Zaryzykujemy tezę, że ekonomista powinien czasem coś przeczytać. Co więcej, śmiemy twierdzić, że ekonomista zajmujący się krajową polityką pieniężną, powinien co kilka lat przeczytać publikację NBP dot. mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Spełniliśmy więc nasz ekonomiczny obowiązek i przeczytaliśmy najnowszy raport NBP. Na aktualizację owego raportu przyszło nam trochę czekać (4 lata), ze względu na zawirowania w gospodarce.
Od ostatniej publikacji obserwowaliśmy wybuch pandemii, który skutkował m.in. znacznym cięciem stóp procentowych, jak i późniejszy wystrzał inflacji, który z kolei implikował spore podwyżki stóp. Co ciekawe, jak wynika z badania mechanizmu transmisji, sama skala reakcji najważniejszych zmiennych makro na zmiany stóp procentowych pozostała mniej więcej taka sama. Polecamy skupienie przy czytaniu: każde słowo ma znaczenie.
Wszystkie wykresy jakie zamieszczono w poniższym tekście pochodzą z artykułu Greszta et al., Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Stan wiedzy w 2023 roku (link). Polecamy całość, bo jak zwykle jest to spora pigułka wiedzy, szczególnie, że w naszym tekście staramy się upraszczać i pomijać kwestie techniczne. Poniżej nasz skrót najważniejszych wniosków.
Dla przypomnienia - mechanizm transmisji to oszacowanie wpływu zmiany stóp procentowych na najważniejsze zmienne makroekonomiczne: inflację, PKB i kurs walutowy.
Mechanizm transmisji - modele SVAR
W raporcie tradycyjnie zaproponowano kilka podejść do oszacowania mechanizmu transmisji - bardziej oparte na samych danych, czyli wykorzystujące modele SVAR, jak i z silniejszą podbudową teoretyczną czyli wykorzystujące modele strukturalne. Zacznijmy od przedstawionych oszacowań z modelu SVAR. Model wykorzystuje szeregi dla 5 zmiennych (CPI lub HICP, PKB, wolumen kredytów złotowych dla przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych, efektywny kurs walutowy REER i WIBOR3M).
Na wykresach poniżej przestawiono reakcję na jednorazowy wzrost stopy procentowej o 1pp w 1 kwartale (szok ten wygasa zgodnie z zachowaniem przedstawionym na wykresie D z odpowiedzią stopy WIBOR3M). Natychmiastowo reaguje kurs walutowy (wykres E), choć tu autorzy zwracają uwagę na spore oszacowania błędu. PKB, inflacja i kredyt reagują z opóźnieniem. W przypadku PKB najniższe wartości osiągane są po ok. 6-7 kwartałach, a inflacji i kredytu po ok. 8-9 kwartałach. Skala ruchu jest zbliżona do tej, która wynika z modeli strukturalnych - autorzy we wstępie do opracowania odwołują się jednak tylko do tych drugich. Wobec tego zakładamy, że przywiązują do nich większą wagę i to właśnie oszacowania z modeli strukturalnych będą "bliższe" RPP. Dla porządku odnotujmy jednak, że w ślad za wskazaniami modelu SVAR, że podwyżka stóp o 1pp powoduje spadek PKB (w szczycie, czyli po wspomnianych 6-7 kwartałach) o nieco ponad 0,5%, a CPI o nieco mniej niż 0,5%.
Powyższe oszacowania uzyskano za pomocą modeli ze stałymi współczynnikami. Zaproponowano również analizę dla modeli o zmiennych współczynnikach. Tu odpowiedzi zarówno PKB jak i inflacji na szok są nieco niższe w końcach próby, co jednak jak wskazano w raporcie wynika zapewne raczej z możliwości bardziej precyzyjnego oszacowania funkcji reakcji na szok polityki pieniężnej – w związku z większą zmiennością krótkoterminowej stopy procentowej w ostatnich dwóch latach – w porównaniu do okresu sprzed pandemii COVID-19 niż z rzeczywistego osłabienia mechanizmu transmisji polityki pieniężnej.
W przypadku modeli strukturalnych zaproponowano analizę w oparciu o Mały Model Polityki Pieniężnej (MMPP, jego pełną specyfikację można znaleźć w raporcie) oraz o NECMOD (model wykorzystywany przez NBP do formułowania projekcji inflacyjnych). Zgodnie ze wskazaniami ww. modeli wzrost stopy procentowej o 1pp. na 1 kwartał (i późniejsze wygasanie szoku w sposób zależny od reguły wpisanej w model) skutkuje szybką aprecjacją złotego (wzrost NEER o 0,8-1,2% po 2-3 kwartałach) i stosunkowo szybkim spadkiem PKB (o ok. 0,3pp. po 2-4 kwartałach, w zależności od modelu). Dłużej przychodzi czekać na spadki inflacji - tu szczyt oddziaływania widoczny jest dopiero po 5-6 kwartałach, a w przypadku inflacji bazowej nawet później (4-8 kwartałów, silne zróżnicowanie w przypadku inflacji bazowej w zależności od modelu). Podwyżka stóp o 1pp. skutkuje spadkiem inflacji i inflacji bazowej o 0,3pp.
Zbiorcze zestawienie tych efektów zaprezentowano w poniższej tabelce:
My postanowiliśmy ją rozszerzyć o oszacowania modelu MMPP zaprezentowane w roku 2019 - pozwoli nam to porównać jak w oczach NBP mógł zmienić się mechanizm transmisji w ostatnich latach.
Uaktualniony mechanizm transmisji wskazuje na nieco silniejsze oddziaływanie na realny kurs walutowy. Słabszy jest natomiast wpływ na PKB (o 0,1pp.). Nieco dłuższe są też reakcje inflacji na impuls stopy procentowej.
Zobacz także: Inflacja w Polsce w czerwcu 2023 – wiemy o ile wzrosły ceny! Sprawdź, jak reagują kursy euro (EUR) i dolara (USD) względem złotego (PLN)
Kanały mechanizmu transmisji
Na koniec rzut oka na kanały transmisji - te różnią się znacząco w zależności od tego jaką inflację (headline czy bazową) bierzemy pod uwagę. W przypadku inflacji ogółem decydujący wpływ na spadek w reakcji na szok stopy procentowej ma kanał kursu walutowego. W przypadku inflacji bazowej główną rolę odgrywa kanał oczekiwań inflacyjnych. Większy udział (niż w przypadku inflacji ogółem) ma też kanał stopy procentowej. Uwaga: na wykresach poniżej przedstawiono reakcję na szok trwający 4 kwartały (a nie 1 kw. jak poprzednio).
