Dla inwestujących długoterminowo słabe wyniki kwartalne Pepco i zamieszanie z głównym akcjonariuszem nie są problemem. O wiele ważniejsze jest dla nich to, czy spółce uda się zwiększyć skalę działania i osiągnąć wysoki ROIC.
- Problemy głównego akcjonariusza Pepco nie dotyczą samego Pepco.
- Pepco ma rating Moody’s na poziomie Ba3. Jest to kategoria nieinwestycyjna (inaczej: śmieciowa).
- Cały czas wdrażana jest nowa strategia „Bigger, Better, Cheaper, Simpler”.
- Spółka planuje otwierać po 550 sklepów rocznie, mimo że w latach 2018 - 2022 otwierała po około 370 sklepów rocznie.
- Na europejskim rynku następuje wzrost konkurencyjności w kategorii off-price.
- W Hiszpanii powstał koncept Pepco Plus, który łączy w sobie ofertę Dealz oraz Pepco.
Pepco jest to spółka, która w ostatnich latach doświadczyła spektakularnego wzrostu skali działania. Nowe placówki handlowe Pepco rosną jak grzyby po deszczu w Polsce i na rynkach zagranicznych. Jednak część inwestorów obawia się zamieszania związanego z wyprzedażą aktywów głównego akcjonariusza. Inni martwią się o nieco słabsze wyniki Pepco w III Q 2023 roku.Jak na razie cena akcji Pepco w tym roku spadła o ponad 18%. Spółka jest wyceniana na 26-krotność zysku netto. Czy najważniejsze czynniki ryzyka są już w cenie, a może kurs nie zdyskontował jeszcze wszystkich?
Czytaj też: Właściciel popularnych dyskontów zbankrutował! Co dalej ze spółką notowaną na GPW?
Grupa Pepco stoi na dwóch nogach
Działalność Pepco wiąże się z dwoma odnogami biznesowymi: Pepco oraz Grupa Poundland. Na koniec I półrocza roku obrotowego 2022/2023 spółka miała 4 127 sklepów. Z tego ponad 3 100 to sklepy Pepco, a ponad 1 000 to sklepy należące do marek Dealz oraz Poundland.
Pepco Group w Europie 
Źródło: Pepco
Sklepy Pepco sprzedają ubrania oraz produkty zaliczane jako GM (General Merchandise). W punktach Pepco oprócz stałej oferty można również nabyć produkty tematyczne. Obecnie pojawiły się kolekcje towarów oznaczonych logo Harry Potter oraz Barbie. Według danych z prospektu emisyjnego, przeciętny klient w Polsce odwiedza sklepy Pepco średnio 3,8 raza w miesiącu. Oznacza to zakupy średnio co tydzień. Tak częste odwiedzanie sklepów wyrabia w klientach nawyki zakupowe.
Druga noga działalności skupia się na sprzedaży produktów spożywczych. Mowa jest o sieciach Poundland oraz Dealz. Klienci tych sklepów z reguły kupują produkty impulsowo. Klientami dla tych dwóch sieci są osoby o mniejszych dochodach, którzy szukają okazji cenowych. Oznacza to, że tego typu sklepy konkurują ceną, szerokością asortymentu oraz położeniem (bliskość klienta).
Warto pamiętać, że średnie zakupy w Poundland są niewielkie. Zgodnie z danymi z prospektu emisyjnego średnia wartość koszyka to około 6 funtów. Oznacza to, że Poundland musi zachęcać klientów do jak najczęstszego odwiedzania sklepów. Warto dodać, że marża na sprzedaży produktów FMCG jest niewielka. Co więcej, problemem jest także lojalność klientów. Z racji tego, że grupą odbiorców są osoby o niskich dochodach. W efekcie ciężko jest podnosić ceny, ponieważ ta grupa klientów bardzo silnie reaguje na podwyżki cen.
Dealz jest siecią sklepów, która oferuje produkty FMCG oraz do domu. W sieci dostępne są produkty markowe w niskich cenach oraz produkty tanie, mało znanych marek. Warto zauważyć, że średnia wartość koszyka jest nieco większa w Dealz i wynosi około 8€. Z racji tego, że Dealz ma problem ze wzrostem działalności, spółka podjęła decyzję o zmianie koncepcji sklepów. W Hiszpanii testowane są sklepy Pepco Plus, które oferują klientom produkty FMCG oraz standardowe produkty znajdujące się w sklepach Pepco (ubrania, zabawki).
Czytaj też: Niepokojące informacje o właścicielu wielkiej sieci handlowej notowanej na GPW
Grupa Pepco - podział przychodów ze względu na kategorie
Źródło: Pepco
Pepco Plus - obiecujące pierwsze sygnały
Stworzenie sklepu Pepco Plus wynikało z tego, że konieczna była reorganizacja sieci Dealz w Hiszpanii. Postanowiono, że powstanie połączenie sklepów Pepco i Dealz w nowy format o nazwie Pepco Plus. W sklepach miały być dostępne zarówno produkty z Dealz (FMCG) jak i produkty z Pepco. Okazało się, że średnia sprzedaż jest średnio dwukrotnie większa, niż w zwykłym sklepie Pepco. Dzięki ofercie FMCG do Pepco zaczęły przychodzić także osoby, które chciały zarobić tylko drobne zakupy spożywcze. Im częściej klienci będą odwiedzać sklepy, tym większa szansa, że kupią także coś z asortymentu odzieżowego lub innych produktów dostępnych w “zwykłym Pepco”.
Warto pamiętać, że nowy koncept kanibalizuje odnogę FMCG spółki. Nie wiemy na ile bardziej rentowny jest brand Pepco Plus od działających osobno Dealz i Pepco.
Wyniki operacyjne Pepco Plus 
Źródło: Pepco
Czy ekspansja na konkurencyjnym rynku się powiedzie?
Pepco ma ambitne plany ekspansji, jednak nie działa w próżni. Na rynku jest wiele sieci, które działają w podobnym modelu biznesowym do Pepco. Oczywiście wiele z nich ma różne spojrzenie na rynek i strategie operacyjne, ale konkurują o tych samych klientów. Na razie ekspansja Pepco się broni. Mimo otwierania coraz to nowych sklepów sprzedaż porównywalna rośnie (z małym wyjątkiem w ostatnim kwartale). Póki koncept sklepów jest lubiany przez klientów, skalowanie ma sens. Oczywiście ważne jest, aby inwestycja w sklepy szybko się spłacała.
Klienci polubili segment off-price. Świetnym przykładem spółki, która działa w modelu off-price jest TJ Maxx (TJX), który jest właścicielem działającego w Polsce TK Maxx. Oferta jest skierowana do klasy średniej, która chce kupić przecenione produkty znanych marek. Zdaniem TJX ważne jest także szybkie rotowanie zapasami. Oczywiście Pepco różni się od samego modelu TK Maxx, ale rywalizują o podobną grupę odbiorców (szczególnie w dużych miastach).
Czym jest segment off-price?
Źródło: TJX
Oprócz TK Maxx wśród konkurencji dla sklepów Pepco można wymienić jeszcze m.in. Kik, Primark, TEDi, Sinsey. Sama spółka do tej listy dodaje jeszcze Jysk.
W kolejnych latach należy spodziewać się coraz większej konkurencji, co będzie oznaczać, że pojawi się większa presja na marżę. Z drugiej strony nastąpi konsolidacja rynku, z którego wypadną mniejsze sieci i pojedyncze sklepy. Segment off-price potrafi być bardzo rentowny. ROIC notowanego na giełdzie w USA TJX jest ono dwucyfrowe i często przekraczało wartość 40%.
Jeśli Pepco zrealizuje swoje plany ma szansę stać się “europejskim TJX”. Oczywiście kluczowe jest zarządzanie kapitałem oraz umiejętne skalowanie biznesu. Jak widać na przykładzie TJX inwestor może osiągnąć zyski również inwestując w “nudne branże”.
Wykres TJ Maxx w latach 2011 - 2023
Źródło: TradingView
Konkurencja na europejskim rynku zaostrza się. Obecnie w naszym kraju otwartych jest 8 sklepów Woolworth. Niemiecka sieć planuje do marca 2024 roku mieć około 20 sklepów w Polsce. Ambicje niemieckiej grupy sięgają około 1000 sklepów w samej Polsce. W Europie w średnim terminie chcą mieć około 5000 sklepów. Plany są zatem bardzo ambitne. Na razie Woolworth ma około 500 sklepów w Niemczech.
Pepco nadal będzie musiało nie tylko myśleć o ekspansji, ale także o obronie swojej pozycji rynkowej w kluczowych rynkach. Zagęszczająca się konkurencja z jednej strony świadczy o atrakcyjności biznesu. Z drugiej strony stwarza to ryzyko spadku marży brutto na sprzedaży, ponieważ więcej sieci będzie rywalizowało o te same portfele klientów. Z pewnością plany ekspansji Woolworth to rzucenie rękawicy Pepco oraz Sinsay.
Konkurencja na tym rynku, w którym działa Grupa Poundland również jest bardzo ostra. Niedawno sieć Wilko, która jest największym rywalem Poundland w Wielkiej Brytanii ogłosiła, że jeśli nie znajdzie kupca na swoje sklepy, będzie musiała zamknąć 400 placówek, a pracę straci 12 000 osób. Obecnie Wilko ma problemy płynnościowe oraz doświadcza gorszej koniunktury na rynku detalicznym. Jest to ostrzeżenie dla spółki Pepco, aby dokładnie przeanalizować działalność Poundland.
Czytaj też: Bardzo ciekawe dane z polskiej spółki technologicznej - analiza LiveChat
Główna konkurencja dla sieci Poundland
Źródło: Pepco
Słabe wyniki i wiara w lepszą przyszłość
Niepokoić może spadek marży brutto na sprzedaży. W II Q roku obrotowego 2023 marża ta spadła do poziomu 40,1%. Na plus na pewno działalność grupy Poundland, której rentowność odbiła po słabej końcówce poprzedniego roku obrotowego. Jednak niepokoi marża sieci Pepco.
Warto odnotować, że rentowność brutto na sprzedaży sieci sklepów Pepco jest najniższa w badanym okresie (I H 2019 - I H 2023). Spółka tłumacz to tym, że cykl zakupów trwa od 9 do 12 miesięcy. Więc teraz sprzedawane są produkty, które były sprowadzane z Azji po wysokich cenach. Były wtedy wysokie ceny kontenerów oraz surowców. To podrażało koszty importu. Z racji tego, że trend się odmienił to Pepco spodziewa się ,że marża wróci w roku obrotowym 2024 do poziomów z 2019 roku.
Wpływ wybranych czynników na przychody spółki
Źródło: Pepco
Rozczarowująca sprzedaż LfL w III Q 2023
Sprzedaż w grupie Pepco LfL (tj. porównywalna) wzrosła w III Q 2023 roku o 2,6%. Była to niższa sprzedaż niż w II Q 2023 roku kiedy to przychody spółki wzrosły o 8,5% (LfL). W przypadku samej sieci Pepco widoczny jest spadek sprzedaży o 1,2% r/r (LfL).
Wyniki Pepco za III Q 2023
Źródło: Pepco
Powodem ma być gorsze otoczenie konsumenckie. Mimo gorszego kwartału spółka utrzymała swoje prognozy dotyczące obecnego roku obrotowego. Powodem gorszej sprzedaży miał być także wpływ czynników jednorazowych, jakimi była… wojna na Ukrainie. Zdaniem spółki uchodźcy z Ukrainy robili znaczne zakupy w sieci Pepco rok temu, co znacznie podbiło sprzedaż. Teraz ten efekt został zniwelowany. Warto jednak pamiętać, że spółka działa w otoczeniu wysokiej inflacji, zatem LfL powinien być”naturalnie” wysoki. Możliwe, że na skutek spadku realnego dochodu rozporządzalnego konsumenci przycięli niepotrzebne wydatki.
Znacznie lepiej radziła sobie działalność Poundland Group, w skład której wchodzą sklepy Poundland oraz Dealz. Sprzedaż porównywalna (LfL) wzrosła o 9% r.r. Co ciekawe spółka w przypadku wyników Grupy Poundland nie widzi problemów związanych z napływem nowych klientów z Ukrainy. Może wynika to z tego, że działalność Grupy Poundland jest skupiona głównie w Wielkiej Brytanii, gdzie napływ Ukraińców był mniejszy niż np. w Polsce.
Przychody Grupy Pepco wyniosły w III Q roku obrotowego 2023 1 370 mln€. Oznacza to wzrost o 12,5% r/r przy założeniu stałego kursu walutowego. W tym sama sieć sklepów Pepco zwiększyła sprzedaż o 15,3% r/r, natomiast Grupa Poundland o 8,6%. Oczywiście wspomniane wzrosty są wyliczane wyłącznie w oparciu o stałe kursy walutowe. Powodem wzrostów było m.in. otwieranie nowych sklepów. Od początku roku obrotowego Grupa Pepco otworzyła netto (czyli po odliczeniu zamkniętych placówek) 325 sklepów. Oznacza to, że jest na dobrej drodze do zrealizowania celu 550 nowych otwarć sklepów w roku obrotowym 2023. Warto dodać, że w samym III kwartale spółka otworzyła 159 sklepów netto.
Cała Grupa Pepco spodziewa się, że marża EBITDA osiągnie poziom kilkunastu procent. Zarząd Pepco nie spodziewa się, aby w kolejnej części półrocza nastąpiło pogorszenie marży EBITDA.
Czytaj też: To zły znak dla GPW? Takich transakcji jest niespodziewanie dużo...
Steinhoff i śmieciowy status obligacji - jest się czego bać?
Wielu inwestorów obawia się o sytuację związaną z sytuacją głównego akcjonariusza Pepco. Warto jednak zauważyć, że sytuacja głównego akcjonariusza nie oznacza, że problemy ma sama spółka.
Grupa Pepco sama finansuje swoją działalności i nie potrzebuje do tego “kroplówki” od głównego akcjonariusza. Plany rozwoju finansuje także przy pomocy emisji obligacji oraz braniu kredytów od banków. Działalność Pepco nie powinna doświadczyć problemów w związku z kłopotami głównego akcjonariusza.
Jedyne, co może niepokoić, to niepewność związana z tym, kto będzie kolejnym większościowym udziałowcem grupy Pepco. Nie wiadomo, czy udziały Steinhoff International będą sprzedawane partiami, czy trafią do jednego nabywcy. Nie wiadomo także, czy nowym nabywcą zostanie inwestor finansowy (np. fundusz PE), czy branżowy. To z kolei rodzi obawy o to, czy plany ekspansji będą kontynuowane, czy zmieni się pomysł na działalność spółki.
Kolejną niewiadomą jest to, czy Pepco nie zostanie ściągnięte z giełdy przez nowego właściciela. Jedno jest pewne, w najbliższych kwartałach ryzyko bankructwa Pepco jest minimalne. Nie są to moje słowa, ale agencji ratingowych, które nadały swoje ratingi Pepco. Spółka otrzymała ratingi od trzech największych agencji ratingowych. Mowa więc o Fitch (BB+), S&P (BB-) oraz Moody’s (Ba3).
Rating Pepco wedug agencji Moody’s
Źródło: Moody’s
Spojrzymy zatem jak wygląda rating nadany przez Moody’s. Zgodnie z informacją podaną przez spółkę oraz agencję ratingową, Moody’s nadał Pepco rating Ba3. Krótkto mówiąc jest to dług zaliczany do kategorii “śmieciowych”. Według ogólnie przyjętej metodologii jest to “non investment grade - speculative”. Jest to ekwiwalent “BB-”, jaki stosuje S&P oraz Fitch. Dla porównania na jesieni 2022 roku Orlen otrzymał od Moody’s kategorię A3, czyli odpowiednik A- u S&P czy Fitch.
Moody’s w swoim raporcie ratingowym informuje o tym, że spółka ma złożoną strukturę korporacyjną oraz posiada głównego właściciela, który ma duże problemy finansowe.
W swojej notatce Moody’s zawarł stwierdzenie “niewypłacalność [głównego akcjonariusza] może zaszkodzić reputacji firmy [tj. Pepco] (...) i zmniejszyć zaufanie wierzycieli i kontrahentów.”
Warto jednak pamiętać, że Moody’s w tym samym raporcie informuje, że zobowiązania głównego akcjonariusza Pepco są “wydzielone” (ang. ringfenced) od zobowiązań Pepco. Oznacza to, że Pepco nie odpowiada za długi swojego właściciela.
Moody’s wspomniało, że stosunkowo niski rating wynika z niskich prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych (FCF) w latach obrotowych 2023 - 2025. Wynikać to będzie z dużych planów ekspansji sieci sklepów Pepco oraz Dealz w najbliższych latach. Po prostu przepływy operacyjne pomniejszone o koszty najmu będą konsumowane na otwarcia nowych sklepów. Jednocześnie Moody’s uważa, że istnieje ryzyko, że plany ekspansji na rynkach Zachodniej Europy mogą się nie powieść. Powodem ma być znaczna konkurencja w segmentach, w których działają sieci sklepów Dealz, Poundland oraz Pepco.
Moody’s zakłada, że Pepco w kolejnych latach będzie się dynamicznie rozwijać. Przychody będą rosły o kilkanaście procent poprzez ekspansję sieci placówek oraz wzrostu sprzedaży porównywalnej (LfL) w sieci Pepco oraz Dealz i Pundlnad. Moody’s zakłada, że LfL będzie silniejszy w sklepach Pepco niż w Grupie Poundland.
Czytaj też: Kolejne zwolnienia u gamingowego giganta. Największy akcjonariusz Pepco został bankrutem
Rating nie jest zbyt wysoki, ale agencja dopuszcza możliwość poprawy ratingu spółki. Oczywiście muszą znaleźć się przesłanki, aby rating mógł się poprawić. To, co z pewnością mogłoby poprawić rating spółki to:
- realizacja prognozy wzrostu skali Grupy Pepco,
- kontynuacja wzrostu sprzedaży LfL,
- utrzymanie zadłużenia brutto do EBITDA na poziomie 3,0x,
- reinwestowanie FCF w biznes zamiast dzieleniu się nimi z akcjonariuszami,
- zmiana właściciela, lub znacząca redukcja udziałów NewCo w akcjonariacie Pepco.
Nie taki diabeł straszny, jak go malują
Z pewnością inwestor nie musi obawiać się, że Pepco jest bankrutem, który zostawi swoich akcjonariusze z niczym. Jest to co prawda zadłużona spółka, ale nadane ratingi przez Moody’s, Fitch oraz S&P sugerują, że w najbliższym czasie nie ma co się obawiać o wypłacalność spółki.
Nie wiadomo, kto zostanie kolejnym właścicielem Pepco. Wszystko zależy od tego, w jaki sposób zostanie przeprowadzona sprzedaż aktywów upadającego Steinhoff International. Niepewność powoduje, że inwestorzy wolą stać z boku i poczekać jak sytuacja się rozwinie.
Z pewnością mogą niepokoić gorsze wyniki sieci Pepco, które zanotowały spadek sprzedaży LfL. Oczywiście jest to tylko jedna taka sytuacja, ale biorąc pod uwagę dużą konkurencję oraz plany ekspansji konkurentów w głównej działalności spółki (m.in. Woolworth) warto śledzić sytuację w kolejnych kwartałach.
Warto także śledzić postępy w strategii spółki oraz rozwój sieci Pepco Plus. Możliwe, że w kolejnych latach spółka będzie chciała sprzedawać więcej dóbr szybkozbywalnych w swoich sklepach. Na razie sklepy Pepco Plus rozwijają się szybciej (LfL) od standardowych sklepów Pepco. Jednak z drugiej strony taka strategia może kanibalizować sieć Dealz.
Dla inwestujących długoterminowo słabe wyniki kwartalne i zamieszanie z głównym akcjonariuszem nie są problemem. O wiele ważniejsze jest dla nich to, czy spółce uda się zwiększyć skalę działania i osiągnąć wysoki ROIC. Jeśli taki scenariusz się zrealizuje, możliwy będzie znaczny wzrost ceny akcji. Jednak jeśli konkurencja okaże się zbyt silna, to prognozy zostaną niezrealizowane, a osiągane marże mogą być niższe, niż obecnie.
