Pandemia, a w zasadzie – pandemiczny lockdown – był szokiem gospodarczym, którym amortyzowano zarówno polityką monetarną, jak i fiskalną. W przypadku tej pierwszej, już pojawiają się pierwsze banki centralne, które normalizują jej główny parametr – stopę procentową.
Dla przykładu, Bank Centralny Islandii 19 maja br. podniósł stopy procentowe z 0,75% do 1%, co stanowiło odpowiedź na rosnącą presję inflacyjną, która w kwietniu wyniosła 4,6%. Islandia jest pierwszym rozwiniętym krajem Zachodu, który zdecydował się podnieść stopy procentowe. Większość głównych banków centralnych (BC) wykazuje raczej tendencję do przeczekiwania rosnącej inflacji, wskazując na jej podażowy charakter, czyli na wzrastające ceny surowców i zwiększone koszty związane z przerwaniem łańcuchów dostaw, a także brakiem pracowników sezonowych.
Wśród krajów OECD istnieje jednak kilka państw, które są w trakcie zacieśniania monetarnego. Dla przykładu:
- Argentyna podniosła stopy procentowe o 2 p.p. do poziomu 38% już 12 listopada 2020 roku,
- Brazylia zdecydowała się na ruch w tym samym kierunku, jednak nie tak wyraźny: o 0,75 p.p. do poziomów 3,5% dnia 5 maja 2021 roku,
- W fazie zacieśniania monetarnego jest również Rosja - tamtejszy BC podniósł główną stopę o 0,5 p.p. do poziomu 5%, decyzja zapadła 23 kwietnia 2021 roku.
W tekście postaram się odpowiedzieć na pytanie, które główne banki centralne świata zainicjują cykl podwyżek. Z uwagi na objętość artykułu, ograniczę się do amerykańskiego Fedu, Europejskiego Banku Centralnego, Banku Japonii oraz Narodowego Banku Polskiego. Mimo że NBP nie jest kluczowym bankiem centralnym w skali świata, to jednak z naszej polskiej perspektywy jest ważny.
System Rezerwy Federalnej – USA
Jerome Powell, prezes Fed, wypowiedział we wrześniu 2020 bardzo doniosłe słowa, zgodnie z którymi, Fed będzie tolerował wyższą inflację, aby wspierać zatrudnienie. Prawdopodobnie celem członka FOMC było zakotwiczenie oczekiwań niskich stóp procentowym przez dłuższy czas. Jak widać na wykresie 1., inflacja bardzo mocno odbija w USA (ponad 4%). Jest to efekt odmrożenia gospodarki i wydatkowania rządowych środków osłonowych wprowadzonych w trakcie pandemii.
Wykres 1. Inflacja konsumencka w USA.
Po wyczerpaniu się pierwotnego impulsu, inflacja może spowolnić. Z drugiej strony, wyraźne przyśpieszenie wzrostu, przy tak ekspansywnej polityce monetarnej (mając na myśli również skup aktywów), może faktycznie podbić dynamikę cen bliżej poziomów nieobecnych w USA od początku lat 80. ubiegłego wieku. Będzie to zależeć od innych czynników np. cen surowców, które są w dużej mierze podyktowane politycznie (OPEC).
Nawet najbardziej „jastrzębio” głosująca w 2021 roku Lael Brainard, mówiła w marcu 2021 o uzależnieniu ruchów Fed-u od danych o inflacji i z rynku pracy, co potwierdza eklektyczną (wieloczynnikową) postawę tamtejszego banku centralnego. Zatem, oczekując zmian w polityce pieniężnej, należy spoglądać nie tylko na dynamikę cen, ale również na dane o zatrudnieniu.
Wykres 2. Nastawienie poszczególnych decydentów Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) względem polityki pieniężnej. Na samej górze zostały przedstawione monetarne jastrzębie (bliżej zaostrzania polityki pieniężnej), natomiast im niżej, tym bardziej gołębią (łagodną) postawę reprezentują poszczególne osoby.
Źródło: https://www.itcmarkets.com/hawk-dove-cheat-sheet-2/
Najbardziej „gołębio” głosujący członek FOMC – Thomas Barkin – 3 maja 2021 roku, powiedział, że inflacja co prawda może rosnąć w tym roku, ale w 2022 będzie ustępować. Barkin podkreślił, że celem Fed-u jest inflacja w okolicy 2%, ale decydenci są skłonni tolerować wyższe poziomy dynamiki cen, w zamiast za „pełne i inkluzywne zatrudnienie”. Stopy nie będą podnoszone dopóki cel ten nie zostanie osiągnięty – dodał. Warto również przypomnieć, że Fed skupuje obecnie aktywa o wartości 120 mld USD miesięcznie.
Europejski Bank Centralny
EBC również nie garnie się do podwyżek, podobnie jak jego amerykański odpowiednik. W kwietniu szefowa EBC Christine Lagarde mówiła: "pomyślcie o pacjencie, który wyszedł już z głębokiego kryzysu, ale wciąż chodzi o kulach. Nie należy ich zabierać, dopóki pacjent nie zacznie dobrze chodzić, a to znaczy, że potrzebne jest wsparcie do momentu, aż pojawi się pełne ożywienie w gospodarce".
Szef banku centralnego Holandii Klaas Knot i jego austriacki odpowiednik Robert Holzmann sugerowali na początku kwietnia, że program skupu aktywów, prowadzony przez EBC, powinien zostać ograniczony w trzecim kwartale 2021 roku. Co interesujące, szefowa EBC zaznaczyła, że bank centralny strefy euro nie może wycofać się z programu skupu aktywów, żeby ograniczyć wzrosty rentowności obligacji i utrzymać tanie finansowanie dla rządów, firm oraz gospodarstw domowych, dotkniętych pandemią. Warto wspomnieć, że program skupu aktywów w marcu został zwiększony.
Jednak nawet Jens Weidmann, uważany za największego gołębia, latem 2020 roku mówił, że skup aktywów nie może mieć wymiaru nielimitowanego, a państwa powinny być przygotowane na wygaszanie skupu, gdy sytuacja wróci do normy. Zatem w EBC nie ma żadnego fanatycznego „ultra-gołębia”.
Z drugiej strony Fabio Panetta, uważany za najbardziej jastrzębiego członka ciała decyzyjnego Europejskiego Banku Centralnego, opowiedział się (pod koniec kwietnia 2021 roku) za kontynuacją agresywnych działań stymulacyjnych, do momentu osiągnięcia przez gospodarki strefy euro potencjalnego tempa wzrostu. Można więc stwierdzić, że decydenci frankfurckiej instytucji są mało spolaryzowani.
Inflacja w strefie euro wynosi ok. 1,5%, co jest poziomem poniżej celu EBC. Jednak warto odnotować, że w drugiej połowie 2020 obserwowano w strefie euro niewielką deflację. W Wielkiej Brytanii dynamika cen również wynosi ok. 1,5%. W drugiej połowie roku 2020 była niższa, ale w przeciwieństwie do strefy euro, nie odnotowano w UK deflacji.
Bank Japonii
Japoński bank centralny nie zmienia swojej polityki monetarnej w odpowiedzi na pandemię. Nadal jest ona akomodacyjna, oficjalne stopy procentowe oscylują wokół zera, a BoE skupuje dług państwowy z rynku wtórnego. W Kraju Kwitnącej Wiśni aktualnie toczy się walką z… deflacją. Dynamika cen jest ujemna, stąd trudno oczekiwać, aby to z Japonii przyszło zaostrzanie polityki monetarnej.
Narodowy Bank Polski
Przypomnijmy, że ponad rok temu (w marcu 2020) w NBP obniżono stopę rezerwy obowiązkowej do 0,5% z 3,5% i ustanowiono oprocentowanie środków rezerwy na poziomie stopy referencyjnej. Miało to wspomóc banki w akcji kredytowej. W kwietniu głosowano w RPP za podwyższeniem stopy rezerwy obowiązkowej do 3,5% oraz za obniżeniem oprocentowania tej rezerwy do 0,01%. Za tymi zmianami głosowało trzech członków RPP: E. Gatnar, Ł. Hardt i K. Zubelewicz. Reszta gremium była przeciwna (R. Sura był nieobecny). Można zatem zauważyć pewne sygnały jastrzębi, które zwiastują chęć normalizacji polityki monetarnej.
Podniesienie stóp procentowych w Polsce nie będzie pierwszym ruchem NBP w kierunku zacieśniania polityki monetarnej. Prezes Adam Glapiński mówił w majowym wywiadzie, że najpierw zarząd NBP zakończy program skupu obligacji rządowych, a dopiero potem zdecyduje się podwyższyć stopy procentowe.
Jak zapowiedział Glapiński, NBP nie będzie tolerować rosnącej inflacji, gdy gospodarka będzie przyśpieszać. Prezes powiedział: „zapewniam państwa, że jeśli powstaną przesłanki do zmiany polityki pieniężnej, to ani jeden miesiąc nie zostanie zmarnowany, ale powtarzam – w świetle dzisiejszej wiedzy – zaczniemy o tym myśleć prawdopodobnie w połowie przyszłego roku, daj Bóg, żeby wcześniej, bo to będzie znaczyć, że gospodarka zaczęła się gwałtownie rozwijać”.
Wykres 3. Inflacja konsumencka w Polsce.
Jak na razie, dość wysoka inflacja, zdaniem wielu naszych decydentów, ma podłoże inne niż monetarne. Wskazuje się na czynniki regulacyjne (podwyżki opłat np. cukrowej) oraz drożejące surowce. Dla przykładu, ropa naftowa była rok temu bardzo tania, przez co zachodzi silny efekt bazy – w relacji do cen z ubiegłego roku dynamika cen jest bardzo duża.
W podobny nurt wpisała się Grażyna Ancyparowicz z RPP, wypowiadając dość egzotyczne zdanie, że po podwyżce stóp inflacja by wzrosła, bo koszt kredytu byłby wyższy. Na swoim blogu dokładnie opisałem, dlaczego moim zdaniem nie jest to prawda, ale w tym miejscu warto jedynie zaznaczyć, że nasza Rada raczej nie przypisuje obecnej inflacji podłożu monetarnemu, z czym nie do końca się zgodzę. Pewien czynnik monetarny istnieje. Przykładowo środki z lokat (obok świadczeń postojowych i podobnych) zasilają teraz otwierającą się gospodarkę, co również przekłada się na inflację - co do tego nie ma żadnych wątpliwości.
Dyskutować można jedynie o skali i segmentach rynku, gdzie jest to najbardziej widoczne, jednak negowanie całkowitego wpływu stóp procentowych na ceny nie jest uzasadnione. Stopa procentowa determinuje koszt kredytu i rentowność lokat, zatem zawsze ma znaczny wpływ na decyzje finansowe konsumentów. Nie można negować faktu, że obecne warunki zwiększają popyt na kredyt. Widać to chociażby po danych Biura Informacji Kredytowej, zgodnie z którymi Indeks Popytu na Kredyty Mieszkaniowe osiągnął wartość +94,3%, a o finansowanie ubiegało się o 83% więcej osób niż przed rokiem. Zatem nie można powiedzieć, że popyt na kredyt nie występuje.
Podsumowanie
Stawiając sprawę uczciwie, trudno jest przewidzieć, który ze wspomnianych banków centralnych jako pierwszy podniesie stopy procentowe. Zależy to w dużej mierze od decyzji poszczególnych osób i ich tolerancji wobec inflacji. Dynamika cen jest znacznie wyższa np. w USA i Polsce niż w strefie euro i Japonii, dlatego to Fed i NBP w tej grupie są bliżej normalizacji polityki pieniężnej.
dr Wojciech Świder
