Rada Polityki Pieniężnej podjęła w ubiegłym tygodniu decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 5,75%). Decyzja RPP była zgodna z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. W komunikacie Rada ponownie zaakcentowała, że oczekiwany spadek inflacji w najbliższych miesiącach będzie tylko przejściowy ze względu na perspektywę wygaszenia działań osłonowych w obszarze cen żywności i nośników energii. NBP opublikował również swoją marcową projekcję makroekonomiczną. Ścieżka inflacji została istotnie zrewidowana w dół, przy czym zakłada ona utrzymanie działań osłonowych do końca horyzontu projekcji, co naszym zdaniem w znaczący sposób zmniejsza jej użyteczność jako przesłanki decyzji w polityce pieniężnej. Z kolei przewidywana w projekcji ścieżka wzrostu PKB w latach 2024-2025 została wyraźnie podniesiona w porównaniu z projekcją listopadową (por. MAKROpuls z 06.03.2024). W ubiegłym tygodniu odbyła się również zwyczajowa konferencja prasowa prezesa NBP A. Glapińskiego. Stwierdził on, że RPP utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie mimo spadku inflacji, ponieważ inflacja najprawdopodobniej wzrośnie w II poł. br.z uwagi na perspektywę wygaszenia działań osłonowych. Ponownie podkreślił wysoką niepewność regulacyjną, prezentując alternatywny względem wyników marcowej projekcji scenariusz kształtowania się inflacji w najbliższych kwartałach zakładający wygaszenie działań odsłonowych od lipca br. (założenie zgodne z naszym scenariuszem inflacyjnym). Treść komunikatu po posiedzeniu RPP oraz wyniki marcowej projekcji inflacji NBP są zgodne z naszą prognozą stabilizacji stóp procentowych na obecnym poziomie do połowy 2025 r.
W ubiegłym tygodniu odbyło się posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, który pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Tym samym główna stopa procentowa EBC wynosi obecnie 4,50%, a depozytowa 4,00%. Decyzja EBC była zgodna z naszymi oczekiwaniami i konsensusem. W komunikacie po posiedzeniu utrzymany został zapis, zgodnie z którym mimo dalszego spadku większości miar inflacji bazowej presja inflacyjna wynikająca z oddziaływania czynników krajowych pozostaje wysoka, co po części wynika z silnego wzrostu płac. Jednocześnie podtrzymano deklarację, iżstopy procentowe zostaną utrzymane na restrykcyjnym poziomie tak długo, jak to konieczne, by stłumić presję inflacyjną, a kolejne decyzje w sprawie stóp procentowych podejmowane będą na podstawie oceny perspektyw inflacji w kontekście napływających danych gospodarczych i finansowych, tempa zmiany inflacji oraz siły transmisji polityki pieniężnej. Po posiedzeniu opublikowana została również marcowa projekcja EBC. Nieznacznie w dół zrewidowane zostały zarówno ścieżka inflacji, jak również prognoza wzrostu PKB na 2024 r. (por. wykres). Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu prezes EBC Ch. Lagarde zaznaczyła, że dyskusja na temat obniżek stóp procentowych jeszcze się nie rozpoczęła, a Rada Prezesów dopiero zaczęła rozmawiać o „zmniejszeniu restrykcyjności swojego nastawienia”. Zwróciła również uwagę, że EBC będzie wiedział „trochę więcej (nt. perspektyw inflacji) w kwietniu i o wiele więcej w czerwcu”, co w naszej ocenie może sugerować, że pierwsza obniżka stóp procentowych może nastąpić w czerwcu. Odnosząc się do tempa przyszłych obniżek stóp procentowych prezes EBC stwierdziła, że cykl obniżek „zajmie trochę czasu”. Wypowiedzi Ch. Lagarde stanowią ryzyko w dół dla naszego scenariusza, zgodnie z którym EBC rozpocznie cykl obniżek stóp w strefie euro we wrześniu 2024 r., a ich łączna skala w 2024 r. wyniesie 75pb (podwyżki o 25pb na każdym kolejnym posiedzeniu w 2024 r. począwszy od września). Dopuszczamy realizację scenariusza alternatywnego, w którym EBC rozpocznie cykl obniżek stóp wcześniej, przy czym ich tempo będzie mniejsze niż w naszym scenariuszu bazowym.
W ubiegłym tygodniu szef Rezerwy Federalnej J. Powell przedstawił półroczne sprawozdanie przed Kongresem dotyczące realizacji polityki pieniężnej. Jego wystąpienie było spójne z ostatnią retoryką FOMC i nie dostarczyło nowych istotnych informacji z punktu widzenia perspektyw polityki pieniężnej w USA (por. m.in. MAKROmapa z 26.03.2024). J. Powell podkreślił, że choć Fed najprawdopodobniej rozpocznie cykl obniżek stóp procentowej w dalszej części roku, to członkowie FOMC przed podjęciem takiej decyzji chcą mieć pewność, że inflacja będzie zbiegać do celu inflacyjnego Fed (2%). Podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe o 25pb w III kw. i o 25pb w IV kw. br. Dostrzegamy jednak ryzyko wcześniejszego rozpoczęcia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej w USA.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z amerykańskiej gospodarki. Zatrudnienie poza rolnictwem zwiększyło się w lutym o 275 tys. wobec wzrostu o 229 tys. w grudniu (rewizja w dół z 353 tys.) i ukształtowało się wyraźnie powyżej oczekiwań rynku (200 tys.). Najsilniejszy wzrost zatrudnienia odnotowano w oświacie i służbie zdrowia (+85,0 tys.), turystyce i rekreacji (+58,0 tys.) i sektorze rządowym (+52,0 tys.). Z kolei do spadku zatrudnienia doszło w przetwórstwie (-4,0 tys.) i handlu hurtowym (-1,2 tys.). Stopa bezrobocia zwiększyła się w lutym do 3,9% wobec 3,7% w styczniu, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (3,7%). Mimo odnotowanego w lutym wzrostu nadal pozostaje ona poniżej stopy bezrobocia naturalnego, szacowanej przez Fed na poziomie 4,0%. Z kolei współczynnik aktywności zawodowej nie zmienił się w lutym w porównaniu do stycznia i wyniósł 62,5%. Jednocześnie dynamika wynagrodzenia godzinowego obniżyła się w lutym do 4,3% r/r wobec 4,4% w styczniu, co wskazuje na słabnącą presję płacową w amerykańskiej gospodarce. Do danych nt. dynamiki wynagrodzenia godzinowego należy jednak podchodzić z dużą ostrożnością z uwagi na spowodowane w ostatnich miesiącach zakłócenia związane z ostrą zimą. Publikacja wyraźnie wyższych od oczekiwań danych (mimo znaczącej rewizji w dół danych za styczeń) doprowadziła do umocnienia dolara względem euro. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również wyniki badań koniunktury. Na lekkie pogorszenie nastrojów w sektorze usług wskazał indeks ISM, który zmniejszył się w lutym do 52,6 pkt. wobec 53,4 pkt. w styczniu, kształtując się poniżej oczekiwań rynku (53,0 pkt.). W kierunku spadku indeksu oddziaływały niższe wkłady 2 z 4 jego składowych (dla zatrudnienia i czasu dostaw), podczas gdy przeciwny wpływ miały wyższe wkłady składowych dla aktywności biznesowej i nowych zamówień. W danych na uwagę zasługuje spadek indeksu dla cen dóbr finalnych, co może wskazywać na słabnącą presję cenową w amerykańskim sektorze usług. Prognozujemy, że sprowadzone do wymiaru rocznego tempo wzrostu PKB w USA obniży się do 1,3% w I kw. wobec 3,2% w IV kw. Jednocześnie, zgodnie z naszym scenariuszem w całym 2024 r. PKB w USA zwiększy się o 1,6% wobec wzrostu o 2,5% w 2023 r.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z niemieckiej gospodarki. Dynamika produkcji przemysłowej zwiększyła się w styczniu do 1,0% m/m wobec -2,0% w grudniu, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (0,6%). W kierunku zwiększenia tempa wzrostu produkcji przemysłowej oddziaływała jej wyższa dynamika w przetwórstwie i w budownictwie, podczas gdy dynamika produkcji w energetyce obniżyła się. Na uwagę zasługuje nieznaczne odbicie produkcji w branżach energochłonnych, która osiągnęła miesiąc wcześniej najniższy poziom przynajmniej od stycznia 1991 r. (najdłuższe szeregi czasowe, jakimi dysponujemy). Wynikało to przede wszystkim z wyższej produkcji w kategorii „chemikalia i wyroby chemiczne” (+4,7% m/m). W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również dane o zamówieniach w przetwórstwie, których miesięczna dynamika zmniejszyła się w styczniu do - 11,3% m/m wobec 12,0% w grudniu, kształtując się wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (6,0%). Silny spadek zamówień w ujęciu miesięcznym w styczniu wynikał głównie z efektów wysokiej bazy sprzed miesiąca w kategoriach „pozostały sprzęt transportowy”, „urządzenia elektryczne” oraz „metalowe wyroby gotowe z wyłączeniem maszyn i urządzeń”. Zmniejszenie zamówień zostało odnotowane zarówno w przypadku zamówień krajowych jak i eksportowych, za sprawą niższych zamówień z pozostałych krajów strefy euro. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również dane o niemieckim handlu zagranicznym, którego saldo zwiększyło się w styczniu do 27,5 mld EUR wobec 22,2 mld EUR w grudniu, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (21,5 mld EUR). Jednocześnie odnotowano wzrost dynamiki eksportu (6,3% m/m w styczniu wobec -4,6% w grudniu) oraz importu (3,6% wobec -6,7%), które w obu przypadkach ukształtowały się powyżej oczekiwań rynku (odpowiednio 1,5% i 1,8%). Warto jednak zauważyć, że wyższa dynamika obrotów handlowych w styczniu w znacznym stopniu wynikała z efektów niskiej bazy sprzed miesiąca i w naszej ocenie nie oznacza poprawy perspektyw w niemieckim handlu zagranicznym. Dane stanowią ryzyko w dół dla naszej prognozy, zgodnie z którą kwartalna dynamika PKB w Niemczech zwiększy się w I kw. do -0,1% wobec -0,3% w IV kw.
Saldo chińskiego bilansu handlowego w Chinach zwiększyło się w okresie styczeń-luty do 125,2 mld USD wobec 75,3 mld USD w grudniu przy oczekiwaniach rynku równych 107,0 mld USD. Dynamika eksportu zwiększyła się do 7,1% r/r wobec 2,3%, a dynamika importu wzrosła do 3,5% wobec 0,2%, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (odpowiednio 2,5% i 2,0%). W danych na uwagę zasługuje reorientacja geograficzna chińskiego eksportu, gdzie wysoka dynamika sprzedaży zagranicznej obserwowana jest w przypadku Rosji oraz krajów Ameryki Łacińskiej i Afryki, podczas gdy sprzedaż do USA, Japonii i UE pozostaje na obniżonym poziomie. Podobne tendencje obserwowane są w przypadku struktury geograficznej importu, gdzie obserwowany jest spadek zakupów z USA, Japonii i UE. W naszej ocenie zmiany w strukturze chińskiego handlu zagranicznego są najprawdopodobniej efektem ograniczeń administracyjnych we wspomnianych wyżej krajach dotyczących handlu z Chinami towarami zaawansowanymi technologicznie. W kolejnych miesiącach oczekujemy dalszego ożywienia w chińskim handlu zagranicznym z uwagi na kolejne oznaki wyższej aktywności w światowym handlu. Należy jednak pamiętać, że wnioskowanie na podstawie danych za styczeń-luty w Chinach jest utrudnione z uwagi na zniekształcające efekty obchodów święta Chińskiego Nowego Roku. Prognozujemy, że PKB w Chinach zwiększy się w 2024 r. o 4,4% r/r wobec 5,2% w 2023 r.
