Według wstępnego szacunku Głównego Urzędu Statystycznego inflacja CPI w grudniu 2023 r. wyniosła 6,2% r/r wobec 6,6% r/r w listopadzie. Wynik ten był nieco wyższy niż szybki szacunek na poziomie 6,1% r/r, który opublikowany został na początku stycznia. Inflacja średnioroczna wyniosła natomiast 11,4% r/r wobec 14,4% r/r w roku 2022.
Inflacja bazowa, według naszych szacunków spadła natomiast w grudniu do 6,8-6,9% r/r z 11,5% r/r przed rokiem. Rok 2023 przyniósł wyraźny spadek inflacji, którego skala i tempo było silniejsze od oczekiwań formułowanych 12 miesięcy temu. Przedłużenie zamrożenia cen energii i zerowej stawki VAT na żywność da przestrzeń do spadku inflacji CPI na początku tego roku, jednak trwały powrót inflacji do celu NBP pozostaje odległą perspektywą, szczególnie biorąc pod uwagę widoczną lepkość inflacji cen usług.
W skali miesiąca ceny konsumenta wzrosły o 0,1% m/m wobec wzrostu o 0,7% m/m w listopadzie. Wyraźna dezinflacja widoczna jest na poziomie cen towarów. Ich roczna dynamika wyhamowała do 5,5% r/r w grudniu ub. r., a w skali miesiąca spadły o 0,2% m/m. Sprzyjała temu niewątpliwie zniżka cen paliw (-1,8% m/m), a także wolniejszy od naszych założeń spadek cen żywności (+0,2% m/m). Głównym źródłem grudniowej zniżki rocznego wskaźnika inflacji były zatem czynniki podażowe. W naszej ocenie dezinflacja na poziomie cen towarów ma szeroki zakresie obejmuje także elementy bazowe. Według naszych szacunków wskaźnik CPI w przypadku towarów bazowych spadł w grudniu do ok. 6% r/r z 6,2% r/r w listopadzie. Złagodzeniu napięć cenowych na poziomie towarów sprzyja wyhamowanie popytu globalnego, rozładowanie napięć w łańcuchach dostaw, spadek cen surowców, a także umocnienie złotego.
Większą uporczywość widzimy w cenach usług, które w samym grudniu wzrosły o 0,8% m/m. Po trzech z rzędu miesiącach wzrostu inflacji usług wolnniej niż średnia dla danego miesiąca, miesięczny wzrost cen usług w grudniu był nieco szybszy niż średnia dla grudnia. W dużej mierze był to efekt wyraźnej zwyżki cen usług transportowych (+21,6% m/m). Ceny pozostałych usług rosły w wolniejszym tempie, co sugeruje możliwość osłabienia dynamiki cen usług w kolejnych miesiącach, niemniej w warunkach wysokiej dynamiki kosztów pracy dezinflacja na poziomie inflacji bazowej będzie mozolnym procesem. Według naszych szacunków inflacja bazowa, mierzona jako wskaźnik CPI po wyłączeniu cen żywności i energii wyniosła 6,8-6,9% r/r.
Przedłużenie obowiązywania działań osłonowych w zakresie cen nośników energii oraz żywności daje przestrzeń do przejściowego spadku wskaźnika CPI na początku 2024 r. do ok. 3,0% r/r w marcu. Biorąc pod uwagę kalendarz wyborczy – wybory samorządowe oraz do Europarlamentu – zakładamy, że zerowa stawka VAT na podstawową żywność utrzymane także w 2Q br. Oznaczałoby to utrzymanie niskiej inflacji, w okolicach celu NBP, także pomiędzy kwietniem a czerwcem. Trwały powrót inflacji do celu pozostaje jednak odległą perspektywą, ponieważ wygaszenie działań osłonowych w drugiej połowie roku przełoży się na wzrost inflacji CPI do ponad 6,5% r/r. Głównym ryzykiem dla ścieżki CPI w kolejnych miesiącach, determinującym skalę odbicia inflacji w II poł. roku, są zatem czynniki regulacyjne związane z niepewnością co do okresu i zakresu obowiązywania dotychczasowych działań osłonowych.
W najbliższych miesiącach wyhamowywać będzie także inflacja bazowa, choć ze względu na wysoką dynamikę kosztów pracy, a jednocześnie odbudowujący się popyt konsumpcyjny, proces ten będzie następował stopniowo. W takich uwarunkowaniach miesięczne dynamiki inflacji bazowej zapewne będą przekraczały średnie dla poszczególnych miesięcy tego roku. Zniżkę inflacji bazowej wspierać będzie natomiast mocniejszy złoty.
Komentarze prezesa NBP po ostatnim posiedzeniu RPP, a także wypowiedzi pozostałych członków RPP wskazują na zaostrzenie retoryki bankierów centralnych oraz brak chęci do luzowania polityki pieniężnej. Przedstawiciele RPP wyraźnie akcentują niepewność co do ścieżki inflacji w II poł. tego roku oraz czynniki ryzyka spowalniające powrót inflacji do celu NBP. Po tym jak RPP ścięła stopy procentowe we wrześniu i październiku ub. r. zakładaliśmy, że po wyborach parlamentarnych Rada zaostrzy narrację. Zmiana retoryki jest wyraźna, ponieważ obecnie część członków, którzy głosowali na cięciami stóp w ub. roku nie wyklucza podwyżek stóp procentowych, czy też zacieśnienia ilościowego. W naszej ocenie obecna narracja RPP sugeruje chęć wydłużenia okresu stabilizacji stóp procentowych, co oznacza, iż ich cięcie w marcu wydaje się mało prawdopodobne. Dostrzegamy jednak przestrzeń do obniżenia stóp procentowych w II poł. roku, jednak ich zakres nie będzie duży. Złagodzenie polityki pieniężnej w Polsce wesprze rozpoczęcie obniżek stóp procentowych przez Fed i EBC oraz kontynuacja łagodzenia polityki pieniężnej przez banki centralne Czech i Węgier.
