich segmentach było wspierane przez efekty niskiej bazy sprzed roku. Ponadto, czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia produkcji budowlanomontażowej w kategorii „obiekty inżynierii lądowej i wodnej” było dążenie jednostek sektora finansów publicznych do wykorzystania i rozliczenia w br. środków unijnych dostępnych w ramach poprzedniej wieloletniej perspektywy finansowej UE 2014-2020 (por. MAKROpuls z 22.01.2024). Ubiegłotygodniowe dane o produkcji przemysłowej i produkcji budowlanomontażowej oraz sprzedaży detalicznej (patrz poniżej) wskazują na ryzyko w dół dla naszej prognozy rocznej dynamiki PKB w IV kw. (1,9% r/r wobec 0,5% w III kw.).
Nominalna dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce spadła w grudniu do 0,5% r/r wobec 2,6% w listopadzie, kształtując się znacząco poniżej konsensu rynkowego (4,6%) i naszej prognozy (5,2%). Dynamika sprzedaży detalicznej liczonej w cenach stałych zmniejszyła się w grudniu do - 2,3% r/r wobec -0,3% w listopadzie, kształtując się znacząco poniżej konsensu rynkowego (2,5%) i naszej prognozy (1,5%). Po wyeliminowaniu wpływu czynników sezonowych sprzedaż detaliczna w cenach stałych obniżyła się w grudniu o 2,9% m/m, a tym samym był to już jej drugi z rzędu spadek. Obniżenie sprzedaży w cenach stałych w ujęciu rok do roku zostało odnotowane w większości kategorii. Czynnikiem oddziałującym w kierunku zmniejszenia aktywności w handlu detalicznym w grudniu było pogorszenie nastrojów gospodarstw domowych odzwierciedlone w spadku indeksu koniunktury konsumenckiej dotyczącego „dokonywania ważnych zakupów” oraz spowolnienie wzrostu realnego funduszu płac (patrz poniżej). Dane o sprzedaży detalicznej sygnalizują lekkie ryzyko w dół naszej prognozy dynamiki konsumpcji w IV kw. (2,3% r/r wobec 0,8% w III kw.). Nasze oczekiwania w zakresie kształtowania się sprzedaży detalicznej i konsumpcji w kolejnych miesiącach pozostają jednak optymistyczne. Wsparciem dla spożycia prywatnego będzie waloryzacja programu 500+ na 800+, zwiększenie płacy minimalnej, spadek inflacji oraz podwyżki wynagrodzeń nauczycieli i pracowników sfery budżetowej (por. MAKROpuls z 22.01.2024).
Nominalna dynamika wynagrodzeń w polskim sektorze przedsiębiorstw zmniejszyła się w grudniu do 9,6% r/r wobec 11,8% w listopadzie, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (11,9%) i naszej prognozy (12,4%). Błąd prognozy wynikał głównie z trudności w oszacowaniu skali premii przyznawanych w grudniu, które stanowią ważną część wynagrodzeń ogółem w tym miesiącu. W ujęciu realnym, po skorygowaniu o zmiany cen, wynagrodzenia w firmach zwiększyły się w grudniu o 3,2% r/r wobec wzrostu 4,9% w listopadzie. Spadek dynamiki nominalnych płac miał szeroki zakres i został odnotowany w większości kategorii. Taka tendencja może świadczyć o obniżaniu się presji płacowej wraz ze zmniejszającą się inflacją (por. MAKROpuls z 22.01.2024). Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw obniżyła się do -0,2% r/r w grudniu z -0,1% w listopadzie, kształtując się powyżej konsensusu zgodnego z naszą prognozą (-0,2%). W porównaniu z listopadem zatrudnienie zwiększyło się w grudniu o 1,3 tys. osób, za co głównie odpowiadał wzrost liczby etatów w kategoriach „handel; naprawa pojazdów samochodowych” i „budownictwo”, podczas gdy w przeciwnym kierunku oddziaływał utrzymujący się spadek zatrudnienia w kategorii „przetwórstwo przemysłowe”. Spadek dynamiki realnych płac i wzrost dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw znalazły odzwierciedlenie w zmniejszeniu realnej dynamiki funduszu płac w przedsiębiorstwach (iloczynu zatrudnienia i przeciętnego wynagrodzenia skorygowanego o zmiany cen) do 3,0% r/r w grudniu wobec 4,7% w listopadzie. Pomimo tego średnia trzymiesięczna realna dynamika funduszu płac wyniosła w grudniu 4,5% r/r wobec 1,1% we wrześniu i była najwyższa od kwietnia 2022 r. Stanowi to wsparcie dla naszej prognozy zwiększenia dynamiki konsumpcji w IV kw. br. W kolejnych kwartałach czynnikiem podbijającym tempo wzrostu funduszu płac i konsumpcji będzie oczekiwany przez nas znaczący spadek inflacji.
Zgodnie ze wstępnymi danymi zagregowany indeks PMI (dla przetwórstwa i sektora usług) w strefie euro zwiększył się w styczniu do 47,9 pkt. wobec 47,6 pkt. w grudniu, co było poniżej oczekiwań rynku (48,1 pkt.). Tym samym indeks już 8 miesiąc z rzędu ukształtował się poniżej granicy 50 pkt. oddzielającej wzrost od spadku aktywności. Nieznaczny wzrost zagregowanego indeksu PMI wynikał ze zwiększenia jego składowej dla bieżącej produkcji w przetwórstwie, podczas gdy przeciwny wpływ miało obniżenie jego składowej dla aktywności biznesowej w usługach. W ujęciu geograficznym pogorszenie koniunktury odnotowano we Francji i Niemczech, podczas gdy w pozostałych gospodarkach strefy euro doszło do wzrostu aktywności (zagregowany indeks PMI po raz pierwszy od 5 miesięcy ukształtował się powyżej granicy 50 pkt.). W danych nt. zagregowanego indeksu PMI na szczególną uwagę zasługuje wzrost składowej dla nowych zamówień, która osiągnęła najwyższy poziom od czerwca 2023 r., przy czym pozostaje ona nadal wyraźnie poniżej granicy 50 pkt. Wolniejszy spadek nowych zamówień został odnotowany zarówno w usługach, jak i w przetwórstwie. Utrzymujący się spadek zamówień firmy starają się skompensować poprzez realizację zaległości produkcyjnych. Jednocześnie, w odpowiedzi na słabszy popyt, w styczniu obserwowany był dalszy silny spadek zapasów zarówno dóbr pośrednich jak i dóbr finalnych. Warto zauważyć, że w styczniu odnotowano pierwszy od października wzrost zagregowanego indeksu dla zatrudnienia (w przetwórstwie i usługach), który w naszej ocenie odzwierciedla poprawiające się oczekiwania ankietowanych firm. Wsparcie dla takiej oceny stanowi zagregowany indeks dla oczekiwanej produkcji w horyzoncie 12 miesięcy (w przetwórstwie i usługach), który zwiększył się w styczniu do najwyższego poziomu od maja 2023 r. i pozostaje powyżej granicy 50 pkt. W danych na uwagę zasługuje również wpływ ataków na szlak żeglugowy przez Morze Czerwone. Znalazły one odzwierciedlenie w wydłużeniu czasu dostaw w przetwórstwie. W styczniu doszło również do przyspieszenia wzrostu cen dóbr pośrednich i finalnych na poziomie zagregowanego indeksu PMI. Widoczne są jednak różnice pomiędzy sektorami (wzrosty cen skumulowały się w usługach, podczas gdy w przetwórstwie ceny nadal obniżają się), co można tłumaczyć utrzymującą się lepszą koniunkturą w usługach niż w przetwórstwie. Z punktu widzenia sytuacji polskiego eksportu szczególnie istotne są tendencje w Niemczech, gdzie indeks PMI dla przetwórstwa zwiększył się w styczniu do 45,4 pkt. wobec 43,3 pkt. w grudniu, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (43,7 pkt.). Wzrost indeksu wynikał z wyższych wkładów 4 z 5 jego składowych (dla nowych zamówień, bieżącej produkcji, zapasów i czasu dostaw), podczas gdy przeciwny wpływ miał niższy wkład składowej dla zatrudnienia. W strukturze danych na szczególną uwagę zasługuje silny wzrost składowej dla nowych zamówień (w tym zamówień eksportowych), przy czym nadal pozostaje ona wyraźnie poniżej granicy 50 pkt. oddzielającej wzrost od spadku aktywności. Skutkiem zwiększenia składowej dla nowych zamówień był wolniejszy spadek bieżącej produkcji. Dostrzegamy ryzyko w dół dla naszej prognozy wzrostu gospodarczego w obszarze wspólnej waluty w I kw. (0,2% kw/kw wobec 0,1% w IV kw.).
W ubiegłym tygodniu opublikowany został indeks Ifo obrazujący nastroje w niemieckim przetwórstwie, budownictwie, handlu i usługach. Zmniejszył się on w styczniu do 85,2 pkt. wobec 86,3 pkt. w grudniu, kształtując się poniżej oczekiwań rynku (86,7 pkt.). Tym samym indeks spadł do najniższego poziomu od maja 2020 r. Znaczące obniżenie indeksu wynikało ze zmniejszenia jego składowych zarówno dla bieżącej sytuacji, jak i oczekiwań. Pogorszenie koniunktury odnotowano w 3 z 4 analizowanych działów (handlu, budownictwie i usługach), podczas gdy w przetwórstwie sytuacja poprawiła się. Spośród czynników, które oddziaływały w kierunku pogorszenia nastrojów, warto wskazać na dalszy spadek zamówień w sektorze usług, a także dodatkową niepewność związaną z polityką fiskalną oraz strajkami rolników i kolejarzy w Niemczech. Uwzględniając opublikowane w ubiegłym tygodniu indeksy PMI (patrz powyżej), dostrzegamy ryzyko w dół dla naszego scenariusza, zgodnie z którym kwartalna dynamika PKB w Niemczech nie zmieni się w I kw. w porównaniu do IV kw. i wyniesie -0,1%.
W ubiegłym tygodniu odbyło się posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, który pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Tym samym główna stopa procentowa EBC wynosi obecnie 4,50%, a depozytowa 4,00%. Decyzja EBC była zgodna z naszymi oczekiwaniami i konsensusem. W porównaniu z grudniem, w styczniowym komunikacie usunięte zostało sformułowanie, zgodnie z którym presja inflacyjna w obszarze wspólnej waluty pozostaje podwyższona, a jej źródłem jest przede wszystkim wysoka dynamika jednostkowych kosztów pracy. Jednocześnie podtrzymano deklarację, iż stopy procentowe zostaną utrzymane na restrykcyjnym poziomie tak długo, jak to konieczne, by stłumić presję inflacyjną, a kolejne decyzje w sprawie stóp procentowych podejmowane będą na podstawie oceny perspektyw inflacji w kontekście napływających danych gospodarczych i finansowych, tempa zmiany inflacji oraz siły transmisji polityki pieniężnej. Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu prezes EBC Ch. Lagarde zaznaczyła, że dyskusja na temat obniżek stóp procentowych jeszcze się nie rozpoczęła. Uważamy, że kluczowe dla decyzji o terminie pierwszej obniżki stóp procentowych będą wyniki marcowej projekcji makroekonomicznej EBC, a także publikacja wstępnych danych o PKB w I kw., które mogą rzucić więcej światła na przyszłe procesy inflacyjne w strefie euro i przyspieszyć decyzję Rady Prezesów o pierwszej obniżce stóp procentowych. Jednocześnie podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym EBC rozpocznie cykl obniżek stóp w strefie euro we wrześniu 2024 r., a ich łączna skala w 2024 r. wyniesie 75pb.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z amerykańskiej gospodarki. Inflacja PCE nie zmieniła się w grudniu względem listopada i wyniosła 2,6% r/r, podczas gdy inflacja bazowa PCE zmniejszyła się do 2,9% r/r wobec 3,2% w listopadzie. Miesięczna, odsezonowana dynamika inflacji bazowej lekko wzrosła w grudniu do 0,2% wobec 0,1% w listopadzie, co wskazuje, że presja inflacyjna wciąż utrzymuje się na relatywnie wysokim poziomie. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również wstępny szacunek amerykańskiego PKB w IV kw., zgodnie z którym sprowadzone do wymiaru rocznego tempo wzrostu obniżyło się do 3,3% wobec 4,9% w III kw., kształtując się znacząco powyżej naszej prognozy (1,7%) i oczekiwań rynkowych (2,0%). W kierunku zmniejszenia dynamiki PKB oddziaływały niższe wkłady konsumpcji, wydatków rządowych, inwestycji i zapasów, podczas gdy przeciwny wpływ miał wyższy wkład eksportu netto. W czwartek opublikowane zostały dane o zamówieniach na dobra trwałe, które ustabilizowały się w grudniu na poziomie z listopada (dynamika równa 0,0% m/m) i ukształtowały tym samym zgodnie z konsensusem. Bez uwzględnienia środków transportu miesięczna dynamika zamówień na dobra trwałe zwiększyła się w grudniu do 0,6% wobec 0,5% w listopadzie. Jednocześnie dynamika zamówień na cywilne dobra kapitałowe spadła w grudniu do 1,8% r/r wobec 2,2% w listopadzie. Dynamika tych zamówień wskazuje na umiarkowany wzrost inwestycji. W zeszłym tygodniu opublikowane zostały również dane o sprzedaży nowych domów, która wzrosła do 664 tys. w grudniu wobec 615 tys. w listopadzie. Istotny wzrost sprzedaży był w dużej mierze wynikiem odbicia po jej silnym listopadowym spadku, podczas gdy opublikowane dwa tygodnie temu dane nowych pozwoleniach na budowę, rozpoczętych budowach i sprzedaży domów na rynku wtórnym wskazują na utrzymującą się obniżoną aktywność na amerykańskim rynku nieruchomości (por. MAKROmapa z 22.01.2024). Z uwagi na wyższą niż oczekiwana odporność amerykańskiej konsumpcji na restrykcyjną politykę pieniężną, a także mniejszą skalę spowolnienia inwestycji, zrewidowaliśmy w górę nasze prognozy dla wzrostu gospodarczego w USA w najbliższych kwartałach. Zgodnie z naszym zaktualizowanym scenariuszem, sprowadzone do wymiaru rocznego tempo wzrostu PKB w USA obniży się do 1,3% w I kw. (0,4% przed rewizją), 1,1% (0,7%) w II kw., 0,5% (1,0%) w III kw. oraz -0,8% (-0,6%) w IV kw. Jednocześnie prognozujemy, że na przełomie 2024 r. i 2025 r. amerykańska gospodarka odnotuje niewielką recesję. W konsekwencji w całym 2024 r. PKB w USA zwiększy się o 1,6% (1,2%), a w 2025 r. o 0,4% (0,5%).
