Przez ostatnie dwie dekady żyliśmy w świecie, w którym rozróżnianie wartości nominalnych od realnych nie miało większego sensu. To był świat niskiej i stabilnej inflacji z domieszką przejściowych okresów deflacyjnych. Jednak od dwóch lat to już daleka przeszłość. Wielkości nominalne i realne solidnie się rozjechały. Dzisiaj skupiamy się na wpływie inflacji na stan finansów publicznych. Magia wielkości nominalnych działa tylko przez chwilę. Po pewnym czasie uruchamiają się procesy, które niwelują pierwszy efekt "wow".
Prawdy i półprawdy zamiast wstępu
Na początek musimy postawić tezy, które pojawiają się zawsze, kiedy mowa jest o inflacji. To taka obiegowa wiedza, z którą zetknął się w zasadzie każdy. Przyda się, choć sporo z tych twierdzeń trzeba będzie ułożyć sobie na nowo po lekturze tego tekstu.
Po pierwsze, pojawienie się wysokiej inflacji jest dobre dla dłużników (w tym budżetów państw, które zazwyczaj operują w deficycie), gdyż prowadzi to do spadku realnej wartości zobowiązań finansowych (tzw. deflowanie zadłużenia).W efekcie kraj, który wygeneruje nagle wysoki nominalny wzrost gospodarczy, może cieszyć się ze spadku relacji długu do PKB. W takiej sytuacji - najprościej mówiąc - szybko rośnie mianownik i jeszcze nic nie dzieje się z licznikiem.
Po drugie, analogiczne zasady obowiązują w przypadku sektora prywatnego. Kiedy dłużnik zaciąga dług i kupuje aktywa trwałe, wówczas - w świecie wysokiej inflacji - następuje realny spadek wartości zobowiązania. Dzieje się to wskutek szeroko rozlanego wzrostu cen (w tym zwykle cen nabytego aktywa) prowadzącego do podniesienia strumienia dochodów dłużnika, który płaci niezmienne raty kredytu. Wierzyciel z kolei realnie jest stratny, gdyż użyczył kapitał po niższej od obecnie obowiązującej stopie procentowej (efekt odpowiedzi banku centralnego na inflację) i jednocześnie otrzymuje wciąż te same odsetki (nominalnie niezmienione, ale realnie coraz niższe). W ten sposób wysoka inflacja generuje przepływ majątku od wierzycieli do dłużników.
Po trzecie, obligacje skarbowe to też dług. Kiedy stopy procentowe rosną, wówczas nowy dług będzie musiał być wyemitowany po wyższej rentowności (niższej cenie emisyjnej), gdyż w innym świecie żaden inwestor nie pożyczyłby kapitału dłużnikowi. Taka sytuacja doprowadzić musi jednocześnie do dostosowania wycen rynkowych obligacji będących już w obiegu (spadki cen, wzrosty rentowności). Gdyby tak się nie stało i ich rentowność nie wzrosłaby, wówczas nikt nie byłby zainteresowany takimi papierami. Uwaga jednak: jeśli dłużnik emitował po stopie stałej, cokolwiek nie działoby się na rynku, płacił będzie cały czas te same odsetki od tego, co wyemitował i coraz wyższe od tego co aktualnie emituje. Problem wyższych kosztów obsługi odsetek narasta więc stopniowo.
Po tym wstępie można postawić tezę: problem relacji inflacji i finansów publicznych nie jest tak jednoznaczny jak mogłoby się wydawać. Przechodzi on trzy fazy. Oto one.
Faza pierwsza: bonanza w budżecie
Pierwsza faza jest najkorzystniejsza z punktu widzenia finansów publicznych. Charakteryzuje się ona wzrostem inflacji ze stabilnych i niskich poziomów (środowisko jeszcze niskich oczekiwań inflacyjnych) wyraźnie powyżej celu banku centralnego. Skutkiem tego jest automatyczny wzrost nominalnej bazy podatkowej, co przy niezmienionych stawkach różnego rodzaju danin oznacza ewidentną poprawę strony dochodowej. Jednocześnie wydatki pozostają w dużej mierze niezmienione, co wynika z zawartych wcześniej umów i/lub kwestii regulacyjnych. Ta strona budżetu reaguje wolniej. Jednocześnie nominalny PKB plasuje się wyżej. Lepszy stan finansów publicznych plus wyższy nominalny PKB sprawiają, że deficyt fiskalny i relacja długu do PKB mogą się zmniejszyć.
W pierwszej fazie uczestnicy życia gospodarczego widzą wysoką inflację, ale jednak wierzą też, że szybko będzie wracała do celu. Zwykle nie dochodzi do szybkiego odkotwiczenia oczekiwań, nie ma też eskalacji żądań płacowych. Zatrudnieni w sektorze publicznym również nie widzą jeszcze co nadciąga. Generalnie może to być jeszcze okres, w którym wszyscy wierzą, iż bank centralny sprowadzi inflację do celu. Ruchy na obligacjach są już widoczne (wzrosty rentowności), ale nie dramatycznie duże. Sytuacja zmienia się jednak, kiedy już wysoka inflacja (w relacji do celu banku centralnego) zaczyna dalej przyspieszać. To prowadzi nas do drugiej fazy...
Faza druga - eskalacja oczekiwań
Wysoka inflacja trwa od jakiegoś czasu. Wpływy podatkowe wciąż są wysokie, jednak społeczeństwo zaczyna powoli tracić cierpliwość. Inflacja, która miała być przejściowa, nagle okazuje się trwalsza niż sądzono. Uruchamia to całą lawinę dostosowań.
Rządzący zaczynają powoli zauważać, że dotkliwość inflacji może być problematyczna* i może zaważyć na sondażach (na reelekcji). Coś trzeba robić, pokazać sprawczość. Im bardziej powszechny, globalny, problem inflacji, tym bardziej powszechne staje się wzajemne kopiowanie przez rządy rozwiązań wspierających życie obywateli. Z taką sytuacją - podpartą dodatkowo sytuacją nadzwyczajną bazującą na najeździe Rosji na Ukrainę - mieliśmy do czynienia w ostatnich kilku kwartałach. W wyniku rodzącej się presji na drożyznę, rządy w całej Europie zdecydowały się na transfer dodatkowych środków z sektora publicznego do sektora prywatnego. Można je traktować jako swoisty zwrot kwot płynących z "podatku inflacyjnego" (wyższa baza podatkowa, zimna progresja). Gdyby nie ów zwrot, wówczas sytuacja budżetowa byłaby w tym momencie prawdopodobnie lepsza. Brak transferów oznaczałoby mniejszą stronę wydatkową, a brak tarcz antyinflacyjnych wyższą stronę dochodową (w polskich warunkach główną rolę odegrało obniżenie podatku VAT). Tak się jednak nie stało i efekt bonanzy dochodowej został dodatkowo osłabiony.
*wysoka inflacja, w przeciwieństwie do recesji, dotyka w zasadzie wszystkich
Idźmy dalej, w fazie eskalacji pojawiają się też coraz liczniejsze żądania płacowe, które są realizowane z uwagi na łatwość przerzucania wyższych kosztów na klientów. Zaczynają uruchamiać się również procesy quasi-indeksacyjne (pełna indeksacja wymaga naprawdę długiego okresu z wysoką inflacją, a tu mamy na myśli bardziej różnego rodzaju "wyrównania" z tytułu wysokiej inflacji). Co ciekawe, wyższe płace nominalne i wyższe ceny napędzają nadal podatki dochodowe i pośrednie.
Do gry wchodzą też nowe procesy w samym budżecie, ale tym razem po stronie wydatkowej. Różnego rodzaju świadczenia pochodzące z budżetu państwa powiązane bowiem są albo pośrednio (np. przez płace), albo bezpośrednio ze wskaźnikiem cen konsumpcyjnych. Innymi słowy, zaczynają się waloryzacje świadczeń i wydatków.W sektorze publicznym pracuje też sporo ludzi. Wysoka inflacja oraz rosnące wokoło płace pobudzają żądania płacowe tych pracowników. To powoli zaczyna zwiększać skalę wydatków i neutralizować wyższe wpływy podatkowe.
O czym dokładnie tutaj mówimy? Według szacunków EBC, udział wydatków publicznych w strefie euro* posiadających automatyczny mechanizm indeksacji wyniósł w ubiegłym roku 1/3 całości. Większość z nich powiązana była bezpośrednio ze wskaźnikami cen w danej gospodarce. Pozostała część zależała od płac i innych zmiennych nominalnych. Za większość indeksowanych wydatków odpowiadają świadczenia emerytalne. Podwyższony udział pochodzi ponadto z płac dla sektora budżetowego oraz innych świadczeń socjalnych.
Źródło: Biuletyn EBC
*Struktura wydatków w polskich warunkach nie powinna się specjalnie różnić od tejże zaprezentowanej przez EBC. Wspólną cechą jest rosnące obciążenie świadczeniami emerytalnymi oraz bardzo wysokimi wydatkami socjalnymi (te częściowo jednak indeksowane nie są) na tle UE.
Zauważyć trzeba przy tym, że owe indeksacje oparte są na przeszłej inflacji i wszystko pojawia się z opóźnieniem zazwyczaj roku. To ważna kwestia do dalszych rozważań. Wydatki budżetowe są także w tej fazie nadszarpywane regularnie wskutek zakupów przez rząd różnego rodzaju dóbr i usług, czy też z racji na podejmowane inwestycje, bo wzrosty cen w gospodarce dotyczą zazwyczaj wszystkiego.
Reasumując, faza druga skutkuje pogorszeniem sytuacji finansów publicznych (czasami to po prostu powrót do "normalności" po zerwaniu nisko wiszących owoców inflacji w krótkim terminie). Później robi się jeszcze trudniej.
Faza trzecia - lądowanie: eskalacja wydatków, spadek bazy podatkowej, wyższe koszty obsługi zadłużenia
Z czasem należałoby oczekiwać* spadku inflacji i jej stabilizacji na niższych poziomach. To jednak nie robi się samo. Zwykle występuje to w następstwie podwyżek stóp procentowych banków centralnych. Prowadzą one nie tylko do zwalniania inflacji, ale również obniżenia realnego wzrostu PKB. W efekcie następuje spuszczenie powietrza z nominalnego PKB. Baza podatkowa zaczyna się kurczyć (rosnąć dużo wolniej), a wydatki pozostają wysokie (rosną dużo szybciej) ze względu na przeszłe procesy indeksacyjne. W rezultacie kondycja budżetu pogarsza się. Inaczej mówiąc, daje o sobie znać inercja różnego rodzaju świadczeń uwiązanych do wysokiej inflacji. Im dłużej operujemy w środowisku wysokiej inflacji, tym ciężej ową inercję się zwalcza. Przykładem może być włączenie automatycznych indeksacji do umów o pracę czy umów dotyczących świadczenia usług (ten pierwszy element może nie jest bezpośrednio negatywny dla budżetu, ale drugi już tak, bo rząd jest też sporym konsumentem).
*Poza abstrakcyjnymi przypadkami, kiedy to władze danego kraju akceptują wysoką inflację w długim okresie. Turcja jest tu całkiem niezłym przykładem.
W fazie lądowania społeczeństwo nie jest zadowolone. Wzrost PKB osiada, ludzie tracą pracę, pensje rosną wolniej (nominalnie, a realnie już mogą pojawiać się minusy), pojawia się wyższe bezrobocie. Inflacja opada, ale często początkowo nadal pozostaje niekomfortowo wysoka. Pomimo pogarszania się kondycji sektora finansów publicznych, rządzący mogą mieć pokusę osłodzenia wszystkich wyrzeczeń, które zostają nałożone na obywateli. Pojawia się więc ryzyko zwiększenia wydatków, transferów a także - co nie jest wykluczone - ponownego dodruku pieniądza (zwłaszcza w słabszych systemach instytucjonalnych). Gdy zbiega się to z cyklem wyborczym ryzyka dodatkowo rosną.
Daje o sobie znać również koszt finansowania potrzeb pożyczkowych.Zaciągnięte w przeszłości zadłużenie zaczyna być z czasem rolowane po coraz wyższym koszcie, a odzwierciedlenie wzrostu obciążenia z tego tytułu jest funkcją pierwotnego wolumenu długu oraz jego średniej zapadalności. W grę wchodzić może również ilość obligacji, których kupony (lub również i nominał) indeksowane są do inflacji, czy też długu opartego o zmienne oprocentowanie. Tak czy inaczej, wyższe koszty obsługi zadłużenia stopniowo i uporczywie zaczynają ujawniać się w budżecie. W efekcie powyższego strona wydatkowa pozostaje coraz większym obciążeniem, a dochody coraz mniejszym wsparciem.
Jeśli bank centralny prowadzi politykę ukierunkowaną na sprowadzenie inflacji do celu, a rząd nadmiernie nie przeszkadza (lub nawet współpracuje) sytuacja budżetowa powoli się stabilizuje a inflacja opada. To z kolei pozwala odwrócić niekorzystne procesy, o których pisaliśmy wcześniej. Działania taki mają koszt społeczny i polityczny. Jak już wspomniano, im słabszy system instytucjonalny, tym trudniej podjąć niezbędne działania i tym trudniej wyjść na prostą.
Naprawdę długi okres (nie za rok, nie za dwa...)
Popatrzmy teraz na problem długu i inflacji w naprawdę długim okresie: nie za rok, nie za dwa lata. Można tu podeprzeć się podejściem modelowym lub powołać na analizę przypadku. Omówmy je po kolei.
Podejście modelowe.W artykule EBC zbadano wpływ dwóch rodzajów szoków inflacyjnych na ścieżkę długu do PKB: zewnętrznego szoku podażowego oraz wewnętrznego szoku popytowego. W ostatnich kwartałach - w zależności od gospodarki - mamy do czynienia z obydwoma szokami.
Źródło: Biuletyn EBC
Popatrzmy na wykresy. W przypadku zewnętrznego szoku podażowego ścieżka długu do PKB wyraźnie rośnie na przestrzeni lat, za co odpowiada głównie spadek realnego wzrostu gospodarczego. Efekt ten jest dominujący; wyższy deflator pomaga jedynie w marginalnym zakresie. Inaczej obraz wygląda po szoku popytowym. Wówczas wskaźnik długu do PKB obniża się ze względu na wzrost konsumpcji i inwestycji krajowych (odpowiedź na oczekiwany spadek stopy realnej). W podejściu tym należy jednak zwrócić uwagę na bardzo ważną kwestię. Wrażliwość ścieżki dług/PKB jest odmienna w przypadku dwóch rodzajów szoków. Podażowa inflacja zwiększa wskaźnik o 6 pkt. proc. w horyzoncie dekady. Inflacja popytowa obniża go raptem o 3 pkt. proc. w tym samym czasie. Wartość oczekiwana wpływu inflacji na wskaźnik długu do PKB w dłuższym horyzoncie prawdopodobnie przyjmie wartość dodatnią (wyższy wskaźnik dług/PKB), zakładając, że mamy do czynienia z kombinacją dwóch szoków o równej skali.
Podejście empiryczne (analiza przypadku). Pokażmy to na ekstremalnym przykładzie: na Argentynie. Kraj ten od dawna boryka się z wysoką inflacją, więc można zakładać, że w długim czasie zdołały rozwinąć się różnego rodzaju siły inflacyjne i wszelkie opisywane wcześniej mechanizmy. Ostatni epizod inflacji rozpoczął się w 2014 roku. Wówczas pierwsza fala wzrostu cen (kolor zielony) nie przyniosła przyrostu zadłużenia. Podczas drugiej fali (kolor żółty) dług już wykazał tendencję wzrostową. Z kolei podczas trzeciej fali (kolor czerwony) dług dosłownie poszybował w górę. Przedstawione w powyższych akapitach fazy wpływu inflacji na dług pasują idealnie.
Podsumowanie
W krótkich okresach może się wydawać, że finanse publiczne (operujące przeważnie w deficycie) są zwycięzcą w okresie wysokiej inflacji. To tylko jednak krótkoterminowe złudzenie. Utrzymanie wysokiej inflacji prowadzi do wielu negatywnych procesów, które ciężko zatrzymać. Początkowa euforia powoli znika. Im dalej w inflację, tym większy koszt ma jej opanowanie, a konieczność utrzymania dyscypliny budżetowej staje się coraz bardziej paląca. Słabe systemy instytucjonalne mogą nie zdać tego testu, ulegać licznym presjom i nie być w stanie opanować inflacji i utrzymać budżetowej dyscypliny. Na szczęście okres wysokiej inflacji zazwyczaj nie trwa na tyle długo, abyśmy mogli zobaczyć wszystkie jej wyniszczające skutki. Wcześniej następuje bowiem interwencja władz monetarnych, czasami skoordynowana z polityką fiskalną i przechodzimy do równowagi dezinflacyjnej oraz (w razie potrzeby) sanacji finansów publicznych. Teoria i praktyka zdają się potwierdzać, że na dłuższą metę na inflacji nie zyskuje nikt.
