Podczas gdy ten pogląd jest zgodny z konsensusem, mniejsza jest zgoda co do czasu i głębokości potencjalnej recesji. Fed nadal skupia się na wskaźnikach opóźnionych, co grozi opóźnioną i skromniejszą reakcją polityczną w przypadku wystąpienia recesji. Może to skutkować dłuższym i głębszym spowolnieniem w stosunku do oczekiwanej krótkiej i płytkiej recesji.
Uważamy, że zyski stanowią największe ryzyko do 2023 r., kiedy to rozgrywa się druga faza rynku niedźwiedzia, po pierwszej fazie napędzanej przez kompresję wielu czynników. Jednak ostateczny wpływ na akcje może być łagodniejszy niż sugerują to rewizje zysków, biorąc pod uwagę dotychczasowe straty rynkowe.
Czas i głębokość oczekiwanej recesji nadal przedmiotem dyskusji
Zmiana kalendarza to naturalny czas na refleksję nad minionym rokiem i przewidywanie przyszłości. Rok temu mało kto przypuszczał, że inflacja zbliży się do poziomu dwucyfrowego lub że Rezerwa Federalna rozpocznie najbardziej gwałtowne zacieśnianie polityki pieniężnej od czterech dekad. Prognozowanie przyszłości jest z natury trudne, jeśli nie niemożliwe. W związku z tym naturalne jest pytanie o to, czy konsensus dotyczący recesji w nadchodzącym roku się sprawdzi. Przy Philadelphia Fed Survey of Professional Forecasters pokazującym najwyższe prawdopodobieństwo recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy w 55-letniej historii badania, wielu pyta: "Jeśli wszyscy wierzą, że nadchodzi recesja, czy może to stać się samospełniającą się przepowiednią?".
Odpowiedź może być twierdząca, zwłaszcza jeśli firmy ograniczą inwestycje w oczekiwaniu na słabszy popyt lub konsumenci ograniczą wydatki w oczekiwaniu na trudniejsze czasy. Jednak nie jest to takie proste. Recesje są zazwyczaj napędzane przez likwidację nadwyżek, które nagromadziły się w gospodarce, co oznacza, że potencjalne spowolnienie może mieć bardziej ograniczony zakres, jeśli takie nadwyżki jeszcze nie istnieją. Co więcej, jeśli pewne nadwyżki nie powstają - na przykład banki już zaostrzyły standardy udzielania kredytów - wówczas konsensus dotyczący recesji może okazać się raczej samoograniczający niż samospełniający się.
Rysunek 1: Najbardziej oczekiwana recesja w historii
Dane na dzień 31 grudnia 2022 roku. Źródło: Federal Reserve Bank of Philadelphia, FactSet. Wyniki z przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy czy projekcje zostaną zrealizowane.
Kuszące jest odwoływanie się do dziewiątej zasady inwestowania autorstwa długoletniego stratega Merrill Lynch, Boba Farrella: gdy wszyscy eksperci i prognozy są zgodne, to coś innego się wydarzy. Jednakże, konsensus jest często słuszny, jeśli nie jest efektowny, a biorąc pod uwagę determinację Fedu do przywrócenia stabilności cen i głęboki czerwony sygnał recesji emanujący z ClearBridge Recession Risk Dashboard, stwierdzamy, że nasze poglądy są zgodne z konsensusem w przekonaniu, że gospodarka jest bardziej prawdopodobna niż nie jest przewrócenie się w 2023 roku. Recesja jest naszym podstawowym scenariuszem od połowy czerwca, kiedy to opublikowaliśmy specjalną aktualizację, a nasze przekonanie do tego poglądu zostało wzmocnione w ciągu ostatnich miesięcy, biorąc pod uwagę degradację tablicy rozdzielczej i niezachwiany Fed. W ubiegłym miesiącu nie było żadnych zmian sygnału dla tablicy rozdzielczej.
Dane na dzień 31 grudnia 2022 r.
ŹródŻródło: BLS, Rezerwa Federalna, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board i Bloomberg. ClearBridge Recession Risk Dashboard został stworzony w styczniu 2016 roku. Odniesienia do sygnałów, które wysłałaby w latach poprzedzających styczeń 2016 r., opierają się na tym, jak dane bazowe były odzwierciedlone we wskaźnikach składowych w tym czasie.
Chociaż recesja jest powszechnie oczekiwana, mniejsza jest zgoda co do jej potencjalnego czasu i głębokości. Jednym ze sposobów oceny czasu może być spojrzenie na Fed i to, jak długo zazwyczaj trwa ekspansja gospodarcza, gdy bank centralny zaczyna zacieśniać politykę. Historycznie rzecz biorąc, recesja rozpoczynała się około dwóch lat po rozpoczęciu cyklu podwyżek - zwłaszcza tych, które były wprowadzane w późniejszym okresie ekspansji gospodarczej. Choć może się wydawać, że było to całe życie temu, Fed rozpoczął podwyżki zaledwie dziewięć miesięcy temu. Chociaż najkrótsza przerwa pomiędzy rozpoczęciem zacieśniania a recesją wynosi dziewięć miesięcy (1973 r.), historia sugeruje, że długie i zmienne opóźnienia, z jakimi działa polityka monetarna, przesuną początek recesji o kilka kwartałów.
Wiele osób uważa, że recesja będzie płytka, ponieważ podczas obecnej ekspansji nagromadziło się mniej nadwyżek. System bankowy, konsumenci i korporacje wydają się zmierzać do ewentualnego spowolnienia z silnymi bilansami, co może ograniczyć ryzyko. Jednakże, Fed może mieć mniejszą elastyczność działania, jeśli recesja okaże się początkowo dość łagodna, a inflacja pozostanie wysoka. Potencjalny brak dużego skoku polityki pieniężnej w celu zakończenia recesji jest wzmocniony przez Fed, który chce uniknąć powtórzenia błędów z przeszłości. Pod koniec lat 60-tych bank centralny przedwcześnie złagodził politykę (pivoted), rozpoczynając dłuższy cykl inflacyjny, którego korekta wymagała późniejszego i bardziej dotkliwego bólu, co omawialiśmy w Długim Przeglądzie w zeszłym kwartale.
Rysunek 2: Długie i zmienne opóźnienia
Cykl stałej podwyżki stóp oznacza, że większość podwyżek stóp procentowych w cyklu zacieśniania ma miejsce i może nie pokrywać się z początkową podwyżką, jeśli pomiędzy początkową a kolejnymi podwyżkami występują duże opóźnienia. Źródło: FactSet.
Dwie podstawowe miary stosowane przez Fed mają charakter opóźniony, co zwiększa ryzyko, że Fed może nadmiernie zacieśnić politykę, biorąc pod uwagę obawy o zbyt wczesne poluzowanie. W rzeczywistości, płace (jednostkowe koszty pracy) i inflacja w sektorze usług są dwoma składnikami indeksu ekonomicznego (Lagging Economic Index®) Conference Board, który koncentruje się na punktach danych, które zazwyczaj podążają za cyklem i często osiągają szczyt po rozpoczęciu recesji. Obszary te mogą nie ulec złagodzeniu w najbliższej przyszłości, biorąc pod uwagę znaczne korekty kosztów utrzymania (COLA), na które wielu pracowników nalega i które ostatnio otrzymują. W obliczu trudnej sytuacji na rynku pracy, gdzie wskaźnik odejść z pracy jest wciąż wyższy niż w ciągu dwóch dekad poprzedzających pandemię, pracodawcy nie są w stanie odeprzeć tych żądań.
Rysunek 3: Pracownicy mają przewagę
Dane na dzień 30 listopada 2022 r., ostatnie dostępne dane na dzień 31 grudnia 2022 r.
Źródło: FactSet, U.S. Department of Labor.
Fed jasno stwierdził, że wzrost płac jest obecnie zbyt gorący, aby inflacja mogła powrócić do poziomu 2%, co częściowo spowodowało przesunięcie ich ostatnich "kropek" w kierunku jeszcze wyższej oczekiwanej stopy polityki (5,1% z 4,6%) w 2023 r. wraz z większym wzrostem stopy bezrobocia (4,6% z 4,4%).
Jest to godne uwagi, ponieważ nigdy we współczesnej historii stopa bezrobocia nie wzrosła o 0,5% w stosunku do poziomu sprzed roku, a Stany Zjednoczone nie wpadły w recesję lub nie były na jej skraju. Jest to znane jako reguła Sahma i podkreśla zarówno opóźnioną naturę rynku pracy, jak i pierwsze prawo Newtona: obiekty w ruchu mają tendencję do pozostawania w ruchu. Historycznie, stopa bezrobocia wzrosła o co najmniej 2,2% w cyklach związanych z recesją, a średni wzrost wyniósł 4,1%.1
Chociaż Fed jest optymistą, że duża liczba otwieranych miejsc pracy oznacza, że jest miejsce na złagodzenie rynku pracy i ochłodzenie płac przy mniejszej liczbie faktycznie utraconych miejsc pracy, historia sugeruje, że Fed ma różowe okulary, jeśli chodzi o potencjalną słabość rynku pracy w obliczu recesji. W szczególności, prognozy Fedu niedoszacowały wzrost bezrobocia średnio o 2,5%.2 Jeśli to się utrzyma, bezrobocie może wzrosnąć powyżej 7% w nadchodzącym potencjalnym spowolnieniu3, co nie jest zgodne z płytką recesją.
W jakim stopniu potencjalne pogorszenie koniunktury zostało już wycenione?
To uczciwe pytanie, gdy indeks S&P 500 spadł o ponad 20% od swojego szczytu na początku stycznia 2022 r. i gdy recesja jest powszechnie przewidywana. Historycznie rzecz biorąc, rynek nie wycenił w pełni recesji, dopóki nie stała się ona oczywista. Kluczowym sygnałem wydaje się być rynek pracy, gdzie negatywny odczyt płac pozarolniczych jest konieczny, aby rynek ponownie ocenił, co może nadejść. Chociaż wzrost płac spowolnił z gorącego tempa, które miało miejsce pod koniec 2021 i na początku 2022 roku, wciąż nie jest bliski negatywnemu terytorium. W rzeczywistości, tworzenie miejsc pracy w ciągu ostatnich kilku miesięcy nadal przebiega w tempie o ponad 50% wyższym niż wzrost odnotowany pod koniec ubiegłego cyklu, kiedy stopa bezrobocia spadła poniżej 4%, czyli poziomu uznawanego za maksymalne zatrudnienie.
Rysunek 4: Różowe okulary Fedu
*2023 Fed Dot Plot dotyczy stopy bezrobocia na poziomie 4,6% w porównaniu do niedawnego niskiego poziomu 3,5%. Dane na 31 grudnia 2022 r. Źródło: FactSet, Philadelphia Fed Tealbook database, Federal Reserve Bank of St. Louis.
Poza rynkiem pracy, kluczowe znaczenie dla dalszych losów akcji ma kondycja zysków przedsiębiorstw. W lipcowym Long View podkreśliliśmy dwie typowe fazy rynku niedźwiedzia: 1) kompresja wielu wskaźników oraz 2) spadek oczekiwań dotyczących zysków. Niższe wskaźniki P/E były głównym motorem osłabienia rynku w 2022 r., ponieważ rewizje zysków utrzymały się dość dobrze, a oczekiwania na najbliższe 12 miesięcy spadły jedynie o 4,1% od szczytu w lipcu. W trakcie trzech ostatnich recesji oczekiwania dotyczące wyników w kolejnych 12 miesiącach spadły średnio o 25,8%, dlatego uważamy, że wyniki stanowią największe ryzyko w 2023 r., kiedy to potencjalnie może rozegrać się druga faza typowego rynku niedźwiedzia.
Najbliższy sezon sprawozdawczy może okazać się decydujący dla tej tezy, gdyż wiele spółek będzie musiało zaktualizować prognozy na rok 2023. Wydaje się, że zyski mogą znaleźć się pod presją kombinacji spowolnienia wzrostu górnych linii w miarę jak gospodarka zwalnia i kurczących się marż w miarę jak wzrost płac pozostaje sztywny. Ta dynamika ujawniła się w NFIB w ankiecie dla małych firm, która pokazuje gwałtownie malejący udział małych firm planujących podwyżki cen w ciągu najbliższych trzech miesięcy, podczas gdy odsetek planujących podwyżki płac utrzymuje się na stałym poziomie.
Rysunek 5: Bóle w małych firmach
Dane na dzień 30 listopada
2022 r., ostatnie dostępne na dzień 31 grudnia 2022 r. Źródło: FactSet, NFIB. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy czy projekcje zostaną zrealizowane.
Jest to istotne odwrócenie sytuacji z końca pandemii, kiedy to oczekiwania dotyczące zarówno rosnących cen, jak i płac stawały się coraz bardziej powszechne, a wzrost cen przewyższał płace, co prowadziło do ekspansji marż. Zmieniający się krajobraz nie jest specyficzny dla małych firm i jeśli się utrzyma, prawdopodobnie doprowadzi do dalszych cięć kosztów, w tym redukcji nakładów inwestycyjnych, a nawet zwolnień.
Rynki niedźwiedzie to długoterminowe okazje do kupna
Chociaż zyski wydają się być zagrożone, perspektywy dla inwestorów kapitałowych nie są złe. Ostatnie trzy lata w niewielkim stopniu można określić jako "typowe", a rynek być może wycenił już więcej minusów niż zwykle. Konkretnie, w 12 głównych cyklach podwyżek stóp procentowych od połowy/końca lat 50-tych, S&P 500 odnotował dodatni zwrot w 75% przypadków4 , przy czym średni zysk wyniósł 5%.5 Obecny cykl podwyżek stóp procentowych jest jak dotąd tylko jednym z dwóch, obok 1973 r., w którym rynki poniosły dwucyfrowe straty, co oznacza, że uderzenie z tego miejsca może być łagodniejsze, w miarę jak polityka monetarna, gospodarka i zyski stają się jasne.
Rysunek 6: Szczególnie trudny cykl
*Główny cykl podwyżek to okres, w którym następuje większość podwyżek stóp procentowych Fed w cyklu zacieśniania i może nie pokrywać się z początkową podwyżką, jeśli między pierwszą a kolejnymi podwyżkami były duże opóźnienia. Źródło: FactSet. Dane z 30 listopada 2022 r. Wyniki z przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Rynki mogą ponownie przetestować lub nawet przebić październikowe minima w 2023 r., ale uważamy, że inwestorzy długoterminowi mogą skorzystać z metodycznego i oportunistycznego lokowania kapitału w akcje. W ciągu ostatnich 80 lat akcje spadły średnio o dodatkowe -15,6% po przekroczeniu progu -20% rynku niedźwiedzia. Jednak inwestorzy długoterminowi mogą chcieć skorzystać z tak dużych spadków, ponieważ dodatkowe straty po wejściu na rynek niedźwiedzi są zazwyczaj szybko odrabiane. Średnio, rynek wzrósł o 11,8% w ciągu roku po osiągnięciu obszaru niedźwiedzia (i o 18,5% w ciągu kolejnych 18 miesięcy), włączając w to późniejsze straty. Ponieważ próg rynku niedźwiedzia dla indeksu S&P 500 został oficjalnie przekroczony ponad sześć miesięcy temu, historia sugeruje, że inwestorzy mogą być mile zaskoczeni w 2023 roku.
Rysunek 7: Rynek niedźwiedzia osiągnięty, dobry punkt wejścia?
Źródło: S&P, Factset i NBER. Wyniki z przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Istnieje wiele powodów, dla których gospodarka może pozostać odporna w najbliższym czasie. Firmy nadal zatrudniają w szybkim tempie, wzrost płac pozostaje na wysokim poziomie, wydatki konsumpcyjne utrzymują się na wysokim poziomie, a Kongres niedawno przyjął ustawę o wydatkach w wysokości 1,7 biliona dolarów. Łącznie, naszym zdaniem, czynniki te powinny zapewnić impuls gospodarczy, który zapobiegnie nadchodzącej recesji. Jednak silny wzrost gospodarczy jest mieczem obosiecznym, ponieważ może zachęcić Fed do utrzymania restrykcyjnej polityki, jeśli inflacja spadnie bardziej niż oczekiwano lub rynek pracy utrzyma się lepiej niż przewidywano.
W czasach zmian najważniejsze jest, aby trzymać się starego porzekadła:
"Nie walcz z Fedem". Choć Powell i spółka mogą dokonać zwrotu wcześniej niż to obecnie sygnalizują, większość znaków wskazuje na to, że Fed będzie stosował politykę pieniężną "wyżej przez dłuższy czas" ze względu na ryzyko strukturalnie wyższej inflacji. Choć mniejsza liczba ekscesów sprzyja płytszej recesji, powściągliwy bank centralny ryzykuje głębszą recesję, gdy ta już się pojawi. Podczas gdy inwestorzy długoterminowi zazwyczaj dobrze sobie radzili z dodawaniem ryzyka w tym momencie na poprzednich rynkach niedźwiedzia, my widzimy niestabilną pierwszą połowę roku, ponieważ rynek próbuje ocenić ostateczny kierunek dla gospodarki i zysków, podczas gdy napływające dane nie ujawniają wyraźnego trendu. W związku z tym, nadal preferujemy obszary o wyższej jakości i bardziej defensywne.
- Źródło: US Bureau of Labor Statistics.
- Źródło: Bloomberg.
- Źródło: Reuters.
- Źródło: Bloomberg.
- Ibidem.
- Definicje
- ClearBridge Recession Risk Dashboard to grupa 12 wskaźników badających kondycję amerykańskiej gospodarki i prawdopodobieństwo wystąpienia spowolnienia.
- Indeks S&P 500 to niezarządzany indeks 500 akcji, który jest ogólnie reprezentatywny dla wyników większych firm w USA.
- Zarząd Rezerwy Federalnej ("Fed") jest odpowiedzialny za formułowanie polityki Stanów Zjednoczonych mającej na celu promowanie wzrostu gospodarczego, pełnego zatrudnienia, stabilnych cen oraz zrównoważonego modelu handlu międzynarodowego i płatności.
- Badanie Profesjonalnych Prognoz jest najstarszym kwartalnym badaniem prognoz makroekonomicznych w Stanach Zjednoczonych. Badanie rozpoczęło się w 1968 roku i było prowadzone przez American Statistical Association i National Bureau of Economic Research. Bank Rezerwy Federalnej w Filadelfii przejął badanie w 1990 roku.
