ZUE jest generalnym wykonawcą działającym w sektorze infrastruktur kolejowej oraz tramwajowej. W ostatnim czasie spółka stała się jedynym notowanym na GPW podmiotem nie będącym pod kontrolą państwowych podmiotów infrastrukturalnych, dla którego jest to wiodąca działalności. Obecny rok jest istotny w dwóch kwestiach: i) ukończenie „trudnych” kontraktów z 2017 roku, ii) dywersyfikacja geograficzna. Spółka jest na końcowym etapie realizacji zleceń podpisanych w 2017 roku, które albo są już oficjalnie finalizowane albo powinny zakończyć się w 4Q’23. Obciążały one wyniki przez ostatnie lata.
W 2022 roku ZUE pozyskało zlecenia kolejowe na rynku rumuńskim, które powinny być wyraźniej widoczne w przychodach od 2H’23. Stanowią one ok. 30% portfela spółki po 2Q’23. Wejście do Rumunii wiąże się m.in. z ryzykami specyfiki tamtejszego rynku, ale jednocześnie uważamy, że może to być w końcu udany krok do wejścia spółki na rynki zagraniczne. Obecne enterprise value (EV) ZUE to ok 150 mln PLN. Kwota ta jest niższa niż sumy wartości majątku trwałego oraz kapitału obrotowego netto. Wartość godziwą (cenę docelową) akcji ZUE wyznaczamy obecnie na poziomie 7,76 PLN, implikuje to wydanie rekomendacji Kupuj. Wycena nie uwzględnia możliwych do uzyskania roszczeń i waloryzacji od PKP PLK (złożone pozwy na 93 mln PLN, ok. 4,0 PLN/akcję).
Portfel ZUE wynosił po 2Q’23 1,46 mld PLN. W poczekalni spółka ma oczekującą na podpisanie umowę o wartości 0,79 mld PLN z PKP PLK (finansowanie z CEF). Szacujemy, że w obecny backlog mniej więcej równomiernie po ok. 30% dzieli się na kontrakty kolejowe na rynku rumuńskim / kontrakty kolejowe w Polsce / kontrakty miejskie (tramwaj). Pozostałą cześć stanowią kontrakty utrzymaniowe oraz zamówienia spółki handlowej.
Zwracamy uwagę, że w portfelu realizacyjnym spółki znajdują się jeszcze kontrakty podpisane w 2017 roku, z okresu kiedy konkurencja na przetargach była bardzo wymagająca. Umowy te zanotowały znaczne opóźnienie w stosunku do pierwotnych harmonogramów. Szacujemy, że wartość prac na tych kontraktach może wynosić jeszcze ok. 30-50 mln PLN na 2H’23. Na wcześniej zakończonych kontraktach z podobnego okresu oraz jeszcze z poprzedniej perspektywy UE spółka ma złożone pozwy sądowe i waloryzacyjne na ok. 93 mln PLN. Wartość ta nie uwzględnia potencjalnych roszczeń na kończonych obecnie kontraktach.
Zobacz także: Jakie fundusze najbardziej opłacało się mieć w październiku? Sprawdź i bądź sprytniejszy w tym miesiącu
Kontrakty na rynku rumuńskim spółka podpisała na przełomie 2022/23 (oferty na przetargach były składane w 3Q’22, kiedy obawy o wzrost kosztów były duże, a oferty ostrożne). W momencie podpisywania miały one łączną wartość ok. 490 mln PLN dla ZUE. Kontrakty te nie są skomplikowane technicznie (wymiana infrastruktury torowej), posiadają wbudowany wskaźnik waloryzacyjny.
Wejście na rynek rumuński nie jest pierwszym podejściem ZUE do rynków zagranicznych. Kilka lat temu spółka realizowała już średniej wielkości kontrakt w Słowacji, wcześniej miała także przymiarki do rynku niemieckiego (który w kolejnych latach może stać się bardziej otwarty na polskie podmioty w zakresie elektryfikacji sieci ze względu na brak lokalnych mocy przerobowych) czy od wielu lat obserwuje kierunek bułgarski. W ostatnich miesiącach pozyskano także pierwszy kontrakt łotewski (rynek bałtycki w kolejnych latach może być bardzo chłonny ze względu na budowę Rail Baltica, czemu będą towarzyszyć także mniejsze inwestycje lokalne).
W 1H’23 spółka osiągnęła 542 mln PLN przychodów (+45% r/r) oraz 4,1 mln PLN zysku netto. Spodziewamy się, że w 2H’23 dynamika r/r przychodów może spowolnić (portfel jest obecnie minimalnie niższy r/r), natomiast oczekujemy poprawy rentowności (spadek znaczenia „trudnych” kontraktów, stopniowe pojawienie się przychodów z Rumunii o deklarowanej wyższej od średniej marży). Zakładamy, że w 2023 roku spółka wypracuje 1,1 mld PLN przychodów oraz 11,8 mln PLN zysku netto. W 2024 spodziewamy się podobnych przychodów oraz 13,3 mln PLN zysku netto. Oceniamy, że konserwatywnie podchodzimy na ten moment do portfela na 2024-25. Uruchomienie środków unijnych rozwiązałoby worek z procedurami przetargowymi na rynku tramwajowym ze strony samorządów oraz istotnie przyspieszyłoby rozstrzyganie przetargów ze strony PKP PLK.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję