Ostatnio na rynkach sporo się dzieje, zatem zdecydowałem się podzielić z Wami moimi przemyśleniami na temat aktualnej sytuacji.
Nasdaq Composite
Styczeń nie był zbyt dobrym miesiącem dla rynków, a jak możesz dostrzec Nasdaq przecenił się ponad 18% od szczytów, co jest dosyć sporą korektą (33% podczas paniki z marca 2020 roku). Na taki obrót sprawy złożyło się kilka czynników, jak m.in. niepewność geopolityczna (choć co ciekawe WIG20, któremu na Ukrainę dużo bliżej w styczniu zanotował wynik tylko lekko ujemny -4%) oraz hawkish FED, którego narracja sprawiła, że rynek wycenia obecnie dużo więcej podwyżek, a zapowiedzi QT (mechanizm odwrotny do QE, czyli redukcja bilansu poprzez sprzedaż aktywów) również nie zostały zbyt pozytywnie odebrane.
Możesz się zastanawiać po przeczytaniu ostatnich artykułów, że raz twierdzę, że banki centralne niewiele mogą, a nagle uważam, że to one zgotowały taką korektą. Po pierwsze „magiczne narzędzia” (QE/QT, rate hikes/cuts) nie mają żadnego wpływu na procesy w realnej gospodarce, czy zyski spółek. Jednak FED ma wpływ na krótkoterminowe rynkowe emocje, sentyment, a jego zapowiedzi odnośnie polityki monetarnej mają przełożenie na awersję do ryzyka ze strony inwestorów, a zarazem na wzrost lub kompresję mnożników wycenowych. W średnim-długim terminie świetne biznesy będą sobie radzić wyśmienicie, a słabe fatalnie niezależnie od tego, jaka stopa procentowa będzie na koniec 2022 rok, albo czy FED będzie redukował tzw. mityczny „dodruk”, czyli ilość rezerw bankowych.
Korekty same w sobie są czymś normalnym i zdrowym, zwłaszcza po okresie, gdy rynek rósł, jak od linijki.
Dla inwestorów, którzy są na rynku od 2020 roku korekta na SP 500 na poziomie 11% to koniec świata (w 2021 maksymalna korekta to 5%), jednak jak możesz dostrzec okres bez większej korekty zawsze dobiega końca.
Obecnie jednak sentyment na rynku stał się dosyć negatywny.
Liczba spółek z indeksu Nasdaq na najniższym poziomie w okresie ostatnich 52 tygodni, nie była na takim pułapie od paniki z marca 2020 roku.
Wiele innych, rynkowych wskaźników odnośnie sentymentu również zaczęło ukazywać wartości niewidziane od dawna. Powyżej wskaźnik put/call ratio, który ukazuje nam w uproszczeniu, jakie opcje preferują kupować inwestorzy.
Oczywiście jak już wspominałem we wcześniejszych wpisach, bear market na spółkach technologicznych z drugiej linii trwa już od lutego 2021 roku.
Nawet, gdy Nasdaq oscylował jeszcze wokół szczytów, to ponad 40% spółek z indeksu znajdowało się minimum 50% od swojego all-time high.
Można byłoby bez końca wymieniać spółki pokroju Paypala, Square, Roku, Sea Limited, Palantira, Teladoca, Pinteresta, Pelotona, Zooma itd. itd., które przeceniły się 50,60,70% ..
Wystarczy tylko rzucić okiem na ARK Innovation ETF, który w ostatnie 12 miesięcy stracił prawie 60% na wartości. Pomimo tego, że Tesla stanowiła 10% aktywów.
Rynek w 2021 roku był ciągnięty przez kilka najsilniejszych podmiotów (Microsoft, Alphabet, Nvidia, Tesla, Netflix, Apple).
W takim krajobrazie naprawdę ciężko było bić indeksy aktywnym inwestorom.
Przechodząc zwinnie dalej, myślę, że warto poruszyć temat ostatniej konferencji J. Powella
Rynek już w trakcie przemówienia zaczął wyceniać jeszcze więcej hawkish FED-u oraz więcej podwyżek, co negatywnie odbiło się na wycenach złota, akcji (zwłaszcza growth), czy obligacji (zwłaszcza short-term, do czego przejdę w dalszej części).
Krzywa eurodolara przez ostatni miesiąc podniosła się mocno do góry, zwłaszcza po środowym wystąpieniu, gdzie J. Powell swoją stanowczą retoryką nawet mnie lekko zaskoczył. Obecna wartość kontraktu Libor 3m na wrzesień 2022 (zakład na wysokość stopy w grudniu) wzrosła z 1,0% (4 podwyżki) do 1,23 (prawie 5 podwyżek), co jest ruchem potężnym jak na rynek kontraktów terminowych na stopę procentową. Oczywiście im dalej w las, tym te ruchy były mniejsze, co prowadzi do dalszego wypłaszczania się, zinwertowanej lekko od początku grudnia 2021 roku krzywej.
Warto zwrócić również uwagę na zmianę prawdopodobieństw na wysokość Federal Fund Rate po grudniowym posiedzeniu FOMC.
Największym prawdopodobieństwem cieszy się 5 podwyżek, a rynek nie wyklucza nawet 6, czy 7 podwyżek, które według mnie są nierealne, jednak przejdę do tego w dalszej części.
Krzywa rentowności, które jest w stałym trendzie od 17 marca 2021 roku (ciągłe wypłaszczanie się) odnotowała ostatnio rekordowo niskie spready w tym cyklu.
Spread dla amerykańskich obligacji skarbowych 10y/2y
Spread dla amerykańskich obligacji skarbowych 30y/2y
Spread dla amerykańskich obligacji skarbowych 10y/5y
Powyższe ruchy możemy przedstawić sobie również za pomocą wyprowadzenia krzywej rentowności, która jest coraz to bardziej płaska.
Dla niewtajemniczonych pragnąłbym wyjaśnić, że kluczowym do śledzenia i zrozumienia ruchów na krzywej rentowności jest wyróżnienie dwóch głównych driverów. Po pierwsze jest to oczekiwana ścieżka dla short-term interest rates, a po drugie oczekiwany przez rynek wzrost gospodarczy/inflacja monetarna.
Dlatego kluczowym jest śledzenie spreadów i kształtu krzywej, a nie samej wartości nominalnej, gdyż wartość ta dla obligacji z krótkim terminem zapadalności składa się tylko i wyłącznie z błękitnego „klocka”, a średnio-długoterminowych z błękitnego, jak i ciemnoniebieskiego.
Jako, że na wartość nominalną rentowności 10-letniej obligacji wpływają dwa czynniki, to historycznie możemy zaobserwować, co warunkowało poszczególne ruchy.
Jak sytuacja wygląda obecnie?
O ile rentowność 2-latki rośnie w wyniku tylko i wyłącznie (expected path of short-term rates), to dużo wolniejszy wzrost 10-latki (max spread w cyklu – marzec 2021 1,6 p.p.) oznacza, że ciemnoniebieska część jest w ciągłym trendzie spadkowym, a obawy o wzrost gospodarczy oraz o deflację monetarną stają się wśród inwestorów na rynku długu coraz poważniejsze.
Gdyby rynek wierzył w słowa J.Powella na temat „strong economy and high, permanent inflation” widzielibyśmy znacznie szybszy wzrost 10y niż 2y. Niestety, to się nie dzieje, a wszystkie znaki na rynku długu, krzywej eurodolara potwierdzają nam obawy na temat zanikającego globalnego, zsynchronizowanego wzrostu gospodarczego, jak i monetarnej deflacji.
Obecnie wzrosty na środku-końcu krzywej rentowności, o których ostatnio wspominałem są spowodowane tym, że błękitny „klocek” (ścieżka stóp procentowych) rośnie szybciej niż kurczy się ciemnoniebieski „klocek” (oczekiwania odnośnie wzrostu gospodarczego/inflacji monetarnej). Jednak kurczenie się ciemnoniebieskiego klocka, a zarazem wypłaszczanie się krzywej rentowności jest zawsze poważnym znakiem ostrzegawczym.
Zależność pomiędzy cenami obligacji, a realną gospodarką przedstawiałem również w ostatnim artykule (https://wolnorynkowykapitalizm.pl/rynek-obligacji-czyli-historia-o-zanikajacym-gospodarczym-wzroscie-oraz-o-deflacji-monetarnej-w-koncu-nadszedl-czas-na-bycze-tezy/)
TLT (cena, lewa oś) vs PMI dla amerykańskiej gospodarki (lewa oś, zinwertowane wartości, aby lepiej ukazać korelację)
Zatem możesz się teraz zastanawiać na temat tego, co musiałoby się stać, aby rynek zaczął wyceniać mniej podwyżek, co byłoby bardzo korzystne dla złota, rynku akcji (growth), czy obligacji (błękitny kawałek uległby redukcji), jako że obecnie sporo podwyżek jest w cenach.
Po pierwsze jestem przekonany, że w najbliższym czasie nie ma szans na zmianę retoryki ze strony FED-u, czy J. Powella po tym, jak zrobił on piwot od transitory inflation (przez długi czas się zgadzaliśmy ). Zatem nie zdziwię się, jak rynek zacznie wyceniać wkrótce jeszcze więcej podwyżek, choć ten upside jest tutaj bardzo niski (już mamy prawie 5 podwyżek w 2022 roku w cenach aktywów). Na następnym spotkaniu FOMC będzie musiała przejść od retoryki do czynów, a po konferencji prawdopodobieństwo podwyżki w marcu 2022 roku do 0,5% wzrosło z 5% do 18%.
Choć zakładam, że retoryka prędko się nie zmieni, to co mogłoby sprawić wycenę mniejszej ilości podwyżek przez rynek?
- Obawy FED-u o wychładzającą się gospodarkę i zanikający gospodarczy wzrost. Jest to dla mnie bardzo wątpliwe, jako że można wywnioskować, że FED przy swoich decyzjach kieruje się stopą bezrobocia, inflacją CPI/PCE oraz prognozami na wzrost PKB. Wszystkie te mierniki niestety pozostawiają bardzo wiele do życzenia.
Patrząc na dane inflacyjne dla usług, gdzie zaburzenia podażowe nie grają roli, możemy dostrzec, że każdy helikopter wiązał się z lekkim wystrzałem m/m, jednak sytuacja za każdym razem wraca do tej dezinflacyjnej.
Wychładzającą się gospodarkę oraz fazę reflacyjną, która jest przeszłością można dostrzec za pomocą sporej ilości danych, wykresów itd.
PMI dla USA
Jednak mając na uwadze, to czym kieruje się FED, to bazowo zakładałbym, że będzie on jeszcze bardziej hawkish, mając na uwadze rosnące ceny surowców energetycznych, które podczas ostatniego odczytu nie ważyły. CPI w najbliższych miesiącach wciąż utrzyma się na wysokim poziomie (ceny ropy, owners equivalent rent itd.)
- Przecena na giełdzie do poziomów 3700-3900 na SPX? Rynek mógłby wtedy liczyć, że FED jednak pomoże. Choć J. Powell zaznaczył, że nie przejmuje się za bardzo rynkami finansowymi, a ceny aktywów są elevated, to mógłby w takim scenariuszu retorykę lekko zmienić. Obecnie FED jest w stanie znaleźć sporo powodów dlaczego musi być hawkish, a bez problemu można znaleźć powody na bycie dovish, jednak do tego scenariusza według mnie daleko.
- Inna możliwość to czarny łabędź
Podsumowując na ten moment nie widzę powodów dla których rynek miałby wyceniać więcej gołębiego FED-u, albo FED miałby się takowy stać. Utrzymanie się podwyższonej inflacji CPI w najbliższych miesiącach, niskiego bezrobocia, czy mid-term elections przemawiają za utrzymaniem się obecnej retoryki. Jakiś solidny landmine gospodarczy, albo spora przecena na giełdzie mogłaby tę sytuację lekko zmienić. Jestem w 100% przekonany, że FED zacznie się nawracać, jednak do tego momentu jeszcze spora droga (z dużą dozą prawdopodobieństwa więcej niż 8 miesięcy). Zacieśnianie w obliczu wychładzającej się globalnej gospodarki, wypłaszczających się nieubłaganie krzywych, czy euro$ shortage, to jednak kolejna powtórka z rozrywki.
W takim razie rynki w najbliższym okresie muszą radzić sobie bez FED-u. Zmienność będzie na sporym poziomie, zwłaszcza do/przed następnym FOMC, a wspierające mogą być silne wyniki, guidance spółek, czy obecne spore wyprzedanie, o którym wspomniałem. Jednak nie spodziewałbym się prędkiego powrotu do ATH, chyba że sezon wynikowy byłby nad wyraz mocny. Trend boczny ze sporą zmiennością, to raczej base-case na najbliższe 2 miesiące, jednak w krótkim terminie rynek potrafi być skrajnie irracjonalny.
Nie mogę nie odnieść się do ostatniego odczytu PKB dla amerykańskiej gospodarki
Ostatnie dane o silnym wzroście PKB w USA to .. mocny, makroekonomiczny bull-trap, gdyż 4,9% z 6,9% annualizowanego, kwartalnego wzrostu stanowiła akumulacja zapasów (double-triple order).
Co ciekawe ostatni taki spike w akumulacji zapasów mieliśmy w 4 kwartale 2018, czyli przed ostatnim, gospodarczym „landmine”.
Chyba nie muszę tłumaczyć, co stanie się jeśli popyt na dobra będzie zacznie zanikać.
Wracając do tematu Bitcoina,
który ostatnio również wszedł w „bear-market”, to udało mi się znaleźć bardzo ciekawą korelację, która w ostatnich kilkunastu miesiącach się pojawiła.
Mianowicie pomiędzy ceną Bitcoina a TIPS breakeven (różnica pomiędzy nominalną rentownością zwykłej obligacji skarbowej, a tej indeksowanej o inflację CPI), czyli w skrócie mówi nam ta wartość o oczekiwaniach rynku długu odnośnie przyszłego CPI (normalny rynek długu nie gra inflacji CPI, ale przy obligacjach TIPS nasze odsetki są zależne od przyszłej inflacji CPI raportowanej przez FED).
Można dostrzec, że to story "inflacyjne" się rozgrywa właśnie na Bitcoinie, a narracja inwestycyjna w ostatnich miesiącach była oparta na hiperinflacji, upadku dolara, czy niekończącym się „dodruku”. Warto zwrócić uwagę, na to, że rynkowe oczekiwania odnośnie CPI w najbliższej przyszłości uległy w ostatnim okresie redukcji, pomimo tego, że ropa naftowa osiąga nowe maksima (ewenement). Czyżby krzywa eurodolara, rynek długu, a nawet TIPS-ów ma ponownie rację i zdecydowanie lepiej odczytuje rynkowy, makroekonomiczny paradygmat niż banki centralne, które zawsze są daleko, daleko z tyłu za wszelkimi sygnałami i gospodarczym cyklem.
Oczywiście QE ma z „dodrukiem” niewiele wspólnego, a jeśli za 12 miesięcy o inflacji, nawet tej wywołanej zaburzeniami podaży mało kto będzie pamiętał, to zastanawia mnie, jak radził sobie będzie Bitcoin.
Przy okazji dolar amerykański radzi sobie całkiem nieźle, jak to w każdej fazie zsynchronizowanego gospodarczego spowolnienia oraz eurodolarowego shortage.
Indeks Dolara – DXY Index
Pomimo tego, że zagraniczni inwestorzy ponownie bez umiaru pozbywają się amerykańskich obligacji
Zainteresowanych odsyłam do ostatniego artykułu (https://wolnorynkowykapitalizm.pl/czeka-nas-koniec-przejsciowej-inflacji-oraz-powrot-do-deflacyjnej-rzeczywistosci-globalne-prognozy-na-2022-rok/)
Wracając do tematu TIPS-ów, to warto rzucić okiem również na sporą inwersję 5y/10y breakeven, która oznacza, że rynek spodziewa się dużo więcej CPI short-term niż long-term (z taką inwersją mieliśmy ostatnio do czynienia w lipcu 2008 roku).
Wniosek jest mój taki, że inflacja CPI wywołana zaburzeniami popytowo-podażowymi jest oczywiście przejściowa, a z monetarną od pęknięcia systemu eurodolara w 2008 roku nie mieliśmy nigdy do czynienia, o czym znakomicie przez cały ten okres mówią nam wszystkie znaki na niebie i ziemi.
Zacieśnianie polityki monetarnej w obliczu gospodarczego spowolnienia oraz nadchodzącego nieubłaganie „landmine” może okazać się ciężkim okresem dla rynków. 2015 rok, druga połowa 2018 roku, ktoś coś kojarzy?
SP500 vs EPS dla SP 500
PMI dla amerykańskiego przemysłu
