Reakcja rynkowa sugeruje, że oczekiwania inwestorów nastawione były w ten sposób, iż najnowsze wskaźniki PMI nie pokażą szybszego wzrostu popytu i kontynuowany będzie spadek presji cenowej. Okazało się, że były to marzenia płonne. Robi się ciekawie, bo im bliżej spadku inflacji, tym mniej skłonni jesteśmy twierdzić, że to będzie dezinflacja połączona z szybkim powrotem do celu (ten element rynki wydają się przynajmniej częściowo wyceniać). Jednocześnie widać, że koniunktura trzyma się nieźle. Sens ma zatem podwyższanie oczekiwań na wysokość stóp procentowych. Banki centralne zmieniły podejście na wait and see ze strachu. Jeśli wskaźniki koniunktury mają "rację", jest go jednak coraz mniej i można zająć się problemem cenowym (tym w średnim terminie), bo sam się nie rozwiąże.
Europa
Europejskie wskaźniki koniunktury PMI odnotowały poprawę, która była pokłosiem siły sektora usługowego przy dalszym obniżeniu kondycji sektora przemysłowego. Poniżej zamieszczamy bardzo dobre podsumowanie. Warto otworzyć cały wątek i poświęcić chwilę na analizę wykresów.
???????? Euro area PMIs consistent with a manufacturing recession, booming services, and easing price pressures. Deal with that! ???? pic.twitter.com/Xcsq4MquNA
— Frederik Ducrozet (@fwred) April 21, 2023
,center>
Wiemy, że nie wszystkim się chciało. Podsumować więc to można krótko. Przemysł słabnie, ale poprawia się stosunek nowych zamówień do zapasów (może to punkt zwrotny; może tu widać chińskie odbicie po-covidowe, ale raczej jest to hipoteza na wyrost). Usługi w dalszym ciągu nie tylko rosną, ale także przyspieszają. Jest to o tyle dziwne, że zwykle oba sektory wykazują się silną korelacją. Obecna dywergencja broni się jedynie założeniem, że na koniunkturę w usługach wpływają (pozytywnie) jakieś czynniki nietypowe. Mogą być cykliczne (nowe przesunięcie w fazie popytu na towary i usługi) lub nie-cykliczne. Problem tylko, że trudno tu znaleźć przykład takich czynników. Czy w okresie wysokiej niepewności konsumenci wetowali sobie wysokie ceny energii zwiększonym popytem na usługi (zaparkowanie planowania długoterminowego zakupów towarów i nieruchomości i przejście na małe przyjemności w stylu nie kupię samochodu, ale pójdę na masaż głowy). Zgadzamy się, że to karkołomne tłumaczenie. Tym bardziej moc usług dziwi, zwłaszcza po zacieśnieniu polityki pieniężnej i kredytowej (ta część pewnie nie jest bezpośrednio istotna dla usług per se, bo to wydatki rzadko kredytowane). Zatrudnienie trzyma się nad kreską (poziomy spójne z ciągłym przyrostem). Pozytywne informacje spływają po stronie cen. Wskaźniki koniunktury wieszczą spadki cen towarów i znaczące wyhamowanie inflacji w usługach. Owocem tej koniunkcji wcale nie jest, na końcu drogi, dezinflacja. Raczej kroi się na przejściowy spadek cen.
Dlaczego tylko przejściowy? Odrzucając wiarę w czynniki jednorazowe w usługach, wracając do punktu zwrotnego w przemyśle (stosunek nowych zamówień i zapasów) oraz biorąc za dobrą monetę stabilizację cen (to wesprze każdego) dochodzimy do wniosku, że powoli można znów myśleć o pro-inflacyjnej koniunkcji w gospodarce (jeśli kiedykolwiek z niej wyszliśmy) z kontynuacją zacieśnienia na rynku pracy i wysokich dynamik płac nominalnych. Może nie w tym momencie, ale w przeciągu kilku kwartałów. To prawda, że zacieśnienie polityki pieniężnej nie działa jeszcze z pełną siłą. To prawda też, że przed nami dopiero efekty zacieśnienia kredytowego. Pytanie tylko, biorąc pod uwagę złożenie powyższych czynników, czy na horyzoncie rysuje się perspektywa szybkich obniżek stóp. Raczej nie, a EBC pewnie dołoży jeszcze 50pb (obstawiamy, że w jednym kroku, ale mogą być to też dwa po 25pb). Uważamy (nadal zresztą), że przy obecnych uwarunkowaniach recesję "zrobić" może głównie bank centralny, jeśli EBC pójdzie w kierunku znaczącego zacieśnienia. 3,5% to prawdopodobnie nie jest nadmiernie znaczące (to ledwo dodatnie stopy realne ex ante). Niby dużo biorąc pod uwagę przeszłość, ale w odróżnieniu od przeszłości mamy inną sytuację na rynku pracy, no i jakoś gospodarka od niechcenia reaguje na dotychczasowe zacieśnienie.
USA
Wszystkie wskaźniki koniunktury PMI są ponownie na poziomie ponad 50pkt. Oczywiście można uznać, że to tylko korekta w spadkowym trendzie. Wtedy nie ma nad czym dywagować. Na końcu drogi jest recesja, dezinflacja i spadki stóp procentowych.
A jeśli nie? Indeksy solidnie szarpnęły do góry. Trudno tu mówić o jakimś przypadkowym złożeniu, bo poprawa występuje w zasadzie wszędzie (tym samym prawdopodobieństwo takiego złożenia, które jest tylko korektą, znacząco spada). Gospodarka amerykańska wychodzi z ograniczeń podażowych, co samo w sobie zwiększa produkcję. Cały nowy popyt to popyt krajowy (zamówienia eksportowe jeszcze spadają). Firmy, cytujemy "zorientowały się, że mocniejsze warunki popytowe pozwalają im na kontynuację przenoszenia kosztów wyższych stóp procentowych, płac, rachunków za energię i kosztów materiałowych na klientów". Długo obecne spadki cen zniknęły. Firmy liczą na to, że to nie koniec poprawy popytu. Zatrudnienie rośnie.
Sytuacja w USA jest więc jeszcze ciekawsza niż w Europie. Jeszcze kilkanaście dni temu graliśmy szybki credit crunchspowodowany problemami banków. Obecnie ta część układanki zeszła z celownika inwestorów. Zostało po prostu dodatkowe, egzogeniczne zacieśnienie warunków kredytowania, które jest ekwiwalentem kolejnych zmian stóp procentowych. Owocem powinna być, gdzieś w perspektywie kolejnych miesięcy, recesja. Jak to jednak pogodzić z poprawą koniunktury i odwrotem na froncie presji cenowej? Nasz pogląd na tę sprawę jest podobny jak w Europie. Jesteśmy w okresie oczekiwania na efekty spadku presji cenowej, które mechanicznie obniżą wskaźnik inflacji. Na dodatkową siłę w postaci nagłej recesji raczej jednak nie ma co liczyć. To prawdopodobnie powinno diametralnie zmieniać pogląd uczestników rynku na spadki stóp procentowych. Wyceniają się one dość agresywnie (choć zdecydowanie mniej agresywnie niż przed kilkunastoma dniami). Naszym zdaniem istnieją spore ryzyka, że w najbliższym czasie znikną kolejne. Automatycznie to dostosowanie powinno trzymać oczekiwania inflacyjne uczestników rynku w ryzach. Wszelkie bardziej agresywne wypowiedzi FOMC o podwyżkach, a nie podwyżce stóp będą ten proces amplifikować i zwiększać ryzyko recesji. Dla krótkiego końca krzywej dochodowości to niezbyt dobrze, dla długiego znacznie lepiej.
Implikacje walutowe
Wskaźniki koniunktury pokazują obraz, w którym inflacja przejściowo jeszcze będzie pewnie spadać (bliżej tu do punktu zwrotnego w USA), ale w średnim terminie szykuje się kolejny epizod walki banków centralnych. Na razie zbyt wcześnie, aby odpowiedzieć na pytanie, czy będzie wymagało to dużo wyższych stóp procentowych niż dziś, czy raczej "przeciągnięcia" okresu wysokich stóp nominalnych. Kierunkowo bardziej inflacyjne są wskaźniki koniunktury z USA. Mogłoby to stawiać pod znakiem zapytania dalsze wzrosty EURUSD. Jeśli walka z inflacją ma być trudniejsza (wymagać większych poświęceń) to cofnięcie się EURUSD (korelacje) plus mniejszy potencjał na import dezinflacji powinno powodować zakończenie epizodu spadków na EURPLN. Do pewnego stopnia oczekiwania rynkowe na stopy mogą na perspektywę tego osłabienia wpływać. Dla przykładu, wzrost stóp rynkowych zapewne by je zatrzymał/spowolnił. Ostatecznie jednak to RPP będzie tu miała ostatnie słowo. Jeśli podczas epizodu spadku inflacji gremium to odtrąbi zwycięstwo, złoty się osłabi. Jest to tym bardziej prawdopodobne, iż z grupy USA, strefa euro, Polska to właśnie w naszym kraju presja inflacyjna wydaje się największa (w roku wyborczym).
