Odsuńmy się od codziennych rynkowych zawirowań, aby rozważyć świeckie trendy wpływające na długoterminowe zwroty z aktywów i strategiczne decyzje dotyczące alokacji aktywów. Jeśli założymy, że przedłużający się okres spadających i bardzo niskich stóp procentowych dobiegł końca, wówczas stopa dyskonta przyszłych zysków przedsiębiorstw, przepływów pieniężnych i dywidend będzie wyższa. Wyższe stopy dyskontowe oznaczają niższe wyceny akcji (niższe wskaźniki cena do zysku). Jeżeli rentowność również osiąga swój szczyt, to nieuchronny wniosek jest taki, że w nadchodzących latach stopy zwrotu z giełdy będą prawdopodobnie niższe niż te, których oczekiwaliśmy w ciągu naszego życia. Czy jesteśmy skazani na ten los, czy też istnieją czynniki, które mogą odwrócić bieg wydarzeń?
Co pokazują dane
Rozpoczynamy od przeglądu danych, a konkretnie amerykańskich rachunków dochodu narodowego, które ujmują ogólnogospodarcze miary rentowności. Szacunki dochodu narodowego dotyczące zysków obejmują firmy notowane i nienotowane na giełdzie, małe przedsiębiorstwa i osoby prowadzące jednoosobową działalność gospodarczą, a zatem dostarczają przydatnych informacji na temat szerokich czynników wpływających na ogólną wydajność przedsiębiorstw.
Jak pokazuje rysunek 1, udział zysków przedsiębiorstw przed i po opodatkowaniu w Stanach Zjednoczonych wykazywał tendencję wzrostową przez ostatnie trzy dekady. Z pewnością okresy głębokiej recesji (np. 2008 i 2020 r.) gwałtownie przerwały tę tendencję wzrostową, ale od 1990 r. widoczna jest wyraźna tendencja do zwiększania udziału zysków korporacyjnych w gospodarce.
Według najnowszych danych (drugi kwartał 2022 r.) rentowność przedsiębiorstw w USA po opodatkowaniu osiągnęła najwyższy udział w produkcie krajowym brutto (PKB) od prawie 70 lat. Zyski przed opodatkowaniem jako udział w PKB również były bliskie powojennych rekordowych wartości. Interesujące jest również to, że zyski przedsiębiorstw po opodatkowaniu wzrosły bardziej niż dochody przed opodatkowaniem, ponieważ stawki podatku od przedsiębiorstw spadły.
Definicje zysków w ujęciu makroekonomicznym i w ujęciu spółek giełdowych mogą się różnić - na przykład w przypadku znacznych zmian w księgowości lub poważnych napięć finansowych. Jednak, ogólnie rzecz biorąc, krajowe miary zysku oparte na dochodzie i te dla spółek giełdowych poruszają się zasadniczo razem. Na przykład, marże zysku korporacji z indeksu S&P 500 znajdują się w kilkudziesięcioletnim okresie wzrostu, w którym średnie marże wzrosły z 6% na początku lat 90-tych do powojennego rekordu 15% w przeddzień pandemii[2]. Jest to bardzo podobne do wzrostu zysków w stosunku do PKB, przedstawionego na rysunku 1.
Co odpowiada za rosnący udział zysków w PKB?
Według najnowszego opracowania, spadające koszty pożyczek i wydatki podatkowe spowodowały aż jedną trzecią wzrostu zagregowanej rentowności amerykańskich przedsiębiorstw w ciągu ostatnich 20 lat. Dla przykładu, dwie dekady temu koszty odsetek i podatków stanowiły około 45% zysku przed odsetkami i podatkiem S&P 500. Dziś jest to około 26%. Spadek kosztów odsetkowych był głównym czynnikiem przyczyniającym się do tego, napędzanym w całości przez niższe stopy pożyczkowe, nawet przy wzroście całkowitego zadłużenia.[3]
To samo dotyczy efektywnych stawek podatku od osób prawnych - rzeczywistego podatku płaconego jako część dochodu przed opodatkowaniem. Dwadzieścia lat temu efektywna stawka podatku dochodowego od osób prawnych wynosiła ponad 30%. Dziś wynosi ona nieco ponad 15%.[4]
Znaczenie mają również koszty pracy, gdyż są one pojedynczym największym kosztem dla większości firm. Warto więc zagłębić się nieco w dynamikę kosztów zatrudnienia i zastanowić się dlaczego, w szczególności, koszty pracy pozostały w tyle w ciągu ostatnich sześćdziesięciu lat. Jak pokazuje Wykres 2, udział dochodów z pracy w PKB w Stanach Zjednoczonych spadał przez ostatnie pół wieku.
Odpowiedź leży w zmniejszającej się sile przetargowej siły roboczej, jako że wskaźniki członkostwa w związkach zawodowych i przypadki negocjacji zbiorowych spadły. Na przykład na początku lat 80. jeden na pięciu amerykańskich pracowników należał do związku zawodowego. Dziś jest to mniej więcej jeden na dziesięciu[5].
Uważamy, że siła przetargowa również spadła, ponieważ pracownicy czują, że muszą konkurować z tańszą siłą roboczą z zagranicy (poprzez globalizację i outsourcing) oraz z zagrożeniem, że ich miejsca pracy mogą zniknąć z powodu automatyzacji. W sposób jawny lub ukryty pracownicy reagują na te zagrożenia, godząc się na niskie, stagnacyjne lub nawet spadające realne dochody w celu zachowania bezpieczeństwa zatrudnienia. W konsekwencji owoce rosnącej produktywności trafiły w nieproporcjonalnym stopniu do kapitału w postaci zysków, a nie do pracowników w postaci wyższych wynagrodzeń. W ostatnim półwieczu nastąpiło pewne ożywienie w udziale pracy, które, jeśli się utrzyma, może zacząć wywierać presję na marże zysku przedsiębiorstw.
Innym źródłem wyższych zysków była większa koncentracja w przemyśle (tj. mniejsza konkurencja), która umożliwia wyższe marże cenowe firm nad kosztami. Dokument Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) z 2018 r. dokumentuje wzrost koncentracji przemysłowej (branże zdominowane przez kilka firm) i wzrost narzutów (marż) jako źródła rosnącej rentowności (zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych i Japonii, ale w mniejszym stopniu w strefie euro).[6] Inne badanie wskazuje, że około trzy czwarte branż w Stanach Zjednoczonych wykazało wzrost koncentracji firm (spadek konkurencji) w tym stuleciu.[7] Firmy korzystające z "przewagi pierwszego wchodzącego" dominują w takich branżach jak handel detaliczny online, usługi programistyczne, wyszukiwarki i media.
Dokąd zmierzamy?
Jak już wspomniano, wiele kluczowych czynników wpływających na wzrost rentowności ulega obecnie zahamowaniu lub odwróceniu. Uważamy, że efektywne stawki podatku dochodowego od osób prawnych prawdopodobnie nie mogą już dalej spadać. W wielu krajach podejmowane są wysiłki zmierzające do ustanowienia minimalnych stawek podatku dochodowego od osób prawnych oraz do wyeliminowania korzystania z międzynarodowych rajów podatkowych. Na przykład, zgodnie z amerykańską ustawą o redukcji inflacji, progowa stawka 15% pozwoli na uchwycenie wyższych podatków od wybranej grupy dużych firm amerykańskich (głównie z sektora technologicznego). Naszym zdaniem trudno jest również przewidzieć kolejne rundy dużych obniżek podatku dochodowego od osób prawnych w nadchodzących latach, biorąc pod uwagę presję budżetową, z jaką borykają się Stany Zjednoczone i większość innych krajów.
Koszty odsetek również prawdopodobnie wzrosną z powodu rosnących stóp procentowych. Z czasem, gdy firmy finansują i refinansują swoją działalność przy wyższych stopach procentowych, koszty obsługi długu prawdopodobnie wzrosną.
Ponieważ koszty pracy stanowią największy koszt dla większości firm, wiele uwagi poświęca się ciasnym rynkom pracy i rosnącym płacom. Nominalny wzrost płac wyraźnie przyspieszył. Wydaje się również, że firmy zatrzymują pracowników nawet w sytuacji spowolnienia gospodarczego. Należy jednak zauważyć, że płace realne (różnica między inflacją płacową a cenową) są ujemne. Pracownicy nie nadrabiają jeszcze zaległości w zakresie standardu życia skorygowanego o inflację. Niepokój gospodarczy pozostaje wysoki (świadczą o tym wyjątkowo niskie poziomy zaufania gospodarstw domowych), a w obliczu zbliżającej się recesji siła przetargowa pracowników może pozostać słaba.
Z drugiej strony, globalizacja rynków pracy mogła osiągnąć swój szczyt w następstwie poważnych wstrząsów, jakimi były cła, wojny handlowe, pandemia i rosnące ryzyko geopolityczne. Deglobalizacja mogłaby pomóc w przywróceniu siły przetargowej pracowników. Jednakże siła przetargowa pozostanie ograniczona przez nieustannie szybkie tempo innowacji i zagrożenie miejsc pracy przez automatyzację.
Co z tego wynika?
Używając Stanów Zjednoczonych jako testu, uważamy, że szereg czynników sugeruje, że złota era rosnącej rentowności dobiega końca. Cyklicznie zyski są zagrożone przez krótkoterminowe spowolnienie lub recesję. Rozdrobnienie rynków globalnych i spadek współczynnika aktywności zawodowej może zwiększyć siłę przetargową siły roboczej. Rosnące koszty pożyczek i presja budżetowa zmniejszają prawdopodobieństwo, że wzrost zysków może być podtrzymywany przez odsetki i koszty podatkowe.
Dwa czynniki mogą odegrać dużą rolę w tym, co stanie się z rentownością. Pierwszym z nich jest to, czy rządy na całym świecie będą dokładniej kontrolować i potencjalnie ograniczać siłę rynkową firm dominujących w skoncentrowanych branżach. Minimalne globalne opodatkowanie jest jednym z kroków, które już są realizowane. W ślad za tym może pójść przeciwdziałanie praktykom monopolistycznym. Drugą kwestią jest wydajność. Żyjemy w czasach bezprecedensowej innowacyjności, a mimo to wydajność na godzinę pracy wzrasta w mizernym tempie. Jeśli wzrost produktywności przyspieszy, to rosnący tort może pomieścić większe kawałki zarówno dla pracy, jak i kapitału.
Pozytywne sprzężenie zwrotne w postaci niższych stóp i wyższych zysków w ciągu ostatnich trzech dekad wprowadziło bardzo korzystne środowisko dla cen aktywów. Pętla ta może się odwrócić, tworząc okres, który będzie wymagał znacznie większej uwagi przy podejmowaniu decyzji o alokacji aktywów, ponieważ wznosząca fala uniosła większość rodzajów inwestycji ku wycenom, sugerując, że korzystne warunki będą trwać w nieskończoność. Chociaż dynamika kapitał/praca może się zmieniać, nie jest to śmierć kapitału, inwestorzy będą musieli po prostu dostosować się do tej nowej rzeczywistości, aby osiągnąć swoje cele w zakresie zwrotu.
