Jeśli chodzi o zalety zbalansowanego portfela, inwestorzy mogą uznać, że wpadli w bezwład mas, a większość klas aktywów odnotowała ujemne zwroty w 2022 r. Chociaż rynki akcji i instrumentów stałych zasadniczo odbiły się na początku 2023 r., nie oznacza to, że tradycyjnie zdywersyfikowane portfele spełnią teraz swoją obietnicę. W obliczu konsensusu prognoz ekonomistów i kluczowych wskaźników rynkowych wskazujących na recesję, trudnych negocjacji w sprawie zniesienia pułapu zadłużenia w Stanach Zjednoczonych oraz ciągnącej się wojny na Ukrainie, niepewność nadal dominuje w krajobrazie.
Dywersyfikacja wciąż ma znaczenie
Rozpoczynamy od kluczowej kwestii - teraz nie jest czas, aby inwestorzy zrezygnowali z korzyści płynących z dywersyfikacji, wynikających z posiadania zrównoważonych portfeli, składających się z akcji, obligacji i innych klas aktywów. Skrajne wyniki z ubiegłego roku, charakteryzujące się dużymi, jednoczesnymi stratami na wszystkich głównych klasach aktywów, były anomalią wynikającą z niespodziewanie wysokiej inflacji i agresywnego zacieśniania polityki pieniężnej. Moim zdaniem te wydarzenia w dużej mierze już się zakończyły, a w rezultacie korelacje między poszczególnymi klasami aktywów prawdopodobnie unormują się do średnich historycznych, przynosząc korzyści z dywersyfikacji.
W szczególności pojawienie się w ubiegłym roku przyspieszającej inflacji osłabiło zyski z akcji i obligacji. Rentowność obligacji musiała wzrosnąć, aby zrekompensować inwestorom w ujęciu realnym wzrost cen. Musiały one również wzrosnąć, aby odzwierciedlić gwałtowny wzrost krótkoterminowych stóp procentowych w wyniku zaostrzenia polityki pieniężnej przez banki centralne. W rezultacie nastąpiły gwałtowne spadki cen obligacji rządowych, korporacyjnych i wysokodochodowych oraz aktywów rynków wschodzących.
Wyższe stopy procentowe i większa niepewność gospodarcza osłabiły również przyszłą wartość zysków przedsiębiorstw, co doprowadziło do kompresji wycen giełdowych. Nawet jeśli wzrost zysków był w ubiegłym roku dodatni, spadające wyceny oznaczały, że zyski spadły głęboko do negatywnego terytorium. Nieoczekiwana inflacja zawsze prowadzi do znacznych spadków stóp zwrotu z portfela i w tym sensie rok 2022 rozegrał się dokładnie tak, jak można było się spodziewać.
Jednak dziś, gdy inflacja ustępuje, obligacje odbijają się od dna. Długoterminowe stopy procentowe spadły o prawie cały punkt procentowy od najwyższych poziomów z zeszłego roku, przynosząc pozytywne stopy zwrotu dla ich posiadaczy. Te zyski pomogły zrównoważyć wciąż mieszane wyniki amerykańskich akcji, a przy okazji zaoferować dywersyfikację w zrównoważonych portfelach. Uważam, że korzyści wynikające z dywersyfikacji będą się utrzymywać wraz z dalszym spadkiem inflacji i ostatecznym potwierdzeniem przez banki centralne oczekiwań dotyczących wstrzymania podwyżek stóp procentowych. Ponadto, jeśli gospodarki wpadną w recesję, bezpieczniejsze obligacje rządowe o długim terminie wykupu oraz wysokiej jakości obligacje korporacyjne powinny stanowić ważny balast przed rozczarowaniem wynikami na rynkach akcji.
Podsumowując, choć pokusa rezygnacji z dywersyfikacji jest zrozumiała po fatalnych wynikach akcji i obligacji w zeszłym roku, to dziś byłoby to błędem. Prawdopodobnie nie ma lepszego czasu na dywersyfikację niż obecny.
Dlaczego teraz?
Atrakcyjność dywersyfikacji odzwierciedla również obserwację, którą poczyniłem na początku, a mianowicie, że wskaźniki rynku finansowego - takie jak krzywa rentowności - a także konsensus ekonomistów, oczekują recesji w USA w 2023 roku. A nawet jeśli uda się uniknąć recesji gospodarczej, to recesja zysków już trwa.
Według FactSet, który zestawia i analizuje zyski przedsiębiorstw, analitycy z Wall Street przewidują, że zyski przedsiębiorstw z indeksu S&P 500 spadną w bieżącym sezonie wyników (tj. w czwartym kwartale 2022 r.). Co więcej, ci sami analitycy oczekują ujemnej dynamiki zysków w ujęciu rocznym w pierwszej połowie 2023 r.[1].
Problem ma kilka aspektów. Po pierwsze, większość firm boryka się z wyższymi kosztami prawie wszystkiego - płac, energii, surowców, transportu i usług biznesowych. Pomimo podniesienia własnych cen w ciągu ostatniego roku, większość z nich obserwuje, że koszty rosną szybciej niż przychody. Jak zauważa również FactSet, marże zysku firm z indeksu S&P 500 spadały przez ostatnie 18 miesięcy.
Po drugie, wzrost gospodarczy zaczyna zwalniać, głównie z powodu zacieśnienia polityki pieniężnej.
Po drugie, wzrost zaczyna zwalniać, głównie z powodu zaostrzenia polityki pieniężnej. Wyższe stopy procentowe zbierają swoje żniwo w sektorach gospodarki wrażliwych na zmiany stóp procentowych, w tym w budownictwie mieszkaniowym, komercyjnym, wydatkach kapitałowych i artykułach konsumpcyjnych na wagę złota. Biorąc pod uwagę koszty stałe, spowolnienie sprzedaży zwiększa średnie koszty całkowite, co powoduje dalszą kompresję rentowności.
Po trzecie, firmy widząc, że ich zyski są ograniczone, zaczynają ograniczać wydatki. Zatrudnianie spowalnia, a zapowiedzi zwolnień są coraz częstsze. Uznaniowe zakupy są anulowane lub ograniczane. Jest to jeden z powodów, dla których wcześniej świetnie prosperujące spółki informatyczne są w centrum uwagi. Firmy zajmujące się wyszukiwaniem i mediami społecznościowymi są w zasadzie platformami reklamowymi, a kiedy czasy są trudne, firmy tną budżety reklamowe. Usługi programistyczne i outsourcing usług sprzedażowych to kolejni kandydaci do obcinania.
Patrząc konkretnie na Stany Zjednoczone, implikacje dla wszystkich sektorów są jasne. W głównych indeksach giełdowych dominują akcje wzrostowe o dużej kapitalizacji i to właśnie te firmy znajdują się obecnie na skraju recesji związanej z zarobkami. W zeszłym roku ich słabe wyniki były spowodowane rosnącymi stopami procentowymi, które obniżyły ich wyceny. W tym roku ich słabe wyniki wynikają z rozczarowania zyskami.
Zrównoważony plus
Inwestorzy zadowoleni z dostępu do rynków akcji poprzez tzw. indeksy "pasywne", które odzwierciedlają szeroką kapitalizację rynku, prawdopodobnie odnotują w 2023 r. zyski poniżej średniej (być może nawet ujemne), ponieważ są (pasywnie) nadmiernie narażeni na te części rynku, w których rozczarowanie zyskami może być najbardziej dotkliwe.
Odpowiedzią nie jest jednak rezygnacja z akcji. Należy raczej bardziej aktywnie myśleć o tym, gdzie pozytywne zyski są bardziej prawdopodobne.
Jedną z możliwości są Chiny lub, bardziej ogólnie, akcje, które korzystają z ponownego otwarcia Chin. W pierwszych tygodniach 2023 r. ta historia jest już widoczna, a indeksy akcji w Chinach kontynentalnych i Hong Kongu osiągają lepsze wyniki niż indeks S&P 500.
Dlaczego Chiny? Odpowiedzią jest impet makroekonomiczny. Po katastrofalnej polityce przedłużonych i surowych blokad, chiński rząd skapitulował wobec COVID-19 pod koniec ubiegłego roku, ogłaszając ponowne otwarcie gospodarki. Co tragiczne, a zarazem przewidywalne, infekcje gwałtownie wzrosły, podobnie jak liczba zgonów (nie pomogło to, że wskaźniki szczepień są w Chinach niskie, zwłaszcza wśród osób starszych).
Jednakże, pomimo całego ludzkiego cierpienia, jakie COVID-19 zadaje obecnie Chinom, infekcje wkrótce się skończą. W związku z tym nastąpi ponowne otwarcie gospodarcze. I, podobnie jak w Ameryce Północnej czy Europie, ponowne otwarcie spowoduje wybuch aktywności gospodarczej w miarę uwalniania stłumionego popytu i zwiększania zdolności produkcyjnych. Co więcej, w przeciwieństwie do każdej innej dużej gospodarki na świecie, Chiny aktywnie promują wzrost poprzez łatwiejszą politykę kredytową i fiskalną.
Po tym, jak w 2022 roku ledwo rosła (oficjalnie realny produkt krajowy brutto wzrósł o 3,0%, ale rzeczywiste tempo wzrostu było prawdopodobnie mniejsze), oczekuje się, że w 2023 roku gospodarka Chin odnotuje wzrost powyżej 5%.[2]
Oznacza to, że w świecie charakteryzującym się spowalniającym wzrostem i słabnącymi zyskami przedsiębiorstw, Chiny są wyjątkiem, zapewniając więcej obu tych czynników. I nie chodzi tylko o Chiny, ale o wszystkie gospodarki i firmy, które prowadzą interesy z Chinami, obejmujące dużą część Azji Wschodniej i Europy Zachodniej.
Wnioski
Są dwa wnioski, które sugerowałbym inwestorom: dywersyfikacja i aktywność. Spadająca inflacja powinna przywrócić znaczenie równowagi między akcjami i obligacjami w portfelach. Przy czym potrzebna jest mądrzejsza forma równowagi. Trzymanie się zwycięzców z przeszłości to przepis na rozczarowanie. Uważam, że sensowne jest szukanie miejsc, w których wzrost i zyski mogą zaskoczyć na plus. A w 2023 roku wiele znaków wskazuje na Chiny i te gospodarki, które korzystają z chińskiego ożywienia. Walcz z inercją, ponieważ siły dążące do zmiany trajektorii gospodarki i rynków kapitałowych nabierają rozpędu.
[1] Źródło: FactSet, "S&P 500 earnings season update", 20 stycznia 2023 r.
[2] Źródło: "China GDP: IMF mówi, że 5,2 procentowy wzrost gospodarczy jest możliwy w tym roku po kowbojskim 2022" South China Morning Post, styczeń 2023. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub projekcje zostaną zrealizowane.
