Obecny rynek niedźwiedzia znajduje się we wczesnej fazie, a straty są jak dotąd powodowane wielokrotną kompresją. To, gdzie akcje ostatecznie znajdą się na dnie, będzie zależeć od tego, jak dobrze utrzyma się gospodarka oraz od trajektorii zysków przedsiębiorstw. W obliczu utrzymującej się na wysokim poziomie inflacji i osiągniętego maksymalnego zatrudnienia, Rezerwa Federalna (Fed) gwałtownie przyspieszyła cykl zacieśniania polityki pieniężnej, aby przywrócić stabilność cen i zapobiec odklejeniu się długoterminowych oczekiwań inflacyjnych. Gospodarka stoi również w obliczu podwyższonego ryzyka związanego z tradycyjnym opóźnieniem, z jakim działania polityczne wywierają wpływ. Nie wydaje się, by recesja była nieuchronna; jednak ClearBridge Recession Risk Dashboard wykazuje oznaki napięcia. Podczas gdy ogólna deska rozdzielcza pozostaje ekspansywnie zielona, Spready Kredytowe, Nowe Zamówienia ISM i Sprzedaż Detaliczna odnotowały w ciągu miesiąca pogarszające się zmiany sygnału.
Złe wieści dla akcji mogą się jeszcze nie skończyć
Gdy w kalendarzu pojawia się lipiec, wiele rodzin wyrusza na wakacje. Jako dziecko, odbyliśmy 18-godzinną pielgrzymkę w dół I-95 do Disney World za pomocą kombi. Pakowanie trwało cały tydzień, a my wyjeżdżaliśmy o 3 rano, aby uniknąć korków, które były niemal pewne gdzieś pomiędzy New Jersey a Waszyngtonem. W pewnym momencie, w okolicach bardziej normalnej godziny czuwania, nieuchronne pytanie pochodziło ode mnie lub mojego rodzeństwa: czy jesteśmy już na miejscu? Pytanie to powtarzało się co godzinę, aż do momentu, gdy dotarliśmy na miejsce. Ta dynamika jest (niestety) znana wielu z nas i jest być może odpowiednią przypowieścią dla inwestorów. Kiedy skończy się sprzedaż? Czy już tam jesteśmy?
Chociaż nasze poglądy na ten rok były trudne, jak to opisaliśmy w "The Year of Transition", nie spodziewaliśmy się, że tło ekonomiczne pogorszy się tak szybko jak w ciągu ostatnich kilku miesięcy. Jednak cytat przypisywany na przemian Johnowi Maynardowi Keynesowi, Paulowi Samuelsonowi i Winstonowi Churchillowi wydaje się odpowiedni (niezależnie od tego, kto go wypowiedział) do opisania naszej ostatniej zmiany sposobu myślenia: "Kiedy zmieniają się fakty, zmieniam zdanie. A co pan robi, sir?" Konkretnie, w zeszłym miesiącu podkreśliliśmy, że szanse na twarde lądowanie (recesję) dramatycznie wzrosły, biorąc pod uwagę szybko zmieniające się tło ekonomiczne, które wyłożyliśmy w specjalnym blogu AOR.
Kluczowym pytaniem dla uczestników rynku jest teraz to, czy wszystkie złe wiadomości zostały już wycenione, zapewniając podstawę dla potencjalnego trwałego dna? Historia sugeruje, że do trwałego wzrostu rynków może być potrzebna dalsza fermentacja. Rynek niedźwiedzia trwa już sześć miesięcy, a inwestorzy od 3 stycznia do 16 czerwca zanotowali spadek o -23,6% mierzony indeksem S&P 500. Chociaż jest to odczuwalne w sposób dotkliwy, historyczne rynki niedźwiedzia trwają zazwyczaj 16 miesięcy i odnotowują średnio 35% spadek, przy czym okresy recesji są gorsze niż okresy bez recesji.
Koncepcyjnie, większość rynków niedźwiedzia ma dwa elementy: korektę wielokrotności i zmniejszenie zysków. Zazwyczaj spadające wskaźniki P/E (price-to-earnings) rozpoczynają rynek niedźwiedzia, a niższe wskaźniki P/E następują po każdym cyklu zacieśniania Fed. Jak na razie w 2022 r. tak właśnie się dzieje - wskaźnik P/E dla S&P 500 spadł z 21,3x na początku roku do 15,8x obecnie. Chociaż to wykolejenie rywalizuje z największymi sześciomiesięcznymi spadkami we współczesnej historii, mnożniki mogą dalej spadać, biorąc pod uwagę, że średni wskaźnik P/E w historycznych rynkach niedźwiedzia wynosił 11,9x. Jednak w ciągu ostatnich 20 lat główne dołki rynkowe osiągały średnio poziom 14,4x, częściowo z powodu niższych stóp procentowych (dyskontowych).
Drugą nogą większości rynków niedźwiedzia jest spadek zysków. Obecny rynek niedźwiedzia jest w całości napędzany przez kompresję wskaźnika P/E, podczas gdy oczekiwania dotyczące przyszłych zysków wzrosły w tym roku o 7,4%. W ostatnich dwóch tygodniach rewizje zysków zaczęły spadać i widzimy duże prawdopodobieństwo, że w drugiej połowie roku rewizje będą bardziej znaczące. W ostatecznym rozrachunku stopień spadku oczekiwań co do zysków określi stopień spowolnienia gospodarczego.
Jedną z rzeczy, którą monitorujemy, aby pomóc ocenić tę dynamikę, jest wskaźnik ISM Manufacturing PMI (ISM), który ma tendencję do wyprzedzania zysków S&P 500 o sześć miesięcy. Historycznie rzecz biorąc, wskaźnik ISM spadł poniżej 43 - poziomu, który zazwyczaj odpowiada dwucyfrowym spadkom zysków - podczas poprzednich rynków niedźwiedzia, które pojawiły się po cyklu zacieśniania polityki przez Fed. Jeśli ta zależność się utrzyma, to w najbliższych miesiącach rynek może zobaczyć nowe minima.
To, gdzie akcje ostatecznie osiągną dno, będzie jednak zależało od tego, jak dobrze utrzyma się gospodarka, a co za tym idzie, jak potoczą się losy zysków. Przy utrzymującej się na wysokim poziomie inflacji i maksymalnym zatrudnieniu przy bezrobociu poniżej 4%, Fed coraz bardziej obawia się rozchwiania oczekiwań inflacyjnych. Badania potwierdzają tezę, że im dłużej inflacja pozostaje na wysokim poziomie, tym większe ryzyko rozchwiania oczekiwań inflacyjnych. Innymi słowy, ryzyko zrobienia zbyt mało, by poskromić inflację, jest znacznie większe niż ryzyko zrobienia zbyt wiele. Ten sposób myślenia przyczynił się do radykalnej zmiany oczekiwań dotyczących polityki monetarnej w ciągu ostatnich sześciu miesięcy - od trzech podwyżek stóp o 25 punktów bazowych oczekiwanych na początku roku do nieco ponad 13 obecnie, co sugeruje stopę funduszy federalnych na poziomie 3,25% do 3,5%. Jeśli zacieśnienie to dojdzie do skutku, będzie to drugi najszybszy okres zacieśniania polityki pieniężnej w pierwszym roku od ponad 65 lat, ustępujący jedynie 1980 r., kiedy to ówczesny przewodniczący Fed Paul Volcker przełamał dwucyfrową inflację.
Podwyżki stóp procentowych wymagają czasu, aby ugryźć
Poza dramatycznym przesunięciem zacieśnienia, gospodarka stoi również w obliczu podwyższonego ryzyka wynikającego z tradycyjnego opóźnienia pomiędzy działaniami polityki pieniężnej a ich wpływem. Oznacza to, że skutki zacieśnienia dziś (i w najbliższych miesiącach) mogą nie być w pełni odczuwalne przez kilka kwartałów, a do tego czasu gospodarka (i inflacja) może zwolnić, co grozi recesją. Przewodniczący Fed Jay Powell mówił o "bezwarunkowym" zobowiązaniu do sprowadzenia inflacji z powrotem do celu 2% i sugerował gotowość do zaakceptowania wyższego bezrobocia w celu przywrócenia stabilności cen. Ten kompromis jest w pełni widoczny w najnowszym podsumowaniu projekcji gospodarczych (SEP) Fedu, powszechnie znanym jako "kropki Fedu". Kropki pokazują wzrost stopy bezrobocia z dzisiejszych 3,6% do 4,1% do końca 2024 roku. Historycznie rzecz biorąc, nigdy nie było cyklu biznesowego w USA, w którym stopa bezrobocia wzrosła o więcej niż 0,5 punktu procentowego od ostatniego minimum (w ciągu ostatnich 12 miesięcy) bez recesji, trend znany jako reguła Sahm. Choć kropki sugerują, że taka sytuacja mogłaby się rozegrać w dłuższym horyzoncie (24 miesiące), margines błędu dla osiągnięcia miękkiego lądowania jest wąski.
W końcu recesje są jak śmierć i podatki: nie da się ich uniknąć na zawsze. W oparciu o ClearBridge Recession Risk Dashboard nie wydaje się, aby recesja pojawiła się w najbliższym czasie. Niektóre wskaźniki jednak słabną, w tym towary, sprzedaż detaliczna i podaż pieniądza, co wskazuje na spowolnienie gospodarki z silnych poziomów. Trzy wskaźniki uległy zmianie w tym miesiącu: Spready kredytowe pogorszyły się z żółtego na czerwony wraz z aktualizacją w połowie miesiąca, natomiast ISM Nowe Zamówienia i Sprzedaż Detaliczna zarówno pogorszyły się z zielonego na żółty. W związku z tym na tablicy rozdzielczej znajduje się obecnie sześć zielonych, cztery żółte i dwa czerwone wskaźniki, przy czym ogólny sygnał pozostaje na terytorium ekspansji, choć bliżej mu do żółtego niż zielonego. Ponieważ gospodarka nadal zwalnia, spodziewamy się dalszych zmian sygnału w drugiej połowie 2022 roku.
W obliczu spadku PKB w pierwszym kwartale o -1,6% i szacunków PKB za drugi kwartał z narzędzia Atlanta Fed Nowcasting, które mocno trzymają się na negatywnym terytorium, ważne jest, aby zająć się powszechnym błędnym przekonaniem na temat recesji. Wbrew powszechnemu przekonaniu, recesja nie jest definiowana po prostu jako dwa kolejne kwartały ujemnego realnego wzrostu PKB. Oficjalny arbiter cykli koniunkturalnych w USA - National Bureau of Economic Research (NBER) - definiuje recesję jako "znaczący spadek aktywności gospodarczej w całej gospodarce, trwający dłużej niż kilka miesięcy, zwykle widoczny w realnym PKB, realnym dochodzie, zatrudnieniu, produkcji przemysłowej i sprzedaży hurtowo-detalicznej. Recesja rozpoczyna się tuż po osiągnięciu przez gospodarkę szczytu aktywności i kończy się w momencie, gdy gospodarka osiąga swój dół." NBER ostatecznie bierze pod uwagę szeroki zakres danych przy określaniu, kiedy gospodarka weszła lub wyszła z recesji, ale kilka z punktów danych ekonomicznych, które wymienia, znajduje się na lub w pobliżu szczytów cyklu, co sugeruje, że recesja jeszcze się nie rozpoczęła.
Trzy klucze do miękkiego lądowania
Chociaż zaprojektowanie miękkiego lądowania nie jest łatwym zadaniem, szczególnie biorąc pod uwagę oczekiwaną ścieżkę polityki monetarnej, nie jest to niemożliwe. Po 13 cyklach zacieśniania polityki pieniężnej od 1955 r. miały miejsce trzy miękkie lądowania: w 1965, 1984 i 1994 r. Oceniając te okresy, wydaje się, że kluczowa była kondycja rynku pracy. Wyzwanie polega na schłodzeniu popytu na pracę bez jego całkowitego zatrzymania, co skutkuje spowolnieniem wzrostu liczby miejsc pracy z wysokiego poziomu, ale utrzymaniem pozytywnego wyniku.
Inną drogą do miękkiego lądowania może być stabilizacja cen energii i umiarkowanie szerszej inflacji, co pozwoli Fedowi wycofać się z obecnej ścieżki zacieśniania. Co więcej, decydujące znaczenie może mieć kondycja konsumentów, którzy sięgną do swoich oszczędności i skorzystają z możliwości zaciągnięcia kredytu, aby utrzymać wydatki i podtrzymać wzrost gospodarczy do czasu, gdy inflacja się uspokoi. Sytuacja finansowa gospodarstw domowych zaczyna się pogarszać, jednak dzieje się to z pozycji historycznie silnej. Wartość netto gospodarstw domowych wzrosła o 32,5 biliona dolarów od końca 2019 r., a dźwignia finansowa gospodarstw domowych jest bliska 50-letniego minimum. Co więcej, wzrost płac pozostaje solidny. Mówiąc inaczej, konsument może być mniej wrażliwy na stopy procentowe niż w poprzednich cyklach gospodarczych.
Ostatnią drogą do miękkiego lądowania może być brak presji na marże w firmach, co może zniwelować potrzebę pełnego cyklu zwolnień. Przed redukcją zatrudnienia firmy zazwyczaj doświadczają znacznej kompresji marży, wypalenia gotówki i pogorszenia bilansu. Niedobór siły roboczej w obecnym cyklu może sprawić, że korporacje niechętnie będą ograniczać zatrudnienie. Historycznie rzecz biorąc, recesja po osiągnięciu szczytu marż korporacyjnych, co w obecnym cyklu miało miejsce zaledwie dwa kwartały temu, trwała trzy lata. Ten czas można by skrócić, ale wydaje nam się bardziej prawdopodobne, że korporacje będą się zginać, a nie łamać.
Niezależnie od tego, czy uda nam się osiągnąć miękkie lądowanie, czy też rynkowe minimum już nastąpiło, rynki niedźwiedzi były historycznie dobrymi punktami wejścia dla inwestorów długoterminowych. Na poprzednich rynkach niedźwiedzia w ciągu ostatnich 80 lat akcje spadały średnio o kolejne 16% po przekroczeniu poziomu 20%. Późniejsze spadki były największe, gdy rynek niedźwiedzia zbiegał się z recesją, ale podczas rynków niedźwiedzia bez recesji akcje spadały średnio o kolejne 11%. Dobrą wiadomością jest to, że te dodatkowe straty są zazwyczaj szybko odrabiane - średnio 12% wzrost w roku następującym po spadku o 20%.
Wiele pytań dotyczących inflacji pozostaje bez odpowiedzi, w tym polityka Fed, stopy procentowe, ryzyko recesji, wyceny i zyski. Przez pewien czas inwestorzy mogą nie wiedzieć, czy "jeszcze tam jesteśmy". Pomimo obaw spowodowanych tymi niepewnościami i niepewnym początkiem roku, widoczność prawdopodobnie poprawi się w ciągu kilku następnych kwartałów. Chociaż dno rynku będzie znane dopiero z perspektywy czasu, w końcu "znajdziemy się tam". Zanim stanie się to oczywiste, akcje prawdopodobnie zdążą się już wspiąć od dołków, choć po drodze istnieje prawdopodobieństwo fałszywych startów. Chociaż rynki niedźwiedzi nigdy nie są radosnym doświadczeniem, ważne jest, aby pamiętać, że są one rzadkie i zazwyczaj dostarczały doskonałych możliwości dla długoterminowych i cierpliwych inwestorów.
Definicje
- ClearBridge Recession Risk Dashboard to grupa 12 wskaźników, które badają kondycję Stanów Zjednoczonych.
- Produkt Krajowy Brutto (PKB) to statystyka ekonomiczna, która mierzy wartość rynkową wszystkich końcowych towarów i usług wyprodukowanych w danym kraju w danym okresie czasu.
- Indeks S&P 500 to niezarządzany indeks 500 akcji, który jest ogólnie reprezentatywny dla wyników większych firm w USA.
- Zarząd Rezerwy Federalnej ("Fed") jest odpowiedzialny za formułowanie polityki Stanów Zjednoczonych mającej na celu promowanie wzrostu gospodarczego, pełnego zatrudnienia, stabilnych cen oraz zrównoważonego modelu handlu międzynarodowego i płatności.
- Zysk na akcję (EPS) to część zysku firmy przypadająca na każdą akcję zwykłą. EPS indeksu jest agregacją EPS spółek składowych.
- Wskaźnik P/E (price-to-earnings) to cena akcji podzielona przez zysk na akcję.
- Biuro Analiz Ekonomicznych (BEA) jest agencją Departamentu Handlu, która tworzy statystyki rachunków ekonomicznych, które umożliwiają rządowi i decydentom biznesowym, badaczom i amerykańskiej opinii publicznej śledzenie i zrozumienie wyników gospodarki narodowej. Aby to zrobić, BEA zbiera dane źródłowe, prowadzi badania i analizy, rozwija i wdraża metodologie estymacji oraz rozpowszechnia statystyki wśród społeczeństwa.
- Spread kredytowy jest różnicą w dochodach pomiędzy dwoma różnymi rodzajami papierów wartościowych o stałym dochodzie z podobnymi terminami zapadalności, gdzie spread jest spowodowany różnicą w wiarygodności kredytowej.
- Indeks wytwórczy ISM jest złożonym indeksem, który daje równą wagę nowym zamówieniom, produkcji, zatrudnieniu, dostawom od dostawców i zapasom. Każdy czynnik jest korygowany sezonowo.
- Punkt bazowy (bps) to jedna setna jednego punktu procentowego (1/100% lub 0,01%).
