W ostatnim czasie w Polsce toczy się dyskusja dotycząca przyczyn inflacji. Część ekonomistów twierdzi, że mamy obecnie do czynienia z tzw. greedflacją. Innymi słowy uważają oni, że inflacja jest napędzana przez „chciwość” firm, które wykorzystując asymetrię informacji, podnoszą swoje ceny silniej niż wynikałby to z rzeczywistego wzrostu ich kosztów, a tym samym zwiększają swoje zyski. Przeciwnicy tego poglądu argumentują, że wzrost nominalnych zysków firm wcale nie musi oznaczać wzrostu rentowności. Jednocześnie twierdzą oni, że wyższe nominalne zyski firm są po prostu skutkiem inflacji, która ma charakter popytowy. Poniższą analizę poświęciliśmy odpowiedzi na pytanie, czy rzeczywiście w Polsce mamy do czynienia z greedflacją.
Choć dyskusja nt. przyczyn inflacji toczy się już od dłuższego czasu, została ona zintensyfikowana po publikacji artykułu Hansena, Toscaniego i Zhou z MFW pt. „Euro Area Inflation after the Pandemic and Energy Shock: Import Prices, Profits and Wages”. Autorzy dokonali dekompozycji deflatora PKB w strefie euro wskazując, że największy wkład do jego dynamiki miały właśnie zyski firm. Przeprowadzona przez nas replikacja obliczeń dla Polski daje podobny wynik. Autorzy badania wyraźnie zastrzegli, że uzyskane wyniki nie pozwalają na analizę przyczynowości, lecz pokazują jedynie, w jaki sposób deflator PKB jest odzwierciedlany w zyskach firm, wynagrodzeniach i podatkach netto. Mimo to część komentatorów przyjęła je jako niezbity dowód na to, że inflacja jest obecnie nakręcana przez „chciwość” firm, które zwiększają swoje zyski kosztem konsumentów.
Ważnym argumentem teoretycznym podnoszonym przez przeciwników hipotezy o greedflacji jest to, wzrost zysków oraz udziału zysków w wartości dodanej może nastąpić bez zmiany marży. Wynika to z kilku matematycznych zależności. W konkurencji monopolistycznej ceny możemy zapisać jako:
Gdzie P to cena, ε to marża a MC koszt krańcowy, oznaczający koszt wytworzenia dodatkowej jednostki produkcji. W konsekwencji zysk jednostkowy będzie dany wzorem:
Gdzie π reprezentuje zysk całkowity, a Q wielkość produkcji. Oznacza to, że nawet jeśli marża pozostaje bez zmian, to w warunkach rosnącego kosztu krańcowego będziemy mieli do czynienia ze wzrostem nominalnych zysków. Ze wzrostem kosztu krańcowego możemy mieć w sytuacji, gdy rosną koszty zmienne, czyli np. koszty materiałów i dóbr pośrednich wykorzystywanych w produkcji, co było w ostatnich kwartałach zjawiskiem powszechnym.
Patrząc z kolei na udział zysków w wartości dodanej stanowiącej sumę wynagrodzeń oraz zysków:
gdzie w to wynagrodzenia pracowników, L liczba pracowników, a ULC jednostkowe koszty pracy, wzrost udziału zysków w wartości dodanej nie musi wynikać ze wzrostu zysków, lecz może wynikać ze spadku udziału kosztów pracy w całkowitych kosztach. Należy pamiętać, że w warunkach szoków cenowych wynagrodzenia na ogół dostosowują się wolniej niż marże. I to jest właśnie poprawna interpretacja badania MFW. Na przykładzie Polski widać, że w ostatnich kwartałach sukcesywnie rośnie wkład wynagrodzeń do deflatora, podczas gdy udział zysków zaczął się obniżać.
Warto jednak zwrócić uwagę, że powyższa argumentacja, choć solidnie podparta obserwacjami rzeczywistości gospodarczej takimi jak silny wzrost cen dóbr pośrednich, czy też większa lepkość płac niż cen, ma w znacznym stopniu charakter teoretyczny i nie pozwala jednoznacznie odrzucić hipotezy o tym, że zjawisko greedflacji w Polsce nie występuje. Tym samym cały spór można sprowadzić do odpowiedzi na pytanie o to, czy rzeczywiście marże firm w Polsce wzrosły (a nie o to, co stało się z nominalnymi zyskami firm). W tym celu przeanalizowaliśmy dane PONT Info dotyczące marży na sprzedaży w firmach zatrudniających co najmniej 50 pracowników dla wszystkich sekcji PKD. Raportowana przez PONT Info marża na sprzedaży dana jest następującym wzorem:
W naszej analizie zestawiliśmy marże na sprzedaży w poszczególnych sekcjach PKD w I kw. 2023 r. z danymi za I kw. 2019 r. Taki dobór okresu porównawczego wynikał z następujących czynników. Po pierwsze, takie zestawienie uwzględnia zarówno zmiany w marżach wywołane pandemią i późniejszym ożywieniem popytu, jak również wybuchem wojny w Ukrainie. Po drugie, dane za I kw. 2023 r. przypadają na lokalne maksimum inflacji oraz okres nadal relatywnie silnego popytu, co sugeruje, że ewentualne zjawisko greedflacji powinno mieć wtedy swój szczyt. Po trzecie, porównując dane za I kw. 2023 r. z danymi za I kw. 2019 r. eliminujemy wpływ efektów sezonowych na marże.
A - Rolnictwo, leśnictwo, łowiectwo i rybactwo, B - Górnictwo i wydobywanie, C - Przetwórstwo przemysłowe, D - Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz i gorącą wodę, E- Dostawa wody, F - Budownictwo, G - Handel hurtowy i detaliczny, H - Transport i gospodarka magazynowa, I - Działalność związana z zakwaterowaniem i gastronomią, J - Informacja i komunikacja, K - Działalność finansowa i ubezpieczeniowa, L - Działalność związana z obsługą rynku nieruchomości, M - Działalność profesjonalna, naukowa i techniczna, N - działalność w zakresie usług administrowania i działalność wspierająca, P - Edukacja, Q - Opieka zdrowotna i pomoc społeczna, R - Działalność związana z kulturą, rozrywką i rekreacją, S - Pozostała działalność usługowa, SP - Sektor przedsiębiorstw
Źródło: PONT Info, Credit Agricole
Uzyskane wyniki wskazują, że aż w 14 z 18 analizowanych sekcji PKD marża na sprzedaży w I kw. 2023 r. była wyższa niż w I kw. 2019 r. (punkty znajdujące się na prawo od przerywanej linii na wykresie). Niemniej w całym sektorze przedsiębiorstw 50+ marża na sprzedaży w I kw. 2023 r. wyniosła 5,8% wobec 4,7% w I kw. 2019 r., czyli wzrosła o 1,1 pkt. proc.
Na szczególną uwagę zasługują kategorie o najsilniejszym wzroście marży na sprzedaży. Wśród nich znalazły się „edukacja” (wzrost marży na sprzedaży o +11,7 pkt. proc.), „górnictwo i wydobywanie” (+11,0 pkt. proc.), „rolnictwo, leśnictwo, łowiectwo i rybactwo” (+9,4 pkt. proc.) oraz „działalność finansowa i ubezpieczeniowa” (+7,9 pkt. proc.). Uważamy, że w przypadku firm reprezentujących kategorię „edukacja” istotnym czynnikiem poprawiających ich rentowność był wzrost udziału nauczania zdalnego, które pozwoliło na ogół na obniżenie kosztów ich działalności. Dane wskazują także, że istotną poprawę rentowności odnotowano w działalności przedszkolnej. W przypadku firm z branży „górnictwo i wydobywanie” wyższe marże były w naszej ocenie efektem znaczącego wzrostu siły przetargowej tych podmiotów w warunkach kryzysu energetycznego. Jeśli chodzi o firmy z branży „rolnictwo, leśnictwo, łowiectwo i rybactwo” czynnikiem poprawiającym marżę na sprzedaży był boom na rynku surowców rolnych, dodatkowo nasilony wybuchem wojny w Ukrainie. Wyższa marża na sprzedaży w kategorii „działalność finansowa i ubezpieczeniowa” była natomiast w znacznym stopniu wynikiem podwyżek stóp procentowych, które pozwoliły na zwiększenie marży odsetkowej instytucji finansowych.
Z nieco mniejszym wzrostem rentowności mieliśmy do czynienia w branżach „budownictwo” (+2,9 pkt. proc.), „działalność usług administrowania i działalność wspierająca” (+2,9 pkt. proc.), „pozostała działalność usługowa” (+2,6 pkt. proc.), „handel hurtowy i detaliczny” (+2,3 pkt. proc.), „dostawa wody; gospodarowanie odpadami” (+1,8 pkt. proc.) oraz „transport i gospodarka magazynowa” (+1,7 pkt. proc.). W przypadku firm reprezentujących kategorię „budownictwo” największy wzrost marży odnotowano w przypadku firm specjalizujących się we wznoszeniu budynków. W naszej ocenie wynikało to z silnego zwiększenia popytu, w szczególności ze strony inwestorów traktujących zakup nieruchomości jako zabezpieczenie oszczędności przed inflacją, a także z uwagi na napływ uchodźców z Ukrainy. W przypadku kategorii „działalność usług administrowania i działalność wspierająca” najwięcej zyskały przedsiębiorstwa powiązane z turystyką, co można łączyć z realizacją tzw. odłożonego popytu, który skumulował się w relatywnie krótkim sezonie turystycznym. Jeśli chodzi o firmy z branży „pozostała działalność usługowa” największy wzrost marży odnotowała branża pogrzebowa, co można łączyć z silnym wzrostem nadmiarowych zgonów związanych z pandemią i jej długookresowymi skutkami. W przypadku branży „handel hurtowy i detaliczny” w największym stopniu marże zwiększyły się u pośredników zajmujących się hurtową sprzedażą żywności oraz napojów. W sektorze „dostawa wody; gospodarowanie odpadami” największy wzrost marży odnotowano w przedsiębiorstwach wyspecjalizowanych w zbieraniu odpadów oraz odzyskiwaniu z nich surowców. Natomiast w sektorze „transport i gospodarka magazynowa” w największym stopniu zyskały przedsiębiorstwa związane z magazynowaniem towarów, co można wiązać z celowym zwiększaniem zapasów przez część firm w celu uchronienia się przed zaburzeniami w światowych łańcuchach dostaw wywołanymi pandemią oraz wojną w Ukrainie.
Z kolei marża na sprzedaży obniżyła się w przypadku sekcji „informacja i komunikacja” (spadek marży na sprzedaży o -1,6 pkt. proc.), „wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, parę wodną, gorącą wodę i powietrze do układów klimatyzacyjnych” (-1,1 pkt. proc.), „działalność profesjonalna, naukowa i techniczna” (-0,6 pkt. proc.), a także „przetwórstwo” (-0,1 pkt. proc.). Uważamy, że czynnikiem pogarszającym marże na sprzedaży w branży „informacja i komunikacja” był w znacznym stopniu odnotowany w ostatnim czasie spadek popytu na usługi informatyczne po jego silnym ożywieniu w początkowej fazie pandemii. W efekcie wiele firm w 2020 r. istotnie zwiększyła skalę swojej działalności, co w warunkach obecnego słabego popytu ma negatywny wpływ na ich rentowność. W przypadku kategorii „wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, parę wodną, gorącą wodę i powietrze do układów klimatyzacyjnych” wzrost cen był ograniczany przez liczne interwencje polityki gospodarczej (m.in. wprowadzenie tarczy energetycznej czy zamrożenie cen gazu), co w połączeniu z rosnącymi kosztami doprowadziło do obniżenia marży na sprzedaży. Spadek marży na sprzedaży w kategorii „działalność profesjonalna, naukowa i techniczna” wynikał m.in. z gorszych wyników w branży „badanie rynku i opinii publicznej”. Z kolei nieznacznie niższe marże w przetwórstwie były w naszej ocenie w dużym stopniu wynikiem słabszego popytu i są spójne obserwowanymi przez nas procesami restrukturyzacyjnymi w tym sektorze (por. m.in. MAKROmapa z 03.07.2023). W kolejnej MAKROmapie przedstawimy szczegółową analizę marży na sprzedaży w poszczególnych działach przetwórstwa przemysłowego.
Podsumowując dane dotyczące marży na sprzedaży w firmach 50+ wskazują, że w polskiej gospodarce występują pewne oznaki greedflacji, jednak nie jest to dominujący czynnik objaśniający inflację (marża na sprzedaży w firmach ogółem w I kw. 2023 r. wyniosła 5,8% wobec 4,7% w I kw. 2019 r., czyli wzrosła o 1,1 pkt. proc.). W warunkach kilkunastoprocentowej inflacji widać, że nie jest to dominujący czynnik, który ją tłumaczy. W niektórych branżach zjawisko jest jednak bardzo widoczne, m.in. w sekcjach „edukacja”, czy też „górnictwo i wydobywanie”, gdzie w analizowanym okresie doszło do dwucyfrowego wzrostu marży na sprzedaży. Co więcej, analiza danych na poziomie podklas PKD wskazuje, że w niektórych branżach marże na sprzedaży wzrosły nawet o kilkadziesiąt pkt. proc., m.in. w kategorii „działalność rozrywkowa i rekreacyjna” (+38,8 pkt. proc.), „działalność bibliotek, archiwów, muzeów oraz pozostała działalność związana z kulturą” (+35,4 pkt.), czy też działalność obiektów sportowych (+25,8 pkt. proc.). Choć nie zmienia to naszej ostatecznej oceny (naszym zdaniem niskiej) skali greedflacji w Polsce, dane te potwierdzają, że część firm wykorzystała okres podwyższonej inflacji do zwiększenia marż i rentowności. Warto przy tym zauważyć, że firmy nie podnosiłyby swoich marż gdyby nie pozwalał na to silny popyt, istotnie wzmacniany w ostatnich latach przez luźną krajową politykę pieniężną. Polityka ta była znaczącym źródłem finansowania pakietów pomocowych w czasie pandemii i - w konsekwencji - tzw. odłożonego popytu. Drugim ważnym czynnikiem pobudzającym popyt było znaczące rozluźnienie polityki fiskalnej w 2022 r., któremu w naszej ocenie nie towarzyszyło odpowiednio silne zaostrzenie polityki pieniężnej.
Zobacz także: NBP pokazał najnowsze dane na temat inflacji w Polsce!
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję