Gospodarz: Jeff, twoja aktualizacja w zeszłym kwartale przewidywała, że spadniemy do żółtego sygnału ostrzegawczego w ClearBridge Recession Risk Dashboard. Czy tak się stało? A dla tych, którzy nie znają tej tablicy, przedstaw nam jej kontekst.
Jeff Schulze: Tak, to się stało. ClearBridge Recession Risk Dashboard to grupa 12 zmiennych, które historycznie zapowiadały nadchodzącą recesję. Jest to analogia do światła stopu, gdzie zielony kolor oznacza ekspansję, żółty - ostrożność, a czerwony - recesję. I w połowie czerwca na tablicy rozdzielczej mieliśmy ogólnie zielony sygnał. Ale biorąc pod uwagę, że Fed [amerykańska Rezerwa Federalna] koncentruje się na przywróceniu stabilności cen w gospodarce amerykańskiej, nawet jeśli oznaczałoby to wyższą stopę bezrobocia i recesję, zdecydowaliśmy się uprzedzić nasze oczekiwania dotyczące żółtego sygnału ogólnego w nadchodzących miesiącach. I taki sygnał pojawił się na początku sierpnia, ale na początku września nastąpiło dalsze pogorszenie i pojawił się ogólny sygnał czerwony. Patrząc na pełny progres ekonomiczny dla tablicy rozdzielczej, przejście od ogólnego sygnału zielonego do żółtego do czerwonego w ciągu dwóch miesięcy, jest to, historycznie rzecz biorąc, bardzo krótki horyzont czasowy. Interesujące jest jednak to, że zbiegło się to idealnie z podniesieniem przez Fed stóp procentowych na każdym posiedzeniu do 75 punktów bazowych. Biorąc pod uwagę, że Fed podwyższył we wrześniu o kolejne 75 punktów bazowych, a w listopadzie oczekuje czwartej podwyżki o 75 punktów bazowych, uważamy, że to pogorszenie będzie postępować w miarę zbliżania się do 2023 r.
Gospodarz: W porządku, więc jesteśmy teraz czerwoni, a pan wzywa do recesji. Czy w pańskich historycznych przeglądach dashboardu były przypadki, kiedy dashboard wzywał do recesji, która nigdy nie nastąpiła?
Jeff Schulze: Jak każde narzędzie, ClearBridge Recession Risk Dashboard ma swoje mocne i słabe strony. Ma tendencję do wykonywania dobrej pracy przy identyfikowaniu kluczowych punktów zwrotnych w gospodarce, ale również trzy razy sygnalizowała ogólny żółty lub ostrzegawczy odczyt i raz czerwony lub recesyjny, kiedy gospodarka ostatecznie nie weszła w recesję. Oceniając te cztery okresy, można dostrzec pewną wspólną cechę: gołębi zwrot Fedu był kluczowym katalizatorem w kontynuowaniu ekspansji. I w tym momencie, nierecesyjny czerwony sygnał z 1967 roku może być najbardziej odpowiednim okresem do zbadania. Teraz, myśląc o ogólnych żółtych i czerwonych sygnałach, które nigdy nie zmaterializowały się w recesję, gołębi pivot Fedu był kluczowy. Ale podobnie, gdy spojrzymy na każdy cykl zacieśniania Fed od 1955 roku, było ich 13. Trzy z nich zakończyły się miękkim lądowaniem. Ale kluczową cechą wspólną w tych przypadkach również był gołębi pivot Fed. Pierwszy miał miejsce w 1966 roku, co zbiega się z nierecesyjnym czerwonym sygnałem, o którym właśnie mówiliśmy, ale kolejne miękkie lądowanie miało miejsce w 1984 i 1995 roku. Wszystkie te trzy okresy charakteryzowały się silnym wzrostem zatrudnienia, ale rok 1967 jest wyjątkowy, ponieważ w tym czasie rynek pracy był znacznie bardziej zwarty, a stopa bezrobocia wynosiła 3,8% w porównaniu z 7,3% w 1984 roku i 5,7% w 1995 roku. Jest to ważne rozróżnienie, ponieważ duży luz na rynku pracy w 1985 i 1995 roku pomógł zapobiec wzrostowi inflacji w latach następujących po decyzji Fed, podczas gdy ciasny rynek pracy w 1967 roku przyczynił się do ponownego przyspieszenia wskaźnika CPI [Consumer Price Index] w trzech kolejnych latach. W istocie, wskaźnik CPI wzrósł z 3,3% w momencie zmiany kursu w 1966 roku do ponad 6% w 1969 roku. Przy dzisiejszym napięciu na rynku pracy przypominającym rok 1967, Fed ryzykuje okresem wyższej inflacji w przyszłości, jeśli zbyt wcześnie podejmie decyzję o zmianie stóp i nie stworzy wystarczającej ilości luzu na rynku pracy. Inaczej mówiąc, trochę bólu dzisiaj może być lepsze niż więcej bólu w przyszłości. Tak więc, kiedy myślimy o tablicy rozdzielczej i o tym, dlaczego nierecesyjne żółte i czerwone sygnały nie zmaterializowały się w postaci spowolnienia gospodarczego, pivot Fedu jest kluczową kwestią do rozważenia.
Gospodarz: Mówił Pan o tym, jak kluczowy był gołębi pivot Fed w przeszłości. Czy widzi Pan możliwość takiego obrotu teraz, a jeśli tak, to jaki byłby harmonogram takiego obrotu?
Jeff Schulze: Cóż, uważamy, że Fed nie chce powtórzyć błędów nie tylko scenariusza miękkiego lądowania z 1966 r., ale także dynamiki start-stop, którą wytrzymano w latach 70. Ponieważ polityka monetarna nigdy nie była wystarczająco restrykcyjna, gospodarka doświadczyła efektu jo-jo, który trwał aż do momentu, gdy ówczesny przewodniczący Fedu Paul Volcker zobowiązał się do przełamania inflacji w 1980 roku. A kiedy słucha się wypowiedzi wielu członków FOMC [Federalnego Komitetu Otwartego Rynku], chcą oni jak najszybciej doprowadzić politykę do stanu restrykcyjnego, co byłoby odpowiednikiem stopy fed funds na poziomie 4%, i utrzymać ją przez dłuższy czas, aby zapewnić, że Fed osiągnie swoje cele w zakresie inflacji w sposób trwały. W rzeczywistości John Williams, który jest ważnym głosem w FOMC, chce dojść do restrykcji na kilka lat. Nie jest to retoryka, która sugeruje, że gołębi Fed będzie się zbliżał, ponieważ rozumie ryzyko związane ze zbyt wczesnym wyborem. Ale zwrot może nastąpić, jeśli Fed osiągnie swoje cele w zakresie inflacji i sprowadzi ją z powrotem do celu 2%. Patrząc na CPI bazowy, jeśli założymy, że w ciągu kilku następnych kwartałów będziemy mieli odczyty na poziomie 0% w ujęciu miesięcznym, to inflacja na poziomie 2% zostanie osiągnięta dopiero w połowie drugiego kwartału 2023 roku. Teraz może to być nierealistyczne oczekiwanie, biorąc pod uwagę, jak inflacja bazowa ma tendencję do bycia bardziej lepką, ale jeśli założymy, że inflacja schodzi do średniego tempa, które było świadkiem ostatniej dekady, od 2010 r. do końca 2019 r., Fed osiągnąłby swój cel 2% w ujęciu rocznym w późniejszej części lata przyszłego roku. Nawet jeśli Fed osiągnie te cele, co może być trudne, biorąc pod uwagę to, jak lepka okazała się inflacja w tym roku, będzie to prawdopodobnie zbyt późno dla Fedu, aby dokonać zmiany w celu powstrzymania inflacji, biorąc pod uwagę opóźnione efekty zacieśnienia polityki pieniężnej oraz fakt, że rynki wyceniają ponad 1% więcej podwyżek, gdy patrzymy na horyzont sześciu miesięcy.
Gospodarz: Wygląda na to, że szanse na gołębią zmianę są niewielkie, przynajmniej w Pana opinii. Ok, porozmawiajmy o rynku pracy. Po słabych danych o liczbie nowych miejsc pracy w tym miesiącu, pojawia się optymizm, że możliwe jest miękkie lądowanie. Jak Pan to widzi? Jaka jest droga do tego wyniku?
Jeff Schulze: Miękkie lądowanie, mimo że prawdopodobieństwo jego wystąpienia maleje, nie jest zerowe i nie powinno być dla nikogo zaskoczeniem, że mamy do czynienia z pewną ukrytą siłą gospodarczą, biorąc pod uwagę fakt, że średnia stopa fed funds od początku cyklu zacieśniania polityki pieniężnej wynosiła około 2%. Ale droga do miękkiego lądowania naprawdę sprowadza się do trzech rzeczy, moim zdaniem. Po pierwsze, konsument jest mniej wrażliwy na stopy procentowe, niż to miało miejsce w przeszłości. A ponieważ bilanse konsumentów są w najlepszej kondycji od dziesięcioleci, wydatki konsumpcyjne mogą być bardziej odporne niż przewidywano, ponieważ konsumenci zyskują wzrost siły nabywczej dzięki niższym cenom energii i niższej inflacji, zwłaszcza jeśli płace pozostaną sztywne. Tak więc, jeśli mamy większą siłę nabywczą, konsumpcja powinna być w stanie się utrzymać. Druga noga ekonomicznego stołka i droga do miękkiego lądowania sprowadza się tak naprawdę do rynku pracy. Czy możemy obniżyć presję płacową w sposób, który nie zwiększy w istotny sposób stopy bezrobocia? A możliwym sposobem na to jest obniżenie bardzo wysokiego poziomu ofert pracy. W najnowszym raporcie liczba wolnych miejsc pracy spadła z 11 milionów do 10 milionów, co jest ogromnym spadkiem w ujęciu miesięcznym. Biorąc pod uwagę, jak wyjątkowy był ten cykl, może pojawić się możliwość powrotu do poziomu sprzed kryzysu, a to może spowodować niższy wzrost płac bez istotnego wzrostu stopy bezrobocia. To nie zdarzyło się wcześniej, ale w tym cyklu nie powtórzyło się to, co zwykle kojarzy się z ożywieniem gospodarczym. Myślę więc, że chłodniejszy rynek pracy w związku z mniejszą liczbą otwieranych miejsc pracy jest drugą nogą w tym procesie. A trzecia to już naprawdę kwestia firm. Firmy mogą nie uciekać się do pełnego cyklu zwolnień, biorąc pod uwagę, że marże osiągnęły szczyt zaledwie trzy kwartały temu, a średnio od 1960 r. okres od szczytu marży do recesji wynosi zazwyczaj około trzech lat. A ponieważ siła robocza jest najbardziej deficytowym towarem w tym cyklu, firmy mogą niechętnie zwalniać swoich pracowników w obawie, że nie będą w stanie przyciągnąć ich z powrotem, gdy gospodarka zacznie się rozwijać w sposób bardziej trwały. Tak więc droga do miękkiego lądowania, mimo że się zawęża, wciąż jest możliwa.
Gospodarz: Porozmawiajmy o tym, co to wszystko oznacza dla inwestorów. Rynki mają tendencję do patrzenia w przyszłość. Czy przy całej obecnej zmienności uważa Pan, że recesja jest już w pełni uwzględniona?
Jeff Schulze: Chociaż sporo pesymizmu zostało zdyskontowane w obecnych wycenach rynkowych, uważamy, że proces osiągania dna zajmie trochę czasu, aby rozwinąć się podobnie do innych spadków recesyjnych. Analizując każdą recesję od 1948 r., średnia długość recesji wynosiła 10,3 miesiąca.1 Jednak przeciętne dno rynkowe miało miejsce 6,6 miesiąca po rozpoczęciu recesji.2 Tak więc rynki zazwyczaj nie osiągają dna aż do prawie dwóch trzecich drogi przez recesję. Patrząc na ostatnie dane z rynku pracy, czy to na wrześniowy raport o zatrudnieniu, który pokazał, że powstało ponad ćwierć miliona miejsc pracy, czy też na bardzo odporną liczbę wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, wydaje się, że recesja jeszcze się nie zmaterializowała w amerykańskiej gospodarce, co oznacza, że rynki mogą kontynuować okres podwyższonej zmienności i być może pewnej presji spadkowej do czasu, gdy ryzyko będzie bardziej znane w odniesieniu do ścieżki recesji. Myśląc o każdym rynku niedźwiedzia, zazwyczaj można wyróżnić dwie fazy. Pierwszą z nich jest kompresja wielokrotności, a drugą - obniżenie oczekiwań dotyczących zysków. Historia z 2022 r. to tak naprawdę historia kompresji wielokrotności, gdzie PE [price-earnings ratios] przesunął się z 21-krotności przyszłych zysków do 15,5.3 Jednakże druga część rynku niedźwiedzia nie została rozegrana, czyli oczekiwania dotyczące zysków spadły w bardziej znaczący sposób. W rzeczywistości oczekiwania dotyczące zysków w ciągu najbliższych 12 miesięcy spadły jedynie o 2% w stosunku do ich szczytowego poziomu. Patrząc na ostatnie trzy recesje, historycznie liczba ta była bliższa średnio 26%.4 Nawet jeśli pominiemy ogromny wpływ globalnego kryzysu finansowego na zyski, typowa recesja była bliższa około 20%. Tak więc, biorąc pod uwagę fakt, że zyski dopiero zaczynają spadać, jest to prawdopodobnie następny but, który spadnie i prawdopodobnie zostanie wyceniony przez rynki w ciągu najbliższych kilku kwartałów.
Gospodarzu: Może jeszcze nie osiągnęliśmy dna, ale Jeff, czy są jakieś powody do optymizmu?
Jeff Schulze: Jest. Mimo, że uważamy, że nastąpi okres rozchwiania i być może większej presji na spadek w miarę obniżania się oczekiwań co do wyników, to z punktu widzenia sezonowości wchodzimy w bardzo dobry okres roku. Jeśli spojrzymy na cykl prezydencki, to te trzy kwartały, które właśnie rozpoczynamy, są najsilniejszymi trzema kwartałami w całym cyklu prezydenckim. Zazwyczaj 4 kwartał drugiego roku cyklu prezydenckiego rozpoczyna tę sezonowość, ale potem następuje silny wzrost w 1 i 2 kwartale trzeciego roku5 . Może to zniwelować niektóre z czynników negatywnych, które przewidujemy w odniesieniu do zysków. Po drugie i ważniejsze, rynki niedźwiedzi zdarzają się bardzo rzadko. Są one zazwyczaj dobrym momentem na rozpoczęcie stosowania metody dollar cost averaging na rynkach, ponieważ nigdy nie możemy stwierdzić, kiedy nastąpi dno, gdy przechodzimy przez recesyjny spadek. W rzeczywistości, od 1940 r., jeśli spojrzeć na każdy rynek niedźwiedzia i dzień, w którym weszliśmy na terytorium niedźwiedzia, co oznacza -20% na S&P 500, mimo że na tym przeciętnym rynku niedźwiedzia nadal widzimy 15,6% spadku w najbliższym czasie, patrząc na sześciomiesięczny horyzont czasowy, nawet przy tej presji spadkowej, rynki wzrastają średnio o 4,1%.7 Patrząc na 12 miesięcy, rynki wzrastają o 11,8%. Fakt, że ponad trzy miesiące temu wkroczyliśmy na terytorium rynku niedźwiedzia sugeruje, że prawdopodobnie zbliżamy się do punktu, w którym pojawi się naprawdę dobra długoterminowa okazja do kupna. Tak więc, mimo że spodziewamy się zwiększonej zmienności, uważamy, że dla inwestorów długoterminowych będzie to dobry punkt wejścia, gdy spojrzymy na horyzont.
Gospodarzu: Z pewnością mamy do czynienia z trudnym okresem, ale jak pan powiedział, może to stworzyć okazję dla długoterminowych inwestorów. Jeff Schulze, strateg inwestycyjny w ClearBridge Investments i autor książki "Anatomia recesji", Jeff, dziękuję za dołączenie do nas w Talking Markets.
Jeff Schulze: Dziękuję za zaproszenie.
Gospodarz: I dziękuję za słuchanie. Więcej myśli Jeffa i pełny program Anatomy of a Recession można znaleźć na stronie Franklintempleton.com. Jeśli chcesz usłyszeć więcej audycji Talking Markets with Franklin Templeton, odwiedź nasze archiwum poprzednich odcinków i zasubskrybuj je w iTunes, Google Play, Spotify lub gdziekolwiek indziej, gdzie pobierasz podcasty. Mamy nadzieję, że dołączysz do nas następnym razem, gdy odkryjemy więcej spostrzeżeń od naszych specjalistów ds. inwestycji w terenie.
