Podtrzymujemy długoterminową rekomendację fundamentalną Trzymaj i podwyższamy krótkoterminową relatywną rekomendację do Neutralnie (poprzednio Niedoważaj). Wyniki Spółki za II kw. br. powinny być mocne. Spółka nie odczuła szczególnie negatywnego wpływu niedzielnego zakazu handlu. Pozycja gotówkowa netto na koniec roku może zbliżyc się do 1 mld zł. Nie mamy pewności, że w II połowie roku zobaczymy jakikolwiek pozytywny wpływ kursu dolara do złotego USD/PLN na rentowność, jednak podwyższamy prognozy tegorocznych wyników fnansowych zważywszy na dobrze przyjęte ostatnie kolekcje generujące przyzwoite przychody i równie dobrą rentowność. Wygląda na to, że Spółka zdołała także poprawić jakość swojej męskiej kolekcji. Wyniki LPP zarówno w kraju, jak i za granicą są dobre, wyjątkiem jest Europa Zachodnia. Szybki rozwój sprzedaży przez Internet za granicą generuje krótkoterminowe straty, jednak jest to nieuniknione, jeśli celem jest długoterminowy wzrost.
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
Wycena LPP
Uwzględnienie zaktualizowanych prognoz fnansowych dla Spółki i przesunięcie do przodu horyzontu wyceny skutkuje wzrostem 12-miesięcznej wyceny metodą DCF o 3% do 9 588 zł na akcję (poprzednio 9 355 zł na akcję). Tradycyjnie nasza docelowa wycena opiera się wyłącznie na modelu DCF. Oparta na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT wycena porównawcza wskazuje na wartość jednej akcji LPP na poziomie 6 404 zł (poprzednio 6 053 zł). Z porównania LPP do H&M i Inditexu wynika wycena 8 163 zł na akcję (poprzednio 7 387 zł), a z porównania wyłącznie z Inditexem 10 068 zł na akcję (poprzednio 8 990 zł), czyli powyżej bieżącego kursu akcji LPP.
LPP - Oczekiwania wyników fnansowych za II kw. 2018 roku
2 lipca Spółka opublikuje wstępne wyniki za II kwartał br. W omawianym kwartale wzrostowi przychodów sprzyjała ekspansja powierzchni sprzedaży, która na koniec I kw. br. osiągnęła, według naszych szacunków, 1 000 900 mkw. Założyliśmy w II kwartale odpowiednio 10% i 3% wzrost r/r i kw./kw. Wg naszych szacunków wzrost sprzedaży z porównywalnego metra i szybki rozwój sprzedaży internetowej (8% udział w łącznych przychodach) powinny skutkować 19% wzrostem sprzedaży r/r. Korzystne kursy walutowe oraz dobrze przyjęta kolekcja wspierały powtarzalną marżę brutto na sprzedaży, którą prognozujemy na 59% (+2 pp r/r). Zysk brutto na sprzedaży prognozujemy na 1 188 mln zł (+23% r/r). Zakładamy 10% wzrost r/r kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu na 1 mkw. w II kw. br. w porównaniu z 5% wzrostem w poprzednim kwartale, głównie pod wpływem (i) wzrostu wynagrodzeń (niewidocznego w I kw.), (ii) wyższych czynszów najmu za sprawą dobrych przychodów i różnic kursowych, (iii) LPP kosztów marketingowych oraz (iv) wzrostu kosztów dotyczących e-commerce. Nie oczekujemy w omawianym kwartale wystąpienia kosztów jednorazowych. Zyski/koszty na pozostałej dział. operacyjnej netto prognozujemy na -10 mln zł, czyli na poziomie zbliżonym do ub. kwartału i oczekujemy 286 mln zł zysku operacyjnego. Prognozujemy 4 mln zł kosztów fnansowych netto w porównaniu z 1 mln zł zysku rok temu, ponieważ zakładamy w II kw. br. lekki negatywny wpływ przeszacowania zobowiązań/ należności denominowanych w walutach obcych, oraz zakładamy stopę podatku dochodowego rzędu 17% (podobnie jak rok wcześniej). W efekcie oczekujemy 233 mln zł zysku netto (173 mln zł w II kw. 2017).
Prognozy finansowe LPP
Lekko zmodyfkowaliśmy nasze założenia dla LPP uwzględniając prognozy wyników fnansowych Spółki za II kw. br. oraz dominujące kierunki, które będą sterować Spółką w przyszłych miesiącach. Prognozujemy w 2018 roku 8,1 mld zł sprzedaży i 622 mln zł zysku netto, jest to odpowiednio +0,3% i +7% względem poprzedniej prognozy. Podwyższamy założenia dla cyklu rotacji gotówki i prognozujemy ok. 0,9 mld zł pozycji gotówkowej netto na koniec br.
Sprzedaż LPP. W naszym modelu uwzględniamy strategię LPP zakładającą rozwój sprzedaży wielokanałowej (omni-channel). Wzrost powierzchni sprzedaży w 2018 powinien wynieść 11% r/r (9% wzrost r/r w 2017 roku) za sprawą (i) uruchomienia nowych sklepów w krajach, gdzie Spółka jest już obecna, i wejścia na nowe rynki (stacjonarne sklepy działają w 20 krajach, na koniec 2018 roku Spółka planuje zwiększyć zasięg do 23 i uruchomić sklepy w Kazachstanie, Izraelu i w Słowenii, a w 2019 roku w Finlandii, Bośni i Hercegowinie), oraz (ii) zwiększenia powierzchni handlowej w obecnych lokalizacjach (średnia powierzchnia sklepu Reserved w Polsce wynosząca obecnie 1 225 mkw. ma wzrosnąć do 2 500 mkw.). LPP planuje zwiększyć powierzchnię handlową w 2018 roku o 109 000 mkw. (w porównaniu do 79 900 mkw. w 2017). Powierzchnia handlowa powinna się powiększyć o (i) 15,6 tys. mkw. w Polsce (+3% r/r), (ii) 53,6 tys. mkw. w Europie (+23% r/r), głównie Południowo-Wschodniej, (iii) 38,6 tys. mkw. w krajach Wspólnoty Niepodległych Państw (+16% r/r) oraz (iv) 700 mkw. na Bliskim Wschodzie (+11% r/r). Według naszych założeń, powierzchnia handlowa LPP będzie rosła o 100 tys. mkw. rocznie, czyli poniżej planów Spółki, która w ciągu najbliższych kilku lat zamierza zwiększać swoją powierzchnię handlową o 10% rocznie, co oznacza również ekspansję w Europie Zachodniej w naszej ocenie. Jest to wszakże ryzykowne założenie na chwile obecną. Biorąc pod uwagę szybkie zmiany na rynku odzieżowym za sprawą rozwoju e-commerce i technologii, uważamy, że sensowne prognozy mogą obejmować najwyżej 2-3 najbliższe lata.
Zarząd Spółki zakłada podwojenie sprzedaży internetowej w 2018 względem 2017 roku, kiedy wyniosła 361 mln zł (+ 108% r/r). Na koniec I kw. br. sklepy on-line Spółki działały w 11 krajach; ostatnio dołączyła Rosja. Spółka planuje uruchomienie sklepów on-line na Ukrainie, w Bułgarii, Chorwacji i Serbii, by na koniec 2018 roku sprzedaż przez Internet objęła 16 krajów. Oczekuje się, że do 2021 e-commerce zwiększy udział w sprzedaży Grupy do ponad 10% (5% w 2017, oczekiwane 8% w 2018). Biorąc pod uwagę dominujące trendy rynkowe zakładamy dla LPP szybkie tempo wzrostu e-commerce r/r w 2019 i 2020 (odpowiednio 80% i 60% r/r). Nasze założenie, że w 2020 roku 17% sprzedaży Spółki będą generowały zakupy on-line (25% w dłuższym okresie), może się okazać konserwatywne. Warto wspomnieć, że Inditex koncentruje się na dużych sklepach tradycyjnych i rozwoju sprzedaży on-line. W oparciu o wielokanałowy model sprzedaży hiszpańska frma oferuje dostawę tego samego dnia w centralnym Madrycie, Londynie, Paryżu, Stambule, Szanghaju i Tajwanie oraz w Sydney. Dostawa następnego dnia funkcjonuje w Hiszpanii, Francji, Wlk. Brytanii, Chinach, Polsce, Korei Południowej, Australii, a w planach Inditex ma stopniowe wdrażanie tej usługi na pozostałych rynkach. Sądzimy, że LPP będzie musiała podążać za trendami rynkowymi. Przy modelu wielokanałowej sprzedaży tradycyjne sklepy i e-commerce wydają się nierozerwalnie połączone.
Wg zarządu Spółki docelowa sprzedaż w wysokości 10,5 mld zł w 2021 roku stanowi raczej konserwatywny cel. Według naszych szacunków, w 2021 roku przychody LPP wyniosą 11,7 mld zł, a w 2020 roku 10,5 mld zł.
Rentowność LPP. Według LPP, marża zysku brutto na sprzedaży powinna wynieść 54-55% w porównaniu z 53% w 2017 roku (pod wpływem korzystnego kursu USD i kolekcji lepszej jakości); Spółka oczekuje dalszej poprawy kapitału obrotowego. Strategia Spółki zakłada wzrost przychodów bez nacisku na rentowność. Rosnący udział e-commerce będzie negatywnie wpływał na marżę zysku brutto na sprzedaży, ale powinien wspierać marżę operacyjną w Polsce (naszym zdaniem sprzedaż on-line wygeneruje wyższą o 2-3 pp marżę operacyjną niż tradycyjna sprzedaż). Należy jednak pamiętać, że szybki rozwój sprzedaży on-line za granicą może ograniczać rentowność (wyższe koszty logistyczne niż w Polsce, brak odpowiedniej skali działalności). Oczekujemy w br. straty rzędu kilku milionów złotych na sprzedaży internetowej za granicą. Baza kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu powinna wzrosnąć pod wpływem presji płacowej oraz wysokich wydatków na marketing.
Prognozujemy marżę brutto na sprzedaży bliżej dolnej granicy docelowego przedziału wskazanego przez zarząd Spółki, głównie ze względu na ostatnie osłabienie PLN względem USD (zobacz aktualny kurs dolara do złotego USDPLN) i zakładamy w br. 5% wzrost r/r kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu na 1 mkw.
Chociaż dyskutowany zakaz sprzedaży w niedziele (wchodzący w życie od marca br., obowiązujący w 2 niedziele/3 niedziele/każdą niedzielę miesiąca w 2018/2019/2020 roku) wyglądał niepokojąco na pierwszy rzut oka (a sprzedaż ta generuje 18% przychodów w kraju), popyt migrował do pozostałych dni tygodnia, a Spółka mogła zmniejszyć bazę kosztów (występują problemy związane z niedoborem pracowników). Wydaje się, że na razie Spółka nie zanotowała zauważalnego wpływu zakazu na wyniki.
Wydatki inwestycyjne LPP. Planowane wydatki inwestycyjne w 2018 roku powinny wynieść 520 mln zł (+18% r/r), w tym 350 mln zł z przeznaczeniem na rozwój sklepów, 95 mln zł na budowę siedziby Spółki oraz 75 mln zł na IT. Na rozwój powierzchni handlowej LPP zamierza wydać odpowiednio 1,5 mld zł i 3,5 mld zł do 2021 i 2025 roku. Do końca 2021 roku Spółka planuje stworzyć 4 tys. nowych miejsc pracy i wydać 2,2 mld zł na inwestycje wyłącznie w kraju. Łączne wydatki inwestycyjne w latach 2018-21 prognozujemy na 2,5 mld zł i 5,2 mld zł w latach 2018-25, w tym na rozwój powierzchni handlowej odpowiednio 1,4 mld zł i 3,1 mld (wzrost w porównaniu z poprzednią prognozą). W naszej ocenie, LPP musi inwestować na dużą skalę, by wspierać wzrost. Inditex wydał 1,8 mld EUR na rozwój modelu zintegrowanych sklepów tradycyjnych i sklepów on-line oraz modernizację technologii w 2017. Około 80% powierzchni handlowej hiszpańskiej frmy zostało zmodernizowane w ciągu ostatnich 6 lat. LPP planuje przeznaczyć rocznie 60 mln zł na system RFiD (do uwzględniania w wydatkach operacyjnych). Wdrożenie technologii RFiD powinno zwiększyć elastyczność obsługi dzięki integracji zapasów w tradycyjnych sklepach i magazynach on-line. W efekcie Spółka liczy na ok. 3% wyższą sprzedaż i niższe odpisy, co powinno zrównoważyć dodatkowe koszty.
Dywidenda LPP. Na koniec br. Spółka zakłada 1 mld zł pozycji gotówkowej netto i nie planuje żadnych przejęć ani fuzji. LPP chce utrzymać politykę wypłacania minimalnej dywidendy na poziomie 10-15% zysku z poprzedniego roku, co przy wysokiej pozycji gotówkowej może rozczarować. Marek Piechocki zamierza przenieść wszystkie aktywa swoje rodziny do prywatnej fundacji Semper Simul i nie chce sprzedawać akcji LPP. Fundacja nie planuje kupna akcji LPP, przynajmniej w najbliższym czasie. Nasuwa się jednak pytanie, czy fundacja przejmie pozostałe akcje wcześniej czy później i czy LPP nie powinna wobec tego być notowana z premią w stosunku do porównywalnych podmiotów. 
E-commerce – ogólne trendy
W świecie szybkiego rozwoju technologii kształt rynku detalicznego podlega równie szybkim zmianom. Uważamy, że analiza trendów dominujących na rynku jest tutaj kluczowa. Doświadczenia amerykańskie i niektórych krajów zachodnioeuropejskich pokazują, że 20% udział e-commerce w rynku detalicznym stanowi pewien punkt zwrotny i ten moment, kiedy oblicze rynku zmienia się bezpowrotnie. Wygląda na to, że trudności w przetrwaniu (możliwe bankructwa) mogą mieć gracze, którym brak zdolności przystosowania się lub są pozbawieni niszy rynkowej.
Według portalu statystycznego Statista, w 2017 roku wartość segmentu e-commerce rynku detalicznego wyniosła 2,3 biliony USD (+25% r/r) i oczekuje się, że w 2021 roku osiągnie 4,9 bilionów USD. Kluczowy jest tutaj rozwój technologii mobilnych, ponieważ m-commerce w 2017 roku miał 59% udział w cyfrowej sprzedaży osiągając 1,4 biliony USD (+40% r/r). Do 2021 roku udział m-commerce w e-commerce ma wynieść 73%. W ub. roku przychody 3 największych sklepów on-line wyniosły prawie 100 mld USD. Zakupy przez Internet należą do najpopularniejszych aktywności w sieci, aczkolwiek różnie przedstawia się to w różnych regionach naszego globu. Przykładowo w 2017 roku około 20% łącznej sprzedaży detalicznej w Chinach było realizowane przez Internet, podczas gdy w Japonii udział ten przekroczył 7%.
W 2016 roku przychody e-commerce ze sprzedaży odzieży i akcesoriów wyniosły 72 mld USD i oczekuje się, że do 2021 roku wzrosną do 116 mld USD. Najwyższy współczynnik penetracji sprzedaży on-line na świecie notuje Wlk. Brytania (ok. 80%). W Niemczech i Korei Południowej ten współczynnik przekracza 70%, a Stany Zjednoczone plasują się na 5. miejscu z 67%. Sprzedaż odzieży i akcesoriów to najpopularniejsza kategoria e-commerce w Stanach.
Do lat 30. naszego wieku udział e-commerce w rynku odzieżowym i obuwniczym powinien osiągnąć 40% lub więcej. Jeśli te szacunki wydają się zby wysokie, bierze się to, wg Fung Global Retail& Tech, z częstego raportowania nieprecyzyjnych danych nt. sprzedaży on-line. Przykładowo w 2016 sprzedaż przez Internet stanowiła 11% łącznej sprzedaży detalicznej w Stanach, jednak szacunki te uwzględniały sprzedaż artykułów spożywczych, które zwykle zostają w tyle pod względem sprzedaży on-line. Po wyłączeniu artykułów spożywczych udział sprzedaży przez Internet w łącznej sprzedaży detalicznej w Stanach w 2016 to 15%.
W Wlk. Brytanii, która pod względem sprzedaży on-line wyprzedza Stany o 5 lat, sprzedaż e-commerce z wyłączeniem artykułów spożywczych w 2016 miała 19% udział, a z ich uwzględnieniem 15%. Po wyłączeniu artykułów spożywczych (także żywność dla zwierząt) w 2016 i 2017 roku e-commerce miał odpowiednio 23% i ok. 26% udział w detalicznym rynku niespożywczym.
Według Kantar Worldpanel już obecnie e-commerce ma 24% udział w rynku odzieżowym i obuwniczym, a w 2018 ten udział powinien wzrosnąć do 25%. W Stanach w br. e-commerce osiągnie 20% udział w sprzedaży artykułów modowych.
Sprawdź podstawowe pojęcia użyte w raporcie DM BOŚ.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 29 czerwca 2018 r., 8:30.
Dystrybucja niniejszego raportu: 29 czerwca 2018 r., 8:40.
Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez frmy inwestycyjne oraz pojęć zdefniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań kon?iktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania fnansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania.
DM BOŚ jest frmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warszawa.
DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia.
W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu kon?iktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania kon?iktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne kon?ikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników fnansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich.
DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla wymienionych spółek.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BOŚ S.A. świadczył usługi maklerskie na TGE na rzecz PKN Orlen i otrzymywał wynagrodzenie z tego tytułu. DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych PKN Orlen.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub kon?iktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fzycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu fnansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed jego rozpowszechnieniem do Klientów.
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
