W świetle zaprezentowanej projekcji NBP można wyciągnąć wniosek, że polska gospodarka jest na drodze do miękkiego lądowania. O ile na pierwszy rzut oka taka optyka powinna cieszyć, to nie można zapominać o istotnych ograniczeniach całego materiału. Ponadto należy pamiętać, że to, co dla jednych jest satysfakcjonującym rozwiązaniem, wcale nie musi oznaczać niczego dobrego dla innych aktorów sceny gospodarczej. Podobnie jest z lipcową projekcją, której główny wydźwięk mogą skutecznie zaciemniać istotne didaskalia.
Na wstępie musimy podkreślić coś, co dla stałych obserwatorów działań NBP może być oczywistością, ale mamy wrażenie, że nie wybrzmiewa odpowiednio głośno w przestrzeni medialnej. Projekcja NBP nie bez przyczyny nazywa się projekcją, a nie prognozą. Zgodnie z przyjętym (od lat) metodologicznym podejściem analityków NBP formułowana jest ona przy założeniu niezmienionej stopy procentowej (wg jej poziomu na dzień odcięcia, w tym przypadku 6%, czyli o 50pb niżej niż obecnie) i przyjętym stanie prawnym. Czemu nie jest to więc prognoza sensu stricto? Bo analitycy NBP nie mogą sobie pozwolić na założenie bardziej prawdopodobnego scenariusza (jak np. my) związanego choćby z wydłużeniem tarczy antyinflacyjnej, czy zakładanej podwyżki stóp procentowych. Nie mogą sobie pozwolić właśnie z przyczyn spójności metodologicznej (żeby podejścia nie różniły się między projekcjami). Nie jest to jedynie słuszna droga (inaczej do kwestii projekcji podchodzi np. Bank Czech), ale taka została obrana przez NBP.
Piszemy to, by zwrócić uwagę na fakt, że projekcje, które w Raporcie o inflacji uznawane i nazywane są jako bazowe, wcale w oczach RPP bazowymi być nie muszą. Członkowie Rady są świadomi tych niuansów - mogą więc patrzeć na zupełnie inną ścieżkę inflacji.
Opisany poniżej scenariusz dla wzrostu gospodarczego również formułowany jest przy powyższych założeniach (stałość stóp, stan prawny). Warto o tym pamiętać czytając go i potraktować raczej jako punkt wyjścia, nieco abstrakcyjną analizę "co by było gdyby" i dopiero od niej "przesuwać się" wraz z tym jak kształtują się własne wyobrażenia/prognozy dot. prawdopodobieństwa zaistnienia wybranych zdarzeń.
Mając powyższe na uwadze możemy przejść do opisu projekcji.
PKB: Bez recesji, ale z jej istotnym ryzykiem
Jej zręby poznaliśmy już w ubiegłym tygodniu, teraz przychodzi czas na głębsze zanurzenie. Projekcja nie zakłada, że roczna dynamika PKB spadnie poniżej zera w którymkolwiek z kwartałów, choć podczas prezentacji nie wykluczono jednorazowych spadków kwartalnego wzrostu (w projekcji takowy jest dokładnie jeden - trzeci kwartał 2022). Naszym zdaniem rozkład ryzyk dla dynamiki PKB jest skierowany wyraźnie w kierunku niższych wartości. Projekcja zdaje się nie brać dostatecznie pod uwagę chociażby zakłóceń dostaw rosyjskiego gazu do Niemiec. Już samo racjonowanie dostaw dla przemysłu (to naszym zdaniem obecnie scenariusz bazowy w okresie jesienno-zimowym) będzie mieć istotnie negatywne implikacje dla polskiej gospodarki, nie mówiąc już o scenariuszu całkowitego odcięcia dostaw. W takim układzie, wg szacunków niemieckich instytucji, PKB naszego zachodniego sąsiada byłby niższy nawet o 3-4 pkt. proc. Dlaczego więc nie ma tego w projekcji? Bo nie jest to najbardziej prawdopodobny szok zdaniem analityków NBP (być może w kolejnej rundzie projekcji sytuacja się powtórzy). Nie oznacza to, że bank centralny nie zareaguje na taki szok. Zareaguje, ale ex post i nie założy w wariancie bazowym (co wyklucza odpowiedź ex ante, zresztą chyba słusznie).
Przechodząc do kompozycji oczekiwanego wzrostu PKB, możemy zauważyć bardzo słabo wyglądające spożycie prywatne, które będzie uginać się pod coraz większym ciężarem topniejącego realnego funduszu płac. Projekcja zakłada uszczuplenie realnych dochodów do dyspozycji (a więc realny s p a d e k, nie wolniejszy wzrost) w 2023, co też ma swoje odzwierciedlenie w założeniach dot. rynku pracy. Założeniem bazowym jest bowiem dość stroma wspinaczka stopy bezrobocia BAEL z okolic 3% w kierunku 5% na koniec 2024. Przekładając to w tej samej skali na bezrobocie rejestrowane okazałoby się, że za 2 lata wzrosłoby ono w okolicę 7%. Nie wolno zapominać, że obecnie to właśnie rynek pracy stanowi wciąż dość hojne źródło dochodów. Podkreślamy kwestie "zatrudnieniowe", bo od strony wynagrodzeń projekcja wskazuje na utrzymywanie się wciąż stosunkowo wysokiej dynamiki (średnio 9,4% r/r w 2023, dopiero później zwalnianie do 6,1% r/r). Konkludując tę część warto wspomnieć, że projekcja zakłada zniknięcie nierównowagi na rynku pracy w 2024 roku. Byłby to symboliczny koniec rynku pracownika z jakim mieliśmy do czynienia od 2016 roku.
Wsparciem dla wzrostu nie będą także inwestycje, których roczna dynamika ma się obniżać w kierunku 0% w 2024 roku. Tutaj z pewną pomocą przyjdą nakłady publiczne, co będzie efektem wydatkowania funduszy unijnych ze starej perspektywy oraz zakładanych wpływów z tytułu KPO. Następnie czekać nas będzie spowolnienie w wydatkowaniu funduszy unijnych w roku 2024, co jest czymś naturalnym przy rozpoczęciu nowej perspektywy wydatkowej. Ze strony inwestycji prywatnych nie powinniśmy oczekiwać fajerwerków - takie jest też założenie NBP. Do tego wszystkiego należy zaznaczyć, że udział inwestycji JST w sektorze publicznym może być nadbudowany w okresie przedwyborczym, a następnie istnieje spore ryzyko gwałtowniejszego wytracenia tempa wzrostu nakładów tamże. Sprzyjać temu będzie również obniżenie podatku PIT i jednocześnie znaczny wzrost kosztów (ogrzewanie, energia elektryczna, gaz, wynagrodzenia w sektorze publicznym). Nie zapominajmy też o opóźnionym wpływie podwyżek stóp procentowych na prywatny proces inwestycyjny.
Projekcja równocześnie zakłada normalizację po stronie zapasów, których akumulacja istotnie podbiła dynamikę wzrostu PKB w ubiegłym roku i wiele na to wskazuje, że dokona tego również i w tym roku. Utylizacja zapasów, choć bez wpływu na nowo wytworzony PKB, będzie odzwierciedlona w poprawie salda obrotów z zagranicą. W konsekwencji zarówno w przyszłym i 2024 roku wkład eksportu netto powinien być istotnie pozytywny. Poza tym, obraz realnego eksportu netto wygląda zdecydowanie lepiej od ujęcia nominalnego za sprawą mocno ujemnego terms of trade.
Obrazu dopełnia zakładane przez analityków NBP zacieśnienie fiskalne w Polsce (patrz slajd poniżej) i oczekiwane spowolnienie aktywności gospodarczej za granicą (wymienione przez nas na końcu, ale równie istotne i wpływające na składowe powyżej).
Inflacyjna ruchoma górka
Jeszcze większa ekwilibrystyka musiała towarzyszyć projekcji inflacji na najbliższe kwartały. Tutaj, nie od dzisiaj, mamy do czynienia z problemem wciąż ruchomego szczytu na rocznej dynamice wzrostu cen. Winnym tego jest oczywiście tarcza antyinflacyjna, która obcina bieżącą inflację o nieco ponad 3 pkt. proc. Założeniem lipcowej projekcji jest wygaśnięcie tarczy w październiku, czyli zgodnie z obecnie zaakceptowanym stanem prawnym (a nie najbardziej prawdopodobnym np. w głowach analityków NBP, czy Rady scenariuszem).
Analitycy NBP po części rozwiązali ten problem pokazując też inne warianty znoszenia tarcz. Z prezentowanych trzech scenariuszy wydaje się nam, że najbardziej prawdopodobnym jest wydłużenie tarczy do końca 2023 roku. Wówczas przyszłoroczna inflacja nie wyniosłaby 12,3%, a 9% (w projekcji). W zamian za to wskaźnik CPI za 2024 rok wzrósłby do 7,9% z 4,1% (też w projekcji - to nie jest nasza prognoza). Oczywiście jest to prezentacja wyłącznie skrajnych opcji. W rzeczywistości bardzo prawdopodobnym jest znoszenie tarczy etapami w taki sposób, aby rozsmarować wynikające z tego wzrosty cen w niemalże niezauważalny sposób. Choć do mainstreamu przebija się wznoszenie inflacji do początku przyszłego roku (scenariusz bazowy), to naszym zdaniem dużo bliższy rzeczywistości będzie scenariusz, w którym przez kolejne miesiące inflacja mocno już nie podskoczy (lub nawet lekko spadnie), z uwagi na brak wycofania tarczy. Początek 2023 roku to już inna historia, związana z cenami energii, ale o tym za moment.
Żeby jednak nie było zbyt cukierkowo warto zwrócić uwagę, że szczyt inflacji w listopadowej projekcji może ponownie zostać przesunięty. W tym miejscu przechodzimy do innego, dość kontrowersyjnego punktu - cen energii. Z zaprezentowanych przez NBP liczb wynika, że przyjęto wzrost cen energii o ok. 15% na początku 2023, a to przekłada się na ponad 50% wzrost w pierwszym kwartale w ujęciu rocznym. Tak jak pisaliśmy nie tak dawno, naszym zdaniem podwyżka cen okazać się może znacznie wyższa, co odpowiednio podbije ścieżkę inflacji. Jeśli w tym samym momencie nie dojdzie do wycofania tarczy inflacyjnej (a dojdzie raczej do jej pogłębienia, a nie spłycenia), w projekcji znów gdzieś w przyszłości wyskoczy kolejna "gula". Warto jednak pamiętać - o czym piszemy od długiego czasu - że wycofanie tarczy to zacieśnienie fiskalne, które nie tylko powinno być neutralne z punktu widzenia polityki pieniężnej, a nawet prowadzić do zacieśnienia ogólnego policy-mix. Skok inflacji z tego powodu powinien być neutralny z punktu widzenia polityki pieniężnej.
Ostatecznie wiele sprowadzać się będzie do komponentu inflacji bazowej, która według projekcji ma znaleźć się na opadającej trajektorii, osiągając wartość 3,6% w czwartym kwartale 2024. Sprzyjać temu będzie zakładane spowolnienie na rynku pracy, a także spadek aktywności ekonomicznej i zniknięcie dodatniej luki popytowej. W takich warunkach zdolność przedsiębiorców do ochrony marż będzie topnieć, co powinno spotkać się z obniżkami cen niektórych dóbr i usług. Proces ten może przyjąć ostrzejszą formę z uwagi na antycypowaną likwidację wysokich stanów zapasów wyrobów gotowych. W takich warunkach dodatkowe szoki energetyczne (jeśli będą występować raz za razem) będą się raczej rozlewać mało po inflacji bazowej. Czynnikiem ryzyka, tak jak to zwykliśmy podkreślać, jest dalsza próba szerokiej fiskalizacji inflacji. Na ten moment wydaje się jednak, że w najbliższych latach polska gospodarka doświadczy pewnej konsolidacji fiskalnej na poziomie salda strukturalnego SFP, choć z tyłu głowy trzeba mieć poszerzenie przestrzeni wydatkowej w 2023 roku (zmiana reguły).
Wnioski
Nie ukrywajmy, sporo w tym wszystkim chaosu. Podsumujmy zatem jeszcze raz co wiemy i co (naszym zdaniem) na podstawie ww. danych może wnioskować RPP.
RPP i prezes Glapiński "godzą się" na wzrost stopy bezrobocia i spowolnienie wzrostu w celu walki z inflacją (taki zwrot widoczny był wcześniej także w Fed). Wiemy to już z ostatniej konferencji, ale liczby w projekcji jeszcze to potwierdziły. Analitycy NBP mogą dwoić się i troić by uniknąć słów recesja, zwracać uwagę, że recesja będzie techniczna, a nie ekonomiczna itd., ale nie da się ukryć, że wyraźne pogorszenie wzrostu gospodarczego jest na horyzoncie, stopa bezrobocia wzrośnie i RPP jest tego świadoma.
RPP najprawdopodobniej wie też, że bazowa ścieżka inflacji z projekcji nie jest tą najbardziej prawdopodobną (przynajmniej my tak sądzimy ze względu np. na wydłużenie tarczy antyinflacyjnej). Wypowiedzi PAG tylko to potwierdzają. W zależności od długości trwania tarczy, inflacja w horyzoncie projekcji (koniec 2024) powinna spaść do 4,1% (tarcza wygasa w październiku 2022, lub trwa do końca 2024) lub do 7,9% (tarcza wygasa w 2023). W pierwszym przypadku jest to już "dość blisko" celu NBP. Nie na tyle jednak by już zakończyć cykl podwyżek, ale też nie na tyle by zakładać ścieżkę wielu podwyżek w kolejnych miesiącach. W drugim przypadku RPP będzie pamiętać, że to tylko efekt statystyczny, bazowy, związany z wygaśnięciem tarczy, który nie ma podłoża w procesach ekonomicznych (inflacja to "tylko" liczba). Założy więc specjalne okulary, o których wielokrotnie pisaliśmy i będzie zwalczać inflację po wyłączeniu wspomnianego efektu. To również nie jest scenariusz na wiele podwyżek stóp w kolejnych miesiącach.
Podsumowując, choć projekcja namieszała w kwestiach komunikacyjnych (wysoka inflacja w 1Q2023), to w naszej ocenie nie zmienia wiele w kwestii nastrojów w Radzie i ewentualnej dalszych działań w polityce pieniężnej. Okolice 7% to wciąż naszym zdaniem poziom stóp procentowych, na którym RPP skończy.
