Zanim spojrzymy w stronę nowego roku i tego, co może on przynieść, być może warto poświęcić trochę czasu na spojrzenie wstecz na rok 2021 i rzeczy, które były wtedy dla nas najważniejsze. Jak powiedziała kiedyś amerykańska poetka i aktywistka Maya Angelou, "nie możesz wiedzieć, dokąd zmierzasz, dopóki nie zobaczysz, gdzie byłeś".
Wchodząc w rok 2021, obawialiśmy się, że stopy procentowe są zbyt niskie i być może rynki nie doceniają oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego. Byliśmy przekonani, że wzrost gospodarczy i ceny ropy naftowej będą wspierać spready kredytowe Rady Współpracy Państw Zatoki Perskiej (GCC)1 , a także byliśmy zdecydowanie byczo nastawieni do reform strukturalnych. Niepokoiły nas wyceny - już wysokie w niektórych sektorach - i uważaliśmy, że może to prowadzić do zwiększonej zmienności. Wreszcie, co oczywiste, wymienialiśmy wirus jako stałe ryzyko, choć jego wpływ ocenialiśmy jako malejący.
Na czym więc stanęliśmy?
Patrząc na dzisiejszy stan świata, wzrost gospodarczy był bardzo duży, ale bardziej nierówny niż przewidywano. Niektóre rynki wschodzące nie osiągnęły lepszych wyników, być może w wyniku błędnych decyzji politycznych (np. Chiny lub Turcja) lub opóźnień we wprowadzaniu szczepionek. Aktywa ryzykowne radziły sobie dobrze i choć wyceny są nadal pełne, widzimy rozproszenie pomiędzy rynkami i wewnątrz nich, co potencjalnie stwarza pewne możliwości. Stopy procentowe nieznacznie wzrosły, co jest zaskakujące, biorąc pod uwagę wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych, wyższe wydruki inflacyjne i zmianę polityki monetarnej przez Rezerwę Federalną (Fed).
Reformy strukturalne w GCC nadal zaskakują, a ostatnie zapowiedzi związane z 50. rocznicą powstania ZEA są szczególnie zachęcające. Odbicie cen ropy naftowej z pewnością bardzo pomogło w znacznej poprawie budżetów, rachunków bieżących i emisji obligacji państwowych.
Kluczowe globalne ryzyka, z którymi naszym zdaniem muszą się zmierzyć zarządzający inwestycjami, to:
- Omicron i możliwość poważnego spowolnienia
- Polityka Fed i możliwość popełnienia błędu
- Problemy związane z łańcuchem dostaw i oczekiwaniami inflacyjnymi
- Wyceny
Kluczowymi kanałami transmisji na nasze rynki są stopy procentowe, ceny ropy naftowej i wpływy z turystyki
Nasze poglądy i pozycjonowanie są konserwatywne, ale niekoniecznie konsensusowe
Jeśli chodzi o COVID-19, nadal uważamy, że - pomimo ostatniego skoku Omicron - gospodarki będą nadal się otwierać i dostosowywać do zmieniających się protokołów zdrowotnych. Szczepienia i dawki przypominające powinny pomóc w utrzymaniu niskiego poziomu hospitalizacji i zgonów. Co więcej, ten najnowszy szczep, choć najwyraźniej znacznie bardziej zaraźliwy, jest też podobno mniej zjadliwy. W ten sposób może zapewnić dodatkową odporność na przyszłe szczepy, ograniczając jednocześnie skutki ekonomiczne. Uważamy, że popyt na ropę będzie się utrzymywał, podobnie jak popyt na produkty i usługi.
Nie można jednak wykluczyć ryzyka pojawienia się nowej, groźniejszej mutacji, dlatego uważamy, że każda strategia musi uwzględniać potencjalny wzrost zmienności i potrzebę płynności (np. utrzymywanie wyższych sald gotówkowych).
Stopy procentowe i inflacja są również mniej pewne i niosą ze sobą znacznie większe ryzyko dla inwestorów o stałym dochodzie. Chociaż stopniowe, umiarkowane dostosowanie stóp procentowych, które uwzględnia obecne wyceny i łagodnie łagodzi wzrost i inflację, jest możliwe, jest to jednak duże wyzwanie.
Widzimy, że realne stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wynoszą obecnie -1,1% i są bliskie pięcioletniego minimum, co nie jest spójne z siłą wzrostu i inflacji. Nawet przy Omicronie, który zaciemnia krótkoterminowe prognozy, korekta realnych stóp wydaje się prawdopodobna.
Z matematycznego punktu widzenia, korekta może wynikać z wyższych stóp nominalnych lub niższych oczekiwań inflacyjnych, lub obu tych czynników jednocześnie. Czas oczywiście pokaże, ale w krótkim okresie stopy nominalne wyglądają na wrażliwe, podczas gdy w ciągu najbliższych kilku kwartałów nowe dane inflacyjne mogą znacząco zmienić oczekiwania. Wsparciem powinna być poprawa w łańcuchach dostaw, wzrost nakładów inwestycyjnych i złagodzenie presji na ceny surowców.
Biorąc pod uwagę istotne ryzyko związane ze zmiennością i stopami procentowymi, naszym zdaniem uzasadniona jest przemyślana strategia zabezpieczająca, skoncentrowana na realnych stopach procentowych i ekspozycji na czas trwania.
Jeśli chodzi o wyceny, jesteśmy dość konstruktywni, a w ujęciu względnym - byczy
Średnie spready dla kredytów GCC znajdują się w dolnej części historycznych norm i nakazują ostrożność, ale te średnie, podobnie jak wyceny akcji, są zniekształcone przez emitentów o bardzo wysokiej jakości i maskują znaczny rozrzut pomiędzy kategoriami ratingowymi, sektorami i krajami. W związku z tym widzimy możliwości inwestycyjne.
Przy cenach ropy naftowej znacznie przekraczających 70 USD za baryłkę, producenci ropy widzą natychmiastowe korzyści dla swoich budżetów i przychodów z eksportu. Dla wielu krajów przekłada się to również na wzrost inwestycji rządowych i poprawę perspektyw wzrostu gospodarczego.
Uważamy, że region GCC jest w szczególnie dobrej sytuacji, ponieważ nadal jest wysokiej jakości rynkiem wschodzącym, jego obligacje są denominowane w dolarach amerykańskich, a silny wzrost cen ropy naftowej może odizolować go od ryzyka inflacyjnego. Naszym zdaniem, GCC jest jednym z najlepszych rynków wschodzących do ochrony portfeli przed zmiennością walutową lub groźbą wzrostu inflacji. Łącząc te cechy strukturalne z imponującym programem reform, w ramach którego w szybkim tempie podejmowane są wyzwania gospodarcze, społeczne i środowiskowe, uważamy, że względne wyniki aktywów GCC powinny być znaczące.
Rynek GCC znacznie się rozwinął w ciągu ostatnich kilku lat, a nasze prognozy przewidują kontynuację tego wzrostu. Emisja obligacji o wartości 120 mld USD i 20%-30% udziału w emisji dolarowych obligacji państwowych na rynkach wschodzących jest z pewnością możliwa. Prawdopodobnie nastąpi pewien spadek emisji obligacji państwowych wraz z poprawą sytuacji budżetowej, ale zdrowszy wzrost gospodarczy i ogromne cele w zakresie energii odnawialnej powinny napędzić dodatkowe emisje korporacyjne i energetyczne.
Chociaż w perspektywie krótkoterminowej jesteśmy ostrożni w odniesieniu do roku 2022, jesteśmy konstruktywni w naszych prognozach w miarę upływu roku i zdecydowanie byczo nastawieni do obligacji GCC w perspektywie długoterminowej - zwłaszcza w porównaniu z innymi sektorami i klasami aktywów o stałym dochodzie. Odkładając na bok potencjalne ryzyko związane ze zmiennością stóp procentowych i inflacją, zakładając, że możliwe jest zabezpieczenie się przed najgorszymi wynikami, prognozy gospodarcze dla regionu są mocne w wartościach bezwzględnych i względnych, a polityka i reformy strukturalne bardzo wspierają te rynki.
Geopolityka stanowi istotne ryzyko dla tej prognozy
Pomimo znacznej deeskalacji napięć w ciągu ostatnich 18 miesięcy, poczynając od normalizacji stosunków z Izraelem, poprzez zakończenie embarga nałożonego na Katar i wznowienie negocjacji z Iranem, ryzyko komplikacji pozostaje. Teatry w Jemenie lub Libanie, czy też zakłócenia na szlakach żeglugowych, mogą sprawić, że regionalne i globalne mocarstwa powrócą do regionu, nawet jeśli niechętnie. Jesteśmy jednak ostrożnie optymistyczni, że region będzie nadal dążył do stabilizacji.
