Podsumowanie inwestycyjne i rekomendacja
Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do PKN Orlen (Kupuj + Przeważaj, 12MEFV = 110,0 zł), aczkolwiek preferujemy walory Lotosu (chociaż inne sektory bardziej mogą oferować bardziej interesujące inwestycje takie jak JSW czy Bogdanka). Poniżej przedstawiamy kilka najważniejszych argumentów uzasadniających nasze stanowisko.
- Fuzja z Lotosem nadal pozytywnym bodźcem? Podtrzymujemy opinię, że fuzja z Lotosem to wygrana dla wszystkich akcjonariuszy Spółki i w najbliższych miesiącach okresie może przejąć rolę pozytywnego bodźca dla kursu akcji.
Handluj na rynku akcyjnym. Prowizja dla akcji z GPW tylko 0,20% min. 2,99 PLN
- Poprawa premii lądowych jako kluczowy pozytywny czynnik? Naszym zdaniem, rynek jeszcze nie docenił w pełni skali poprawy premii lądowych, która miała miejsce od marca do czerwca br. Trzeba zauważyć, że wyniki finansowe segmentu rafineryjnego PKN za II kw. 2018 roku były zdominowane przez planowane i nieplanowane przestoje, toteż ostatecznie pozytywne efekty w odniesieniu do EBITDA były widoczne jedynie w Lotosie i tylko w jednym kwartale. Zakładamy, że w III kw. br. EBITDA wg LIFO w segmencie rafineryjnym w obu spółkach pozytywnie zaskoczy inwestorów, gdyż spodziewamy się, że negatywne efekty pogorszenia warunków będą zrównoważone dzięki wyższym premiom lądowym
- Dodatnia dynamika zysków oczekiwana w 2019. Dostrzegamy kilka czynników wzrostu, których efekt prawdopodobnie będzie widoczny w wynikach finansowych Spółki za 2019 rok (zakładając konsolidację Lotosu z początkiem 2020). Po pierwsze oczekujemy dalszej poprawy EBITDA w segmencie detalicznym o około 250 mln zł w 2019 roku pod wpływem wzrostu wolumenu i poprawy marży pozapaliwowych. Po drugie, oczekujemy uruchomienia nowej instalacji polietylenu (PE3) oraz projektu metatezy w I kw. 2019 roku, które powinny rocznie wygenerować ok. 300 mln zł dodatkowego EBITDA. Ponadto rozruch elektrociepłowni w Płocku i oczekiwana silna podwyżka cen energii elektrycznej może zwiększyć EBITDA o kolejne 200 mln zł. Pragniemy zwrócić uwagę na fakt, że kiepskie wyniki segmentu rafineryjnego Spółki w II kw. 2018 roku prawdopodobnie będą stanowić stosunkowo niską bazę z uwagi na nieplanowane przestoje. Ponadto wydaje się możliwe, że premie lądowe będą wspierać wyniki finansowe PKN za 2019 rok (niska baza z I kw. 2018, większość kontraktów paliwowych Spółki w 2019 może uwzględniać ceny spot).
PKN Orlen - Nowe inwestycje petrochemiczne – wkrótce szczegóły
Niedawno Spółka zapowiedziała wdrożenie ambitnego projektu o wartości 8,3 mld zł w segmencie petrochemicznym, którego celem jest roczny wzrost EBITDA o 1,5 mld zł poczynając od 2023 roku. Inwestorzy muszą zaczekać do jesieni na publikację strategii Spółki, by poznać szczegóły projektu, tymczasem przedstawiamy poniżej nasze spostrzeżenia.
-Podzielamy zdanie Spółki, że działalność petrochemiczna to najbardziej racjonalny kierunek ekspansji, a co za tym idzie, wdrażania nowych rozwojowych projektów i przyznajemy, że branża chemiczna/petrochemiczna/produkcji plastików to jeden z najszybciej rozwijających się sektorów w regionie mając nadzieję, że podobne inwestycje pomogą zneutralizować ewentualne ryzyka i zmienność EBITDA w segmencie rafineryjnym.
-Przypuszczamy, że długoterminowe plany ekspansji Spółki mogą być skierowane na zwiększenie ekspozycji na europejski rynek pianki poliuretanowej. Po pierwsze, PKN może chcieć wykorzystać instalację olefinową do produkcji tlenku propylu i tlenku etylu, które mogą być użyte w procesie wytwarzania polioli; zwłaszcza że PKN ma dostęp do chloru w Anwilu i nowo wybudowane elektrociepłownie we Włocławku i Płocku. W tym wypadku planowana instalacja aromatów może być zorientowana na produkcję toluenu, a w przyszłości na produkcję TDI (2,4-diizocyjanianotoluenu). W ten sposób Spółka otrzyma dwa strategiczne komponenty do produkcji jednego z najszybciej rosnących produktów w petrochemicznym łańcuchu wartości.
-Wdrożenie inwestycji petrochemicznych może oznaczać, że PKN zamierza skoncentrować się na swojej działalności podstawowej zamiast prowadzić ryzykowne projekty typu elektrowni atomowej.
Oczekiwania wyników finansowych za III kw. 2018 roku dla PKN Orlen
Wyniki skonsolidowane PKN Orlen. Prognozujemy 2,4 mld zł skor. EBITDA wg LIFO w porównaniu z 2,7 mld zł rok temu. Pogorszenie przypisujemy słabszym warunkom makroekonomicznym dla działalności downstream, mimo poprawy wyników segmentu rafineryjnego. Oczekujemy kwartalnego efektu LIFO rzędu +600 mln zł i prognozujemy w III kw. br. ponad 3,0 mld zł raportowanej EBITDA. Oczekujemy 1,981 mld zł/ok. 1,396 mln zł raportowanego/skor. zysku netto w ujęciu LIFO.
Segment rafineryjny. Oczekujemy 1,25 mln zł skor. EBITDA wg LIFO w porównaniu z 1,44 mld zł rok temu, a źródła znacznego pogorszenia upatrujemy przede wszystkim w niższych marżach rafineryjnych (w III kw. br. połączoną modelową marżę rafineryjną PKN prognozujemy na ok. 7,7 USD/bbl w porównaniu z 8,9 USD/bbl rok temu). Oczekujemy 9,0 mln ton przerobu (porównywalnie r/r). Uzysk paliwa prognozujemy na 79,6% (78,9% rok temu). Według naszych szacunków, wpływ czynnika makroekonomicznego wyniósł ok. -600 mln zł, częściowo zrównoważony przez wyższe premie lądowe i uruchomienie elektrociepłowni we Włocławku i Płocku.
Segment detaliczny. Oczekujemy skor. EBITDA na poziomie 700 mln zł (616 mln zł rok temu) i zakładamy w kwartale widocznie wyższe wolumeny sprzedaży niż rok temu przy niższych marżach detalicznych. Oczekujemy, że udział pozapaliwowej sprzedaży w EBITDA mógł wzrosnąć o ok. 60 mln zł w porównaniu z ub. rokiem.
Segment petrochemiczny dla PKN Orlen. Prognozujemy skor. EBITDA wg LIFO w tym segmencie na ledwie 500 mln zł w porównaniu z 854 mln zł EBITDA rok temu, a ewentualny spadek przypisujemy pogorszeniu warunków makroekonomicznych. EBITDA na podstawowej działalności petrochemicznej prognozujemy na 293 mln zł (603 mln zł w III kw. 2017). Oczekujemy słabszego udziału Anwilu, który prognozujemy na ok. 80 mln zł udziału (140 mln zł rok wcześniej). W przypadku produkcji kwasu tereftalowego (PTA) prognozujemy ok. 111 mln zł EBITDA wobec 111 mln zł rok temu. Zysk operacyjny BOP (50% udział PKN) powinien, według naszych szacunków, wynieść 30 mln zł w porównaniu z 62 mln zł w III kw. 2017 roku.
Segment wydobywczy dla PKN Orlen. Udział segmentu wydobywczego w skonsolidowanych wynikach powinien być w dalszym ciągu nieistotny. Prognozujemy w III kw. 2018 r. 100 mln zł EBITDA wobec 54 mln zł rok temu.
Przepływy pieniężne w PKN Orlen. Zakładamy operacyjne przepływy pieniężne w wysokości 2,4 mld zł (zakładając ograniczone zmiany w kapitale obrotowym).
Prognozy finansowe dla PKN Orlen
Wprowadziliśmy marginalne zmiany w naszych prognozach wyników finansowych Spółki, aczkolwiek obecnie zakładamy rozpoczęcie konsolidacji Lotosu z początkiem 2020 roku (poprzednio 2019), co obniża prognozy EBITDA wg LIFO i długu netto. Prawie niezauważalnie rośnie długoterminowa prognoza średniocyklicznej powtarzalnej EBITDA wg LIFO (uwzględniając Lotos) do 12,7 mln zł (poprzednio 12,6 mld zł), w tym udział segmentu rafineryjnego/ detalicznego/ petrochemicznego/ poszukiwawczo-wydobywczego prognozujemy na 5,8 mld zł/3,3 mld zł/2,7 mld zł/1,5 mld zł. W dłuższym okresie prognozujemy EBITDA segmentu rafineryjnego/ detalicznego/ petrochemicznego na 3,5 mld zł/3,0 mld zł/2,7 mld zł (po wyłączeniu Lotosu).
Wycena PKN Orlen
Wyceniamy PKN wykorzystując kombinację (i) wyceny DCF (80%), (ii) wyceny relatywnej na podstawie raportowanych wyników (10%) oraz (iii) wyceny na podstawie skorygowanych wyników wg LIFO (10%). Nasza docelowa 12-miesięczna wycena spada nieznacznie do 110,0 zł (poprzednio 111,0 zł na akcję).
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
Sprawdź użyte pojęcia w rekomendacji BOŚ.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 25 września 2018 r., 8:30.
Dystrybucja niniejszego raportu: 25 września 2018 r., 8:40.
