Rynki finansowe weszły w okres zmienności. Dowód pierwszy: jazda na rollercoasterze amerykańskiego rynku akcji po wrześniowym komunikacie o inflacji. Drugi przykład: ostatnie zawirowania na rynkach finansowych Wielkiej Brytanii.
Duża zmienność i niepewność tworzą trudne środowisko dla inwestorów
Aby opracować skuteczną strategię inwestycyjną w tym środowisku, pierwszym priorytetem, moim zdaniem, powinno być ustalenie podstaw. Sugerują to dwie obserwacje: (i) parafrazując Tołstoja, podczas gdy wszystkie stabilne rynki są podobne, każdy niespokojny rynek lub kraj jest niespokojny na swój sposób; (ii) niemniej jednak, wspólne siły strukturalne napędzają fundamentalną zmianę w środowisku inwestycyjnym.
Zacznijmy od inflacji
Inflacja konsumencka utrzymuje się na rekordowo wysokim poziomie w głównych gospodarkach rozwiniętych: we wrześniu wynosiła 8,2% w ujęciu rocznym (Y/Y) w Stanach Zjednoczonych, 10% Y/Y w strefie euro i 9,9% Y/Y w Wielkiej Brytanii (w sierpniu).1 Liczby te oznaczają stopy inflacji niespotykane od pół wieku. Ta wspólna tendencja aż prosi się o wskazanie wspólnej przyczyny; rzeczywiście, szok energetyczny i zakłócenia w łańcuchu dostaw odegrały ważną rolę w skali globalnej. Jednak charakter presji inflacyjnej w Stanach Zjednoczonych i Europie jest bardzo różny.
Stany Zjednoczone doświadczyły ogromnej ekspansji fiskalnej podczas pandemii, a bodźce fiskalne nadal płyną w postaci dotacji i programów umarzania długów. Nadmierny popyt jest zatem głównym czynnikiem napędzającym inflację; we wrześniu, nawet jeśli niższe ceny energii spowodowały spadek inflacji zasadniczej, inflacja bazowa (z wyłączeniem żywności i energii) przyspieszyła powyżej oczekiwań do 6,6%, najwyższego poziomu od 40 lat. Jak dotąd w tym roku inflacja bazowa wynosiła średnio 6,2% i nie wykazuje oznak spadku - wręcz przeciwnie, rośnie. Ostatni raz poniżej 2% znalazła się w marcu ubiegłego roku. Tymczasem zagregowany popyt pozostaje odporny, a rynek pracy jest tak ciasny, jak nigdy dotąd. Nadwyżka popytu jest ważnym czynnikiem napędzającym inflację, co Fed z opóźnieniem dostrzegł. Dlatego Fed nie może przestać i nie przestanie podwyższać stóp w najbliższym czasie - spodziewam się, że stopa funduszy federalnych może z łatwością przekroczyć 5%.
Strefa euro, ze względu na dużą zależność od rosyjskiego gazu, została znacznie mocniej dotknięta szokiem energetycznym, który jest głównym czynnikiem napędzającym inflację i stanowi istotne ryzyko dla wzrostu. Europejski Bank Centralny (EBC) musi zacieśnić politykę, ale nie musi być tak agresywny jak Fed. Prawdopodobnie Wielka Brytania cierpi z powodu najgorszego z obu światów: szoku cen energii porównywalnego do strefy euro, nasilonego przez presję płacową. Ze względu na bardziej wrażliwy system emerytalny (większy składnik o zdefiniowanym świadczeniu spowodował bardziej ekstremalne poszukiwanie zysków) i rynek mieszkaniowy (większy udział kredytów hipotecznych o zmiennej stopie procentowej), Zjednoczone Królestwo stoi w obliczu większego ryzyka zarówno dla inflacji, jak i wzrostu.
Różnice te determinują uderzającą rozbieżność w nastawieniu politycznym głównych banków centralnych - od bardzo jastrzębiego zwrotu Fedu do postawy wyczekującej Banku Japonii - co z kolei powoduje dodatkową zmienność na rynkach walutowych.
Za tymi różnymi wyzwaniami kryje się jednak inny wspólny czynnik: zbyt luźna globalna polityka pieniężna przez zbyt długi okres czasu. Szoki podażowe były czynnikiem wyzwalającym, ale luźne warunki monetarne pozwoliły na rozwinięcie się presji inflacyjnej na szeroką skalę.
Inną ważną kwestią dla inwestorów jest to, że jesteśmy świadkami ponownego umocnienia się podstaw gospodarczych i finansowych
Świat zerowych stóp procentowych, niekończącego się luzowania ilościowego i stale rosnącego zadłużenia był ewidentnie nie do utrzymania. Fantazja, że może trwać wiecznie, została zdemaskowana jako właśnie taka - fantazja. Zwolennicy Nowoczesnej Teorii Monetarnej zamilkli.
Powrót do rzeczywistości zawsze był trudny
Stąd też zmienność, ponieważ strategie poszukiwan a zysków zbudowane dla środowiska "sekularnej stagnacji" muszą zostać odreagowane. W miarę jak fundamenty odzyskują swoją moc, strategie inwestycyjne muszą koncentrować się na trzeźwej ocenie prawdopodobnych perspektyw politycznych i bardziej niż kiedykolwiek skupiać się na analizie fundamentalnej. Oczekuję, że inflacja pozostanie wyższa przez dłuższy czas i że w związku z tym Fed będzie musiał utrzymać bardziej restrykcyjne stanowisko przez dłuższy czas. Mój najbardziej prawdopodobny scenariusz przewiduje płytką recesję, której towarzyszy powolna dezinflacja. Nie wierzę, że wrócimy do świata skrajnie niskich stóp procentowych - nie przez długi czas.
Oznacza to bardzo ważną zmianę w środowisku inwestycji o stałym dochodzie
Wyższe rentowności przyniosą nowe możliwości generowania dochodu oraz znaczące zmiany w ocenie ryzyka i zwrotu. Uważam, że rentowności mogą dalej rosnąć, ale w miarę zbliżania się do szczytu cyklu, obligacje o ratingu inwestycyjnym i amerykańskie papiery skarbowe mogą skorzystać na tym w pierwszej kolejności. Patrząc na bardziej ryzykowne klasy aktywów, takie jak high yield i rynki wschodzące, w ciągu najbliższych kilku kwartałów uważamy, że selektywna selekcja papierów wartościowych pozwoli inwestorom zacząć korzystać z rentowności, które w wielu przypadkach przekraczają obecnie 10%.
