Rada Polityki Pieniężnej na ubiegłotygodniowym posiedzeniu podjęła decyzję o kolejnej podwyżce stóp procentowych. Stopa referencyjna NBP wzrosła z 0,50% do 1,25%. Skala podwyżki stóp była wyższa od naszych i rynkowych oczekiwań. W komunikacie po posiedzeniu Rada podtrzymała ocenę, zgodnie z którą główną przyczyną podwyższonej inflacji są niezależne od polityki pieniężnej czynniki podażowe.
Podobnie jak w październiku Rada odnotowała dodatkowy czynnik proinflacyjny
w postaci trwającego ożywienia gospodarczego, w tym wzrostu dochodów gospodarstw domowych. Rada podtrzymała sformułowaną przed miesiącem ocenę, że oczekiwane dalsze ożywienie krajowej aktywności gospodarczej i korzystna sytuacja na rynku pracy będą sprzyjać utrwaleniu się podwyższonej inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Taka ocena wskazuje, że Rada podobnie jak w październiku obawia się wtórnych impulsów inflacyjnych wywołanych przez silny wzrost cen surowców energetycznych i rolnych, co skłoniło ją do kolejnej podwyżki stóp procentowych (por. MAKROpuls z 03.11.2021).
W środę opublikowana została również listopadowa projekcja makroekonomiczna NBP. Warto podkreślić, że została ona przygotowana przy założeniu braku zmian stóp procentowych, stąd nie uwzględnia ona ich ubiegłotygodniowej podwyżki. Wyniki projekcji wskazują, że średnioroczna inflacja ukształtuje się w latach 2021-2023 najprawdopodobniej wyraźnie powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%), a w 2023 r. będzie zbliżona do górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu (3,5%). Jednocześnie zgodnie z jej wynikami tempo wzrostu gospodarczego w latach 2021-2023 będzie zbliżone do 5%. Prezes NBP podtrzymał przedstawianą wcześniej interpretację celu inflacyjnego jako pasma (2,5% +/- 1 pkt proc.).
Biorąc pod uwagę zaskakującą skalę podwyżki stóp procentowych w ubiegłym tygodniu
(patrz powyżej) zrewidowaliśmy nasz scenariusz w polityce pieniężnej. Oczekujemy, że stopy procentowe zostaną podniesione o 50pb w grudniu i o kolejne 50pb w styczniu 2022 r. do poziomu 2,25%. Dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej zostało zasygnalizowane przez prezesa NBP na konferencji po listopadowym posiedzeniu, kiedy zadeklarował on, że RPP „zrobi wszystko co w jej zakresie żeby sprowadzić inflację do celu”. Zgodnie z listopadową projekcją inflacji, średnioroczna inflacja ukształtuje się w latach 2021-2023 najprawdopodobniej wyraźnie powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%), a w 2023 r. będzie zbliżona do górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu (3,5%).
Biorąc pod uwagę wyniki badań nad mechanizmem transmisji w polityce pieniężnej można przyjąć, że w normalnych warunkach, po uwzględnieniu listopadowej podwyżki stóp procentowych oczekiwana w projekcji inflacja w 2023 r. byłaby niższa i w II poł. 2023 r. najprawdopodobniej spadłaby poniżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego RPP (3,5%). Należy jednak zwrócić uwagę, że kanał kursowy transmisji stóp procentowych na inflację jest obecnie niedrożny (kurs złotego nie umacnia się pomimo zacienienia polityki pieniężnej), a tym samym RPP musi silniej podwyższyć stopy procentowe, aby inflacja obniżyła się poniżej górnej granicy optymalnego poziomu inflacji deklarowanego przez NBP (3,5%) w II poł. 2023 r.
Czynnikiem ograniczającym aprecjację kursu złotego jest utrzymujący się spór prawny na linii UEPolska
opóźniający uruchomienie Krajowego Planu Odbudowy oraz rynkowe oczekiwania na zacieśnienie polityki pieniężnej w USA. Czynnikiem przeciwdziałającym umocnieniu kursu złotego będą również obawy inwestorów o interwencje NBP na rynku walutowym przed końcem roku, podobnie jak to miało miejsce w 2020 r. W takich warunkach oczekiwane przez nas łączna podwyżka o 100pb i stabilizacja stóp procentowych co najmniej do końca 2022 r. powinny umożliwić spadek inflacji poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (3,5%) w II połowie 2023 r., co zarówno dla obecnej, jak i kolejnej RPP będzie najprawdopodobniej akceptowalnym scenariuszem. Dlatego naszym zdaniem skala podwyżek stóp procentowych wyceniana obecnie przez rynki (do ponad 3% w horyzoncie kilku miesięcy) jest nadmierna. Dostrzegamy jednak ryzyko w górę dla naszego scenariusza dla stóp procentowych, które może się zmaterializować w przypadku braku wyraźnej aprecjacji kursu złotego w I poł. 2022 r.
Na ubiegłotygodniowym posiedzeniu Fed utrzymał docelowy przedział dla wahań stopy funduszy Rezerwy Federalnej na poziomie [0,00%; 0,25%], co było zgodne z oczekiwaniami rynku. Zgodnie z oczekiwaniami Fed ogłosił stopniowe wygaszanie prowadzonego przez siebie skupu aktywów (tzw. tapering). Skala miesięcznych zakupów wynosząca obecnie 80 mld USD obligacji skarbowych i 40 mld USD MBS (mortgage-backed securities) będzie ograniczana odpowiednio o 10 mld i 5 mld USD miesięcznie, zaczynając od listopada br.
Oznacza to, że program luzowania ilościowego zostanie zakończony w połowie 2022 r. Jednocześnie Fed zapowiedział, że może odpowiednio dostosować tempo ograniczania skupu aktywów w zależności od sytuacji ekonomicznej. Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu szef Rezerwy Federalnej J. Powell podkreślił, że zakończenie wygaszania programu skupu aktywów nie jest równoznaczne z sygnałem do podnoszenia stóp procentowych. W świetle naszych prognoz inflacja bazowa w USA będzie kształtować się powyżej 3% do III kw. 2022 r. włącznie. Dlatego dostrzegamy rosnące ryzyko w górę dla naszego scenariusza bazowego zakładającego stabilizację stóp procentowych w USA w 2022 r. i dopuszczamy realizację scenariusza alternatywnego, w którym pierwsza podwyżka stóp procentowych nastąpi pod koniec 2022 r.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z niemieckiej gospodarki
Produkcja przemysłowa zmniejszyła się we wrześniu o 1,1% m/m wobec spadku o 3,5% w sierpniu, co było wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (+0,9%). W efekcie produkcja przemysłowa w Niemczech ukształtowała się we wrześniu na poziomie o 9,5% niższym niż bezpośrednio przed wybuchem pandemii (tj. w lutym 2020 r.). Przyczyną spadku produkcji przemysłowej jest niższa produkcja w przetwórstwie, podczas gdy produkcja w energetyce i budownictwie zwiększyła się. W ubiegłym tygodniu opublikowane zostały również dane o zamówieniach w przetwórstwie, które zwiększyły się we wrześniu o 1,3% m/m wobec spadku o 8,8% w sierpniu. W konsekwencji zamówienia w niemieckim przetwórstwie ukształtowały się we wrześniu na poziomie o 8,6% wyższym niż bezpośrednio przed wybuchem pandemii (tj. w lutym 2020 r.).
Źródłem wzrostu zamówień były wyższe zamówienia eksportowe, podczas gdy zamówienia krajowe obniżyły się. Z kolei wyższe zamówienia zagraniczne były efektem wyższych zamówień z krajów spoza strefy euro, podczas gdy zamówienia ze strefy euro odnotowały spadek. Produkcja nienadążająca za nowymi zamówieniami wskazuje na narastające bariery podażowe w niemieckiej gospodarce. Jednocześnie szeroki zakres spadku produkcji sugeruje, że nie dotyczą one jedynie branży samochodowej ale są one obserwowane również w takich branżach jak „produkcja komputerów, urządzeń elektronicznych i optycznych”, „Produkcja elektrycznego sprzętu”, „Produkcja odzieży” czy też „Produkcja drewna i wyrobów w drewna”. Ubiegłotygodniowe dane z niemieckiej gospodarki stanowią ryzyko w dół dla naszej prognozy, zgodnie z którą PKB w Niemczech wzrośnie w 2021 r. o 3,2% wobec spadku o 4,6% w 2020 r.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z amerykańskiej gospodarki
Zatrudnienie poza rolnictwem zwiększyło się w październiku o 531 tys. wobec wzrostu o 312 tys. we wrześniu (rewizja w górę z 194 tys.) i ukształtowało się powyżej oczekiwań rynku (wzrost o 450 tys.). Najsilniejszy wzrost zatrudnienia odnotowano w turystyce i rekreacji (+164,0 tys.), usługach biznesowych (+100,0 tys.) i handlu detalicznym (64,0 tys.). Spadek zatrudnienia odnotowano jedynie w sektorze rządowym (-73,0 tys.). Stopa bezrobocia zmniejszyła się w październiku do 4,6% wobec 4,8% we wrześniu, kształtując się poniżej oczekiwań rynku (4,7%). Jednocześnie współczynnik aktywności zawodowej nie zmienił się w październiku w porównaniu do września i wyniósł 61,6% i pozostaje nadal wyraźnie poniżej poziomów obserwowanych przed wybuchem pandemii (ok. 63,3%). W zeszłym tygodniu poznaliśmy również liczbę wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, która zmniejszyła się do 269 tys. wobec 283 tys. dwa tygodnie temu, kształtując się poniżej oczekiwań rynku (275 tys.). Z kolei liczba kontynuowanych wniosków obniżyła się z 2,2 mln do 2,1 mln.
Bezpośrednio przed wybuchem pandemii liczba kontynuowanych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wynosiła 1,7 mln. Dane wskazują tym samym, że sytuacja na amerykańskim rynku pracy stopniowo poprawia się i znajduje się on coraz bliżej równowagi. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również indeks ISM w usługach, który zwiększył się październiku do 66,7 pkt. wobec 61,9 pkt. we wrześniu, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (61,9 pkt.). Wzrost indeksu wynikał z wyższych wkładów 3 z 4 jego składowych (dla aktywności biznesowej, czasu dostaw oraz nowych zamówień), podczas gdy przeciwny wpływ miał niższy wkład składowej dla zatrudnienia. Dane wskazały również na dalszy wzrost indeksów dla zaległości produkcyjnych oraz cen, co sugeruje, że amerykański sektor usług mierzy się z problemem nadmiernego popytu. Mimo dobrych danych z amerykańskiego rynku pracy dostrzegamy ryzyko w dół dla naszego scenariusza, zgodnie z którym w całym 2021 r. amerykański PKB zwiększy się o 6,1% wobec spadku o 3,5% w 2020 r., a w 2022 r. wzrośnie o 4,0%.
