Według Franklin Income Investors w ciągu najbliższych kilku lat rentowność stanie się ważniejszym składnikiem całkowitego zwrotu dla inwestorów. Krajobraz inwestycyjny w 2023 r. bardzo różni się od tego sprzed 12 miesięcy, kiedy to naprawdę nie było alternatywy dla akcji, a inwestorzy byli zamknięci w desperackim poszukiwaniu zysków we wszystkich klasach aktywów. Pojedyncza koncentracja amerykańskiej Rezerwy Federalnej (Fed) na kontrolowaniu inflacji w 2022 r. spowodowała agresywny cykl podwyżek stóp, co z kolei zaostrzyło warunki finansowe, prowadząc do gwałtownego wzrostu rentowności i spreadów na aktywach o stałym dochodzie.
Rok temu rentowności kredytów wysokiej jakości nie wydawały nam się atrakcyjne, perspektywy całkowitych zwrotów były słabe, a obligacje nie spełniały roli dywersyfikatora. Obecnie uważamy, że te same aktywa oferują lepszy potencjał całkowitej stopy zwrotu niż akcje,1 a pozytywna korelacja z akcjami również ulega załamaniu, dzięki czemu dochód stały może zrównoważyć zmienność rynku akcji.
W związku z tym Franklin Income Investors (FII) nadal inwestuje z preferencją dla instrumentów o stałym dochodzie, zbliżając się do podziału 60/40 na korzyść obligacji w stosunku do akcji. W przyszłości nasze decyzje dotyczące alokacji będą uzależnione od tego, co stanie się ze stopami procentowymi i inflacją w 2023 roku. Uważamy, że ruch w górę stóp jest już prawdopodobnie prawie zakończony, ale oczekujemy długiej przerwy ze strony Fedu przed jakimkolwiek zwrotem, co oznacza, że nasza uwaga będzie się koncentrować na wpływie podwyżek stóp na gospodarkę i inflację.
Zwiększony potencjał całkowitego zwrotu z inwestycji o stałym dochodzie
Alokacja w ramach klasy aktywów o stałym dochodzie również będzie zależeć od kierunku rozwoju rynków, chociaż kredyty o ratingu inwestycyjnym (IG) są obecnie naszą preferowaną klasą aktywów pod względem całkowitego zwrotu, dochodu i zarządzania ryzykiem. Uważamy, że w przypadku pozytywnego scenariusza gospodarczego, aktywa te mają potencjał do osiągania dwucyfrowych zwrotów w miarę obniżania stóp procentowych i zawężania spreadów, natomiast w przypadku pogorszenia się warunków fundamentalnych, powinny one również przewyższać inne aktywa ryzykowne. Jeśli rentowność obligacji korporacyjnych IG powróci w kierunku 6%, wówczas naszym zdaniem inwestorzy powinni rozważyć szybsze zwiększanie udziałów w tym sektorze, w oparciu o akcje, obligacje wysokodochodowe (HY) lub amerykańskie papiery skarbowe.2
Rentowność kredytów IG staje się coraz bardziej atrakcyjna w stosunku do akcji
Rysunek 1: Różnica w rentowności amerykańskich akcji i amerykańskich kredytów IG
25 listopada 2020 r. - 25 listopada 2022 r.
Kredyt IG - Bloomberg US Aggregate Corporate Index (rentowność do najgorszego) Akcje amerykańskie - S&P 500 Index (rentowność dywidendy)
Źródło: Bloomberg, stan na 25 listopada 2022 r. Wyniki z przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Jednak nasza ocena amerykańskich papierów skarbowych również uległa poprawie wraz ze wzrostem stóp procentowych, ponieważ obecnie oferują one atrakcyjne stopy zwrotu i ochronę przed spadkiem w przypadku, gdyby recesja zwiększyła zmienność na rynku akcji. Kiedy rentowność 10-letnich papierów skarbowych wynosiła około 2%, były one dla nas nieatrakcyjne, ale wydłużenie czasu trwania w celu zablokowania rentowności na poziomie 4% jest znacznie bardziej przekonujące z punktu widzenia dochodów. Oznacza to, że amerykańskie papiery skarbowe będą stanowić główną część strategii FII do 2023 r.
Sektor obligacji HY jest naszym zdaniem bardziej odporny niż sądzi wielu inwestorów, jeśli nie będzie miał znaczącego negatywnego wpływu na zyski przedsiębiorstw. Większość emisji HY nie będzie wymagała refinansowania w ciągu najbliższych kilku lat, dlatego też recesja w 2023 r. przy niewielkim spadku koniunktury nie stanowi dla nas zbytniego problemu. W rezultacie, podczas gdy społeczność inwestycyjna koncentruje się na tym, czy spready są wystarczająco szerokie, aby uzasadnić wejście w kredyt, my widzimy możliwości przy obecnych rentownościach, które wystrzeliły do poziomów niewidzianych od 15 lat.
Nie sądzimy, by spready miały znacząco wzrosnąć, co oznacza, że bardzo dobrze czujemy się w przestrzeni kredytowej, zwłaszcza przy tak niskich cenach. W tym kontekście uważamy, że stosunkowo prostą decyzją jest selektywne dodanie do kredytów HY kosztem udziałów w akcjach o wyższej zmienności, które w scenariuszu recesji powinny być gorsze od kredytów.
W najgorszym scenariuszu, przedłużający się okres wyższych stóp lub dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej może w końcu wywrzeć presję na nadmiernie zadłużone spółki, które muszą refinansować swoje zadłużenie. W takich okolicznościach możliwe jest nawiązanie współpracy ze spółkami publicznymi, aby pomóc im w refinansowaniu zadłużenia na zasadach prywatnych, jednak uważamy, że możliwości uzyskania zdrowych zysków na rynkach publicznych są obecnie tak atrakcyjne, że inwestycje prywatne prawdopodobnie nie byłyby odpowiednie, możliwości uzyskania korzystnych zysków na rynkach publicznych są obecnie tak atrakcyjne, że inwestycje prywatne prawdopodobnie nie zostałyby odpowiednio zrekompensowane dodatkową premią za brak płynności.
Zarządzanie niepewnością związaną z akcjami
Wciąż widzimy możliwości selektywnego inwestowania w akcje w celu maksymalizacji zysków i całkowitej stopy zwrotu przy jednoczesnym pokonywaniu zwiększonej zmienności. Uważamy, że do wzrostu akcji potrzebna jest korzystna trajektoria inflacji i wzrostu gospodarczego, a zyski muszą pozostać stosunkowo solidne. Chcielibyśmy również, aby Fed wstrzymał podwyżki stóp procentowych, przeszedł do normalizacji stóp i powrócił do neutralnego nastawienia. Alternatywnie, akcje mogłyby znaleźć się w gorszej sytuacji, gdyby gospodarka odczuła wpływ zacieśnienia w 2023 r. i gdyby ucierpiały na tym zyski.
Naszym zdaniem, obligacje powiązane z akcjami (ELN) oferują sposób na zarządzanie tą niepewnością, jednocześnie rozszerzając uniwersum akcji dostępnych do inwestycji. ELN umożliwiają inwestorom czerpanie dochodów z ekspozycji na akcje, które oferują niewielką dywidendę lub nie oferują jej wcale, i mogą być wykorzystywane w połączeniu z akcjami zwykłymi w celu uzyskania dostępu zarówno do potencjału dochodowego, jak i cenowego. Instrumenty te mogą być również wykorzystywane do łagodzenia zmienności i zabezpieczania ekspozycji.
Siła czasu trwania
Podsumowując, uważamy, że środowisko inwestycyjne w 2023 r. zapewni znacznie większy potencjał w zakresie stóp zwrotu i całkowitego zwrotu niż ten, który obserwowaliśmy na przełomie 2022 r. W naszej analizie zablokowanie atrakcyjnych stóp zwrotu poprzez duration jest najlepszym sposobem na osiągnięcie celów dochodowych, natomiast inwestowanie w aktywa o stałym dochodzie po atrakcyjnych cenach powinno przynieść solidne zyski, jeśli stopy spadną, a spready zawężą się w wyniku luźniejszej polityki Fed. Ponadto uważamy, że obligacje o wyższej jakości stanowią znaczące zabezpieczenie przed spadkiem, gdyby recesja okazała się głębsza niż oczekiwano. Ponadto, naszym zdaniem, ekspozycja na szerokie akcje pozostaje ważna, gdyby poprawa nastrojów gospodarczych wywołała hossę na rynku akcji.
