Na stole pojawiła się najnowsza propozycja, żeby opodatkować firmy skupujące własne akcje z rynku giełdowego. To może oznaczać zmianę reguł gry, gdyż do tej pory, w odróżnieniu od dywidend, buybacki były wolne od obciążeń. Do wdrożenia pomysłu droga wprawdzie daleka, niemniej warto obserwować, w którym kierunku zmierza inicjatywa. Rządy poszukują dodatkowych dochodów, żeby zasypać nierównowagi makroekonomiczne, w tym deficyty budżetowe, które powstały w wyniku ratowania gospodarek dotkniętych pandemią. Wartość skupów przewyższa wartość dywidend w USA, a według Goldman Sachs tamtejsze firmy przeprowadzające buybacki najwięcej wydawały na akcje w trakcie ostatniej dekady, co można uznać za czynnik wspierający kursy wielu spółek.
Złote czasy dla firm dokonujących skupów własnych akcji z rynku mogą odejść w zapomnienie. Kilka dni temu na stole w amerykańskim Kongresie Demokraci położyli propozycję, aby transakcje typu buyback zostały opodatkowane – została ona roboczo nazwana Stock Buyback Accountability Act (SBAA). Według SBAA firmy miałyby być obciążone 2 proc. stawką, która dotyczyłaby operacji skupowych z rynku celem umorzenia akcji. Pomijałaby ona m.in. skupy wykorzystywane do finansowania pracowniczych planów emerytalnych lub pracowniczych planów akcyjnych. Projekt regulacji znajdziesz tu: https://www.brown.senate.gov/imo/media/doc/stock_buy_back_accountability_act_bill_text.pdf.
To kolejny przejaw ofensywy w zakresie zmian podatkowych, którą kontynuują, mający kontrolę na szczeblu parlamentu, Demokraci. Pomysł z opodatkowaniem buybacków wpisuje się w większą operację nowych regulacji fiskalnych dotyczących rynków finansowych – wcześniej rządząca partia zaproponowała nowe rozwiązania podatkowe w odniesieniu do instrumentów pochodnych i zysków funduszy hedgingowych.
"Kilka dekad temu, większość kapitału z Wall Street finansowała realną gospodarkę - płace, maszyny, badania, nowe budownictwo, ale dziś, większość tego kapitału jest kierowana z powrotem do bogatych menedżerów w formie skupu akcji, a tylko około 15 procent trafia do realnej gospodarki" - powiedział senator Sherrod Brown po zgłoszeniu nowej inicjatywy podatkowej.
"Zamiast wydawać miliardy na skup akcji i rozdawanie premii dla prezesów, przyszedł już czas, aby Wall Street zapłaciła swój sprawiedliwy udział i reinwestowała więcej tego kapitału w pracowników i społeczności, dzięki którym uzyskiwanie tych zysków jest możliwe" - dodał. Więcej na temat politycznych motywów stojących za inicjatywą znajdziesz tu: https://www.brown.senate.gov/newsroom/press/release/brown-wyden-tax-stock-buybacks.
Narracja zaprezentowana przez polityków nie jest taka oczywista. Przykładem badanie Alexa Edmansa, profesora finansów London Business School, którego podsumowanie znajdziesz tu: https://alexedmans.com/wp-content/uploads/2020/01/Do-Buybacks-Really-Destroy-Long-Term-Value.pdf. Analiza objęła wprawdzie brytyjskie spółki z indeksu FTSE 350, ale autor nie znalazł związku pomiędzy skupami akcji a ograniczaniem inwestycji, co stoi w opozycji z narracją forsowaną przez amerykańskich polityków. Zamiast tego zdaje się, że firmy najpierw wydatkują pieniądze na inwestycje, a na buybacki dopiero wtedy, gdy pozostaną im wolne środki pieniężne.
Jakby tego było mało uwaga Demokratów skupiła się także na sowitych wynagrodzeniach prezesów spółek. CNBC dotarło do materiałów, z których wynika, że wkrótce może pojawić się publicznie pomysł opodatkowania ponadnormatywnych pensji. Nieznane są tego szczegóły, lecz chodzi o to, że wynagrodzenia prezesów przekraczające określoną relację wobec przeciętnej gaży pracownika firmy byłyby obciążone nowym podatkiem.
Powiązanie pomysłu na opodatkowanie skupów akcji i wynagrodzeń CEO spółek nie wydaje się przy tym przypadkowe, gdyż siatki benefitów w Stanach Zjednoczonych dla firm giełdowych w dużej mierze uzależniają wynagrodzenia (głównie o charakterze pozapłacowym) od tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Pożądany jest wzrost wartości rynkowej akcji, do czego przyczyniają się poza wynikami finansowymi, niewątpliwie skupy.
|
Goldman Sachs: Podatek od skupów mógłby wpłynąć na rynek, gdyż amerykańskie korporacje kupiły najwięcej akcji w ostatniej dekadzie Akcje spółek dokonujących najwięcej skupów pozostawały w ostatnich tygodniach w tyle za innymi spółkami, co może odzwierciedlać obawy związane z niedawnymi propozycjami nałożenia podatku. Nasze prognozy EPS zawierają oczekiwania wyższych stawek podatku dochodowego od osób prawnych, ale nie zawierają wpływu proponowanego podatku od skupów. Saldo netto buybacków dodaje rocznie około 2 proc. do zysku na akcję S&P 500, więc ta propozycja nie powinna mieć większego wpływu. Podatek taki mógłby jednak wpłynąć na podaż i popyt na akcje, biorąc pod uwagę, że korporacje były największymi nabywcami amerykańskich akcji w ostatniej dekadzie. Goldman Sachs, US Weekly Kickstart, 10 września 2021 |
CZYM SĄ SKUPY AKCJI ?
Skup akcji, zwany po angielsku buyback, oznacza nabywanie przez spółkę notowaną na giełdzie swoich papierów. Cele takich operacji mogą być różne. Część firm decyduje się na skupowanie własnych akcji, gdyż chce je wydać w ramach programów motywacyjnych swoim pracownikom, część firm dokonuje ich, gdyż chce wydać własne akcje w ramach transakcji M&A przejmowanym podmiotom. W takich przypadkach liczba wyemitowanych papierów nie zmienia się. Najpopularniejszym motywem działania są jednak buybacki przeprowadzane w celu umorzenia akcji – w rezultacie liczba wyemitowanych papierów zmniejsza się.
Ma to wpływ na szereg wskaźników finansowych – np. zysk netto na jedną akcję (EPS) czy wartość księgową na jedną akcję (BVPS). Przywołane mierniki są liczone odpowiednio jako iloraz zysku netto czy wartości księgowej (licznik równania) do liczby wyemitowanych akcji (mianownik). Skoro w wyniku skupu akcji mianownik zmniejszy się, a licznik nie zmieni się, to wartość wskaźnika wzrośnie.
Te metryki w przeliczeniu na jedną akcję są z kolei używane do wyliczania najpopularniejszych wskaźników rynkowych, które obserwują inwestorzy – P/E (cena rynkowa do zysku na jedną akcję) i P/BV (cena rynkowa do wartości księgowej na jedną akcję). Skupy prowadzą do zmniejszenia wskaźników rynkowych, co jest traktowane za korzystne zjawisko. Jednocześnie mają wpływ na płynność obrotu, ponieważ zmniejsza się liczba akcji dostępnych transakcyjnie (free-float).
Spółki przekazują wypracowane nadwyżki finansowe do akcjonariuszy zasadniczo na dwa sposoby – albo w postaci dywidendy, albo w postaci skupu własnych papierów. Różnica pomiędzy nimi jest taka, że dywidenda podlega podatkowi na poziomie dochodów akcjonariusza, zaś buybuck nie jest w ogóle opodatkowany – więcej na ten temat pisaliśmy tu: Skup akcji własnych, a dywidenda - różnice. Kiedy spółce opłaca się skup akcji własnych? | FXMAG INWESTOR.
INDEKS SPÓŁEK ROBIĄCYCH SKUPY
Istnieje nawet specjalny indeks, obrazujący koniunkturę w segmencie spółek dokonujących skupów akcji – Nasdaq US BuyBack Achievers Index (ticker: DRB). Skupia on przeszło setkę podmiotów, które w ciągu ostatnich 12 miesięcy zmniejszyły liczbę akcji o co najmniej 5 proc. netto (różnica między nabytymi papierami własnymi a ewentualnie nowowyemitowanymi). Więcej na jego temat znajdziesz tu: https://indexes.nasdaqomx.com/docs/FS_DRBTR.pdf.
Wykres 1 - Nasdaq US BuyBack Achievers Index (DRB) i Wilshire 5000 Composite Index full-cap (WLSH) w ostatnich 5 latach w interwale tygodniowym
Legenda: indeks DRB zaznaczony kolorem niebieskim (oś prawa), a WLSH, obejmujący wszystkie spółki notowane w USA kolorem czarnym
Źródło: stockcharts.com
Można samodzielnie nabywać akcje spółek, żeby dokonać dokładnego odwzorowania indeksu, lecz budowa takiego koszyka akcji nie jest zdaniem trywialnym, zważywszy, że DRB tworzy przeszło sto korporacji. Osobom chcącym uniknąć tej czasochłonnej czynności naprzeciw wychodzą ETF-y.
Istnieje dość wąskie grono funduszy, które pozwalają inwestować w oparciu o strategię long/short w akcje firm zajmujących się buybackami. Należą do nich m. in. Invesco BuyBack Achievers ETF (ticker: PKW) – replikacja indeksu DRB (wartość aktywów w zarządzaniu - AUM – ok. 1,8 mld USD, a łączny wskaźnik kosztów – TER – 0,62 proc. rocznie), a także fundusze o nieco zmodyfikowanym modelu inwestycyjnym: Invesco International BuyBack Achievers ETF (IPKW) – spółki prowadzące skupy z całego świata (AUM – 127,5 mln USD, TER – 0,55 proc.) oraz iShares US Dividend and Buyback ETF (DIVB) – amerykańskie spółki nie tylko buybackowe, ale i dywidendowe (AUM – 113,2 mln USD, TER - 0,25 proc.).
Wykres 2 – Podstawowe dane na temat Nasdaq US BuyBack Achievers Index (DRB)
Legenda: Top 10 securities by weight – 10 największych spółek pod względem udziału w indeksie DRB, cumulative annualized – skumulowana uroczniona stopa zwrotu z indeksu dla interwałów od 1 roku do 10 lat. Dane na koniec czerwca 2021.
WYDATKI NA SKUPY PRZEWYŻSZAJĄ WYPŁACANE DYWIDENDY
Warto obserwować, w jakim kierunku posunie się amerykańska inicjatywa legislacyjna, nawet jeśli inwestor nie jest zaangażowany na tamtejszym rynku akcji, z dwóch powodów.
Po pierwsze może mieć to wpływ na zachowanie się indeksów w USA, a jeżeli przybrałoby wymiar negatywny, to prawdopodobnie za pomocą tzw. efektu zarażenia (contagion effect) odczują to pozostałe giełdy, w tym polska. Wdrożenie opodatkowania buybacków za oceanem może doprowadzić do zmniejszenia aktywności firm na tym polu. Odpadłby w najbardziej czarnym scenariuszu lub osłabiłby się w najbardziej prawdopodobnym scenariuszu czynnik wspierający kursy wielu firm giełdowych.
Z danych Standard&Poor’s wynika, że narastająco w ciągu ostatnich czterech kwartałów (licząc na koniec marca 2021) spółki giełdowe z indeksu S&P 500 wydały na skupy 499,1 mld USD, a dla porównania w tym czasie wypłaciły 486,6 mld USD dywidend. Po ubiegłorocznym zaciskaniu pasa przez firmy, związanego z budowaniem poduszek bezpieczeństwa w obliczu rozprzestrzeniającej się epidemii koronawirusa, ani śladu, a firmy dokonują buybacków coraz śmielej. Celują w tym zwłaszcza korporacje z sektorów: finansowego, IT i ochrony zdrowia.
Łącznie suma wydatków na skupy i dywidendy firm z najbardziej rozpoznawalnego indeksu rynku akcji stanowi ok. 78 proc. sumy raportowanych zysków operacyjnych spółek – jest najniższa od 2013 roku.
Wykres 3 – Dane na temat skupów, dywidend, zysków operacyjnych spółek z indeksu S&P 500 za lata 1999-2021
Legenda: na górnym wykresie znajdują się wydatki na skupy (kolor czerwony), dywidendy (kolor niebieski), suma wydatków na skupy i dywidendy (kolor żółty) oraz raportowanych zysków operacyjnych (kolor zielony) narastająco za 4 ostatnie kwartały (okresem referencyjnym jest I kwartał 2021) - wszystkie kwoty w mld USD, zaś na dolnym wykresie suma wydatków na buybacki i dywidendy jako procent raportowanych zysków operacyjnych
Źródło: Yardeni Research
Po drugie, w dobie poszukiwania pieniędzy w celu załatania nierównowag makroekonomicznych powstałych po reanimowaniu gospodarek na całym świecie, dotkliwie dotkniętych pandemią, niewykluczone, że tego typu pomysły pojawią się również nad Wisłą.
