Ci inwestorzy, którzy rok temu dokonali realokacji z amerykańskich spółek o dużej kapitalizacji do spółek o małej kapitalizacji, prawdopodobnie żałują tego ruchu teraz. Pomimo całego optymizmu panującego wiosną ubiegłego roku, związanego z silnym ożywieniem gospodarczym i oczekiwaniem, że wzrost ten zostanie w pełni uchwycony przez spółki o małej kapitalizacji ze względu na ich dobrze znaną większą wrażliwość na zmiany cykliczne niż spółek o dużej kapitalizacji, późniejsze wyniki znacznie odbiegały od oczekiwań. W ciągu 12 miesięcy zakończonych 31 marca 2022 r. indeks Russell 2000 o małej kapitalizacji spadł o 5,8%, podczas gdy indeks Russell 1000 o dużej kapitalizacji wzrósł o 13,3%.
Obecnie perspektywy gospodarcze wydają się zarówno bardziej niepewne, jak i mniej solidne niż rok temu. Niektórzy komentatorzy spodziewają się recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy, podczas gdy wiosną 2021 r. niewielu miało tak negatywne prognozy. Ponadto, podczas gdy rok temu Rezerwa Federalna była bardzo akomodacyjna, obecnie oczekuje się, że Fed rozpocznie cykl szybkiego podnoszenia stóp procentowych, którego trajektorii doświadczyliśmy tylko kilka razy w ciągu ostatnich 40 lat. Może się wydawać, że jest to dokładnie niewłaściwe środowisko, aby zalecać realokację z postrzeganego większego bezpieczeństwa i wyższych względnych stóp zwrotu spółek o dużej kapitalizacji do bardziej wrażliwych ekonomicznie i bardziej rozczarowujących stóp zwrotu spółek o małej kapitalizacji, a jednak właśnie to zalecamy. Poniżej przedstawiamy argumenty przemawiające za tym, dlaczego jest to dobry moment na podjęcie tego pozornie ryzykownego kroku.
Nasze argumenty za większymi zwrotami z małych spółek niż z dużych spółek w przyszłości zaczynają się od względnej wyceny. Jak pokazuje poniższy wykres, spółki o małej kapitalizacji mają najkorzystniejsze od ponad 20 lat względne dyskonto wyceny w stosunku do spółek o dużej kapitalizacji.
W oparciu o preferowaną przez nas miarę wyceny EV/EBIT (Enterprise Value/Earnings Before Interest and Taxes), spółki o małej kapitalizacji są obecnie sprzedawane z 20% dyskontem w stosunku do spółek o dużej kapitalizacji, podczas gdy średnia wycena z ostatnich 20 lat była o 3% wyższa. Uważamy, że to rozproszenie wyceny jest szczególnie istotne w obecnych warunkach, ponieważ przewidujemy, że podwyżki stóp procentowych będą miały najbardziej negatywny wpływ na akcje o wyższej wycenie, a jednocześnie będą miały bardziej umiarkowany wpływ na akcje o niższej wycenie. Dlatego też, biorąc pod uwagę dyskonto wyceny spółek o małej kapitalizacji w stosunku do spółek o dużej kapitalizacji, uważamy, że spółki o małej kapitalizacji unikną większości kompresji wyceny, którą przewidujemy dla spółek o dużej kapitalizacji w związku z rosnącymi stopami procentowymi.
Kolejnym powodem, dla którego oczekujemy lepszych wyników spółek o małej kapitalizacji niż spółek o dużej kapitalizacji, jest właśnie to, że wieloletnie słabe wyniki spółek o małej kapitalizacji były tak wyraźne. W inwestowaniu istnieje wiele przykładów powrotu do średniej oraz cykli dobrych i złych wyników. Relacja między spółkami o małej i dużej kapitalizacji nie stanowi wyjątku od tego schematu. W przeszłości, gdy spółki o małej i dużej kapitalizacji osiągały wyniki gorsze od spółek o dużej kapitalizacji o marginesie porównywalnym z obecnymi doświadczeniami, przyszłe wyższe stopy zwrotu spółek o małej kapitalizacji były imponujące.
Gdy chcemy skorzystać z badań długoterminowych (np. sięgających ponad 40 lat wstecz), wykorzystujemy indeksy CRSP (Center for Research into Security Pricing), których historia sięga prawie stu lat wstecz. Stwierdziliśmy, że zastosowanie punktu początkowego po II wojnie światowej, tj. 12/31/45, ujawniło solidny wzorzec znaczącej gorszej wydajności spółek o małej kapitalizacji w początkowym okresie pięciu lat, po czym w ciągu kolejnych pięciu lat nastąpiła znaczna poprawa wyników. W ostatnim annualizowanym okresie pięcioletnim, zakończonym 31 marca/22 r., indeks CRSP 6-10 dla spółek o małej kapitalizacji osiągnął wynik gorszy od indeksu CRSP 1-5 dla spółek o dużej kapitalizacji o 4,9%, co stanowiło dolny kwintyl wszystkich okresów pięcioletnich od końca 1945 r. Jednak te pozornie złe wiadomości mogą zapowiadać dobre wieści dla inwestorów o małej kapitalizacji. W kolejnych okresach pięcioletnich spółki o małej kapitalizacji pokonywały spółki o dużej kapitalizacji w 77% przypadków średnio o ponad 7%.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych wyników. Batting Average odnosi się do odsetka 5-letnich okresów, w których Indeks CRSP 6-10 osiągnął lepsze wyniki od Indeksu CRSP 1-5. Źródło: Centrum Badań nad Cenami Papierów Wartościowych ("CRSP").
Wielu doświadczonych inwestorów pamięta okres, w którym spółki o małej kapitalizacji osiągały gorsze wyniki w drugiej połowie lat 90-tych. Małe spółki zakończyły dekadę 12/31/99, osiągając wyniki gorsze od dużych spółek o 8,0%, po czym w ciągu następnych pięciu lat odbiły się i osiągnęły wyniki lepsze o 12,4%. Chociaż względne stopy zwrotu mogą nie powrócić do rozrzutu tej wielkości, uważamy, że prawdopodobieństwo odwrócenia tendencji jest wysokie w przypadku wyników spółek o małej kapitalizacji w stosunku do obecnego punktu wyjścia.
Ostatnim powodem, dla którego oczekujemy, że spółki o małej kapitalizacji odzyskają pozycję lidera rynku, jest fundamentalna zasada inwestowania w spółki o małej kapitalizacji, zgodnie z którą inwestorzy często najlepiej radzą sobie z inwestowaniem w spółki o małej kapitalizacji w okresach, gdy strach jest wyższy niż przeciętnie. Ponieważ spółki o małej kapitalizacji są postrzegane przez wielu inwestorów jako z natury bardziej ryzykowne, ich wyceny są najbardziej odczuwalne, gdy wzrasta niepewność i niepokój inwestorów. Jedną z miar ilustrujących ten wzorzec jest indeks VIX, który jest powszechnie nazywany "miernikiem strachu". Po przeanalizowaniu historycznej zależności między indeksem VIX a późniejszymi stopami zwrotu z inwestycji w spółki o małej kapitalizacji, udało nam się wyciągnąć dwie ważne obserwacje. Po pierwsze, zgodnie z przewidywaniami, kolejne trzyletnie stopy zwrotu z inwestycji w spółki o małej kapitalizacji są dodatnio skorelowane ze średnim miesięcznym poziomem indeksu VIX w miesiącu poprzedzającym inwestycję. Innymi słowy, gdy "wskaźnik strachu" jest wysoki, kolejne stopy zwrotu z inwestycji w spółki o małej kapitalizacji zazwyczaj również są wysokie. I na odwrót, gdy wskaźnik strachu jest niski, stopy zwrotu z inwestycji w spółki o małej kapitalizacji często są słabsze. Zależność ta jest dziś istotna, ponieważ w marcu średnia dzienna wartość wskaźnika VIX przekroczyła 25 i tym samym znalazła się w najwyższym przedziale, co sugeruje możliwość atrakcyjnych zwrotów z inwestycji w spółki o małej kapitalizacji w przyszłości.
Po drugie, i co jest bardziej istotne dla idei realokacji z dużych spółek, istnieje silniejsza zależność niż późniejsze bezwzględne stopy zwrotu z małych spółek: średnia względna stopa zwrotu z małych spółek w porównaniu z dużymi spółkami. Im wyższy poziom średniej VIX, tym wyższą średnią stopę zwrotu osiągały spółki o małej kapitalizacji w kolejnych trzyletnich wynikach względnych. W poprzednich okresach, które rozpoczynały się od poziomów VIX porównywalnych z odczytem VIX z marca 2022 r. wynoszącym 25 plus, średnia trzyletnia stopa zwrotu spółek o małej kapitalizacji wynosiła 83%. W kontekście naszych doświadczeń jako inwestorów inwestujących w spółki o małej kapitalizacji od prawie 50 lat, uważamy, że ta zależność ma sens - wyższy poziom niepokoju inwestorów wydaje się kompresować wyceny spółek o małej kapitalizacji bardziej niż spółek o dużej kapitalizacji, podczas gdy spadek strachu wskazuje na powrót nastrojów inwestorów do średniej, co nieproporcjonalnie korzystnie wpływa na te obniżone wyceny spółek o małej kapitalizacji.
Z pewnością doceniamy fakt, że 12 miesięcy było trudnych dla inwestorów o małej kapitalizacji, szczególnie w świetle optymistycznych oczekiwań, jakie wielu z nas miało w ubiegłym roku, oraz w kontraście z wynikami spółek o dużej kapitalizacji. Zdajemy sobie również sprawę z tego, że niepewne perspektywy gospodarcze, zwiększone napięcia geopolityczne i coraz bardziej restrykcyjna Rezerwa Federalna stworzyły szczególnie nieprzyjazne środowisko inwestycyjne dla akcji o małej kapitalizacji. Pomimo, a może nawet z powodu tych opinii, chcielibyśmy powiedzieć, że te potencjalne negatywne czynniki, przynajmniej dla nas, wydają się być bardziej niż w pełni odzwierciedlone w obecnej bardzo niskiej wycenie względnej spółek o małej kapitalizacji i historycznie szerokiej rozpiętości opóźnionych wyników względnych. Jesteśmy w pełni świadomi, że zmiana równowagi portfela z obecnych mocnych obszarów na słabe wymaga dużej dyscypliny i hartu ducha. Mimo to uważamy, że dane historyczne wskazują, iż portfele klientów mogą w przyszłości odnieść korzyści z przesunięcia środków z funduszy o dużej kapitalizacji do funduszy o małej kapitalizacji.
