Rynki finansowe obligacje krajowe - Nie ma odwrotu od wyższych poziomów rentowności obligacji skarbowych.
Zmiany rentowności polskich obligacji skarbowych
w różnych ujęciach czasu na przestrzeni ostatniego roku wyraźnie kontrastują z zachowaniem długu państw w regionie, czy nawet części rynków bazowych. Wzrost dochodowości polskiego długiego wzdłuż całej krzywej jest widocznie mniejszy aniżeli analogicznych papierów Czech, Węgier, czy USA. Utożsamiamy to z dokonanym w 2020 roku bardzo agresywnym – nawet jak na standardy światowe – złagodzeniem polityki pieniężnej w Polsce. Bieżącym zaś argumentem przemawiającym za utrzymywaniem względnie niskiej dochodowości skarbowych papierów wartościowych jest postawa Rady Polityki Pieniężnej, która wyróżnia się w swojej łagodności wśród banków Europy Środkowo-Wschodniej – tym razem w kwestii studzenia oczekiwań na rychłe podwyżki stóp procentowych w przeciwieństwie do rozpoczęcia cyklu normalizacji polityki pieniężnej podjętej już przez banku centralne Czech i Węgier.
W obliczu trwających na świecie trendów reflacyjnych
tj. silnego ożywienia w warunkach odmrażania gospodarek skutkującego podwyższoną inflacją i koniecznością reakcji ze strony większości banków centralnych sądzimy, iż moment zacieśniania polityki pieniężnej zbliża się także w Polsce. W konsekwencji uważamy, iż nie ma obecnie odwrotu od wyższych poziomów rentowności obligacji skarbowych.
Normalizacja polityki pieniężnej w Polsce
będzie obejmowała także wygaszenie – wspierającego dotychczas utrzymywanie rentowności na względnie niskich poziomach - programu skupu obligacji przez Narodowy Bank Polski. Liczymy, iż w drugiej połowie roku NBP zakończony operacje outright-buy – tym bardziej, iż w naturalnym sposób program ten powinien wygasać z uwagi na niewielkie, w stosunku do ubiegłorocznych, emisje długu przez Bank Gospodarstwa Krajowego, czy Polski Fundusz Rozwoju. Przed nami zatem powrót na wyższe poziomy rentowności długu skarbowego w Polsce, co częściowo dyskontuje już wycena rynkowa.
Rynki finansowe obligacje krajowe - W średnim terminie – wraz ze zbliżającym się zacieśnianiem polityki monetarnej w Polsce – liczymy na wypłaszczenie krajowej krzywej dochodowości.
Zmiany perspektyw polityki pieniężnej
będą miały wpływ na nachylenie krzywej dochodowości skarbowych papierów wartościowych. Uważamy, iż spread pomiędzy polską 2- i 10-latka, który istotnie powiększył się od ubiegłego roku, będzie systematycznie zmniejszał się w kolejnych kwartałach. Obligacje z krótkiego końca krzywej cechuje bowiem większa wrażliwość na zmiany kosztu pieniądza aniżeli długu o 10-letnim terminie zapadalności – bardziej podatnym na wpływ czynników zewnętrznych. Oczekiwania wypłaszczenia krzywej wspiera także silnie ujemny poziom krajowych krótkoterminowych asset swapów. W drugim kwartale przejściowo były one najniższe w historii świadcząc o potencjale tego segmentu krzywej do przeceny a tym samym wzrostu dochodowości.
Poza oczekiwaniami na normalizację polityki pieniężnej
wpływ pozostałych czynników krajowych na wycenę polskiego długu uważamy za neutralny. Potrzeby pożyczkowe na 2021 rok są sfinansowane w stopniu wyższym niż średnia dla czerwca z lat poprzednich. Fakt, iż Ministerstwo Finansów dysponuje znacząco zwiększoną w pandemii poduszką płynnościową zdolną zmniejszać konieczność przetargów sprzedaży, bądź wykupów jest zaś zdyskontowany. Problemem rynku pozostaną natomiast przejściowe zaburzenia płynnościowe, które mogą uwidaczniać się w szczególności w przypadku podwyższonej zmienności rynków bazowych.
Zważywszy na globalne silne trendy reflacyjne
i wynikającą z nich szybszą od pierwotnych założeń potrzebę pokryzysowej normalizacji polityki pieniężnej zdecydowaliśmy się podwyższyć naszą prognozę wzrostu rentowności 10-latki na koniec roku do 2,15%. Poza wpływem rynków bazowych, oczekiwań na podwyżki kosztu pieniądza w kierunku przeceny SPW oddziaływać będzie także strategia poszukiwania wyższej rentowności (yield searching) przez inwestorów zagranicznych w ramach koszyka długu CEE.
Uważamy, iż obecnie preferowane mogą być papiery węgierskie
oferujące wyższą premię w stosunku do polskich obligacji 10-letnich, co oznaczałoby dalsze zmniejszanie udziału inwestorów zagranicznych na polskim rynku długu (obecnie ich udział jest najniższy od 12 lat i wynosi 16,3% ). W kwestii spreadu do Bunda oczekujemy zaś jego stopniowego powiększania w stronę przedpandemicznych poziomów tj. okolic 220 bps.
