Uwaga inwestorów skupia się obecnie na bezpośrednim wyzwaniu, przed którym stoją banki centralne, polegającym na dostosowaniu polityki do rosnącej inflacji. Jest to kluczowa kwestia. Powinniśmy jednak zwrócić jeszcze większą uwagę na niebezpieczny, wieloletni proces dostosowawczy, który nas czeka, podczas którego rynki będą musiały na nowo nauczyć się wyceniać ryzyko bez wszechobecnej siatki bezpieczeństwa ze strony banków centralnych.
W ostatnich tygodniach Rezerwa Federalna (Fed), Bank Anglii (BoE), a następnie Europejski Bank Centralny (ECB) zaskoczyły rynki jastrzębimi zwrotami w retoryce, a w przypadku BoE - w polityce. W rzeczywistości nie powinno to być aż tak dużym zaskoczeniem.
Ograniczenia po stronie podaży w gospodarce światowej okazują się o wiele bardziej trwałe, niż spodziewali się tego decydenci, z co najmniej trzech powodów:
- zakłócenia w łańcuchu dostaw nadal nękają kanały produkcji i dystrybucji;
- szczepionki wykazały ograniczoną skuteczność w ograniczaniu zarażania, ograniczając odbudowę podaży pracy;
- a chińska polityka "zero-COVID" grozi dalszymi zakłóceniami w dostawach globalnych.
Po drugiej stronie księgi popyt pozostaje stosunkowo prężny, pobudzony zniesieniem ograniczeń COVID-19 oraz hojnym wsparciem polityki fiskalnej i monetarnej, nawet jeśli wysoka inflacja zaczyna stanowić przeszkodę, zmniejszając siłę nabywczą.
Konsekwencje są takie, jak podpowiada zdrowy rozsądek:
inflacja wzrosła, osiągając 40-letnie rekordy w Stanach Zjednoczonych i Europie. Przy tak wysokiej inflacji przez tak długi czas, oczekiwania inflacyjne oderwały się od celów banków centralnych i przesunęły się znacznie wyżej; presja płacowa już wzrosła w Stanach Zjednoczonych i może wkrótce wzrosnąć w Europie. Zmiana polityki monetarnej wydaje się logiczna i jest już dawno spóźniona. Jak zauważa mój kolega Nikhil Mohan w przygotowywanej nocie, większość wskaźników makro, w tym luz na rynku pracy, płace i inflacja, są obecnie znacznie gorętsze niż w momencie rozpoczęcia przez Fed cyklu podwyżek w latach 2004-2006, w wyniku którego stopy polityczne wzrosły o 425 punktów bazowych do 5,25%.
Nawet po tej ostatniej zmianie polityki, rzeczywistość nie jest jeszcze w pełni zrozumiała
Fed, opierając się na swoim "dot plot", spodziewa się przywrócenia kontroli nad inflacją przy jednoczesnym utrzymaniu ujemnych realnych stóp procentowych przez cały czas. Większość inwestorów wydaje się z tym zgadzać, ponieważ rynki wydają się wyceniać krótką kampanię podwyżek, ze stopą funduszy federalnych na poziomie około 2,2% do 2023 roku, a następnie z obniżkami stóp do 2024 roku. To z kolei oznaczałoby, że inwestorzy oczekują jednego z dwóch scenariuszy: (i) krótszej ekspansji gospodarczej w porównaniu z jakąkolwiek inną w ciągu ostatnich czterech dekad, lub (ii) że Fed po raz kolejny mrugnie okiem, gdy stopy długoterminowe pójdą w górę i ponownie wkroczy, aby wesprzeć ceny aktywów. W Europie znaczna część uczestników rynku wydaje się być przerażona jastrzębim zwrotem EBC i sądzi, że każda podwyżka stóp w tym roku byłaby niewybaczalnym błędem polityki.
Taka reakcja jest sprzeczna z otoczeniem makroekonomicznym i uwypukla konieczność dokonania znacznych korekt, aby powrócić do pewnego stopnia normalności. W miarę jak kraje uczą się koegzystować ze znacznie mniej niebezpieczną wersją wirusa oraz z ochroną oferowaną przez szczepionki, kolejne blokady wydają się mało prawdopodobne; rynki pracy znajdują się na poziomie pełnego zatrudnienia lub blisko niego. Nawet jeśli wierzyć, że presja inflacyjna w końcu sama zaniknie, nie ma żadnego wiarygodnego uzasadnienia dla banków centralnych, by nadal powiększały swoje bilanse i utrzymywały stopy procentowe na poziomie zerowym. A jednak właśnie to robią Fed i EBC, nawet jeśli ich retoryka uległa zmianie.
A moim zdaniem inflacja raczej szybko nie osłabnie
W Stanach Zjednoczonych miesięczna inflacja wynosiła średnio 0,6% w ciągu ostatnich sześciu i 12 miesięcy oraz 0,5% w ciągu ostatnich 18 miesięcy. Nawet gdyby od lutego spadła do 0,3%, roczna inflacja do września nadal utrzymywałaby się powyżej 5%, a na koniec roku wyniosłaby 4% - dwa razy więcej niż cel Fed. Może to być faktycznie optymistyczny scenariusz, zwłaszcza, że inflacja czynszowa pozostanie na wysokim poziomie przez większą część tego roku.
Mimo to, rynki nadal wydają się przyjmować znacznie łagodniejsze spojrzenie na perspektywy inflacji
Konsensus Bloomberga dotyczący inflacji wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) na koniec roku wynosi 3,1%.1 Jeszcze przed styczniowym, bijącym oczekiwania wydrukiem, wymagałoby to raczej heroicznego założenia, że miesięczna inflacja wyniesie średnio poniżej 0,3% w 2022 roku. Po styczniowych danych, wymagałoby to średniej miesięcznej inflacji na poziomie nieco ponad 0,2% do końca roku. Wydaje się to coraz mniej prawdopodobne; jak zauważyłem w poprzednich komentarzach, im dłużej inflacja utrzymuje się na wysokim poziomie, tym bardziej wpływa na zachowania cenowe i płacowe. W obliczu rosnących napięć geopolitycznych nie wydaje się prawdopodobne, by ceny energii miały się ochłodzić.
Wydaje się, że rynki wciąż trzymają się sposobu myślenia z ostatnich dziesięciu lat, kiedy inflacja utrzymywała się na niskim poziomie, a Fed mógł sobie pozwolić na priorytetowe traktowanie cen aktywów bez narażania stabilności cen. Ale świat się zmienił. Wysoka inflacja stała się poważnym problemem gospodarczym i politycznym, a Fed nie może jej ignorować.
Podejrzewam, że Fed będzie musiał dokonać znacznego zacieśnienia polityki, aby przywrócić inflację pod kontrolą
Pierwsza podwyżka stóp o 50 punktów bazowych w marcu wydaje się mniej prawdopodobna, jak wskazał James Bullard, prezes Fed z St. Louis. Co ważniejsze, zacieśnienie polityki pieniężnej będzie prawdopodobnie musiało obejmować znaczące zmniejszenie bilansu - zacieśnienie ilościowe - co niektórzy urzędnicy Fed już zapowiadali. Spodziewam się, że spowoduje to spłaszczenie krzywej dochodowości, a 10-letnie rentowności potencjalnie osiągną 3% do końca roku, aczkolwiek przy znacznej zmienności po drodze.
Wzrost inflacji jest trendem globalnym;
w istocie, gdy inflacja w USA wzrosła do 7,5%, inflacja w strefie euro wzrosła już znacznie powyżej oczekiwań do 5,1%, najwyższego poziomu w historii wspólnej waluty. EBC przyznał, że inflacja pozostanie wysoka jeszcze przez kilka miesięcy, i choć oczekuje, że presja cenowa osłabnie w drugiej połowie roku, ryzyko jest zdecydowanie większe. Presja płacowa pozostaje jak na razie łagodna, ale przy utrzymującej się silnej inflacji i ciasnym rynku pracy może to nie potrwać długo. Dlatego też EBC prawdopodobnie podniesie stopy procentowe w tym roku i sądzę, że w drugiej połowie roku nikt nie będzie krytykował EBC za zbyt jastrzębią postawę - pytanie będzie brzmiało, czy nadal jest on daleko za krzywą.
W miarę jak główne banki centralne będą skupiać się na kontroli inflacji, nie będą już mogły pozwolić sobie na zastrzyki nowej płynności, kiedy tylko rynki finansowe będą się wyprzedawać. Rynki z kolei będą musiały na nowo nauczyć się, jak właściwie wyceniać ryzyko związane z aktywami przy braku niezawodnej siatki bezpieczeństwa zapewnianej przez bank centralny. Nie będzie to łatwe. W ciągu ostatniej dekady banki centralne odgrywały dominującą rolę na rynkach finansowych, a ich stała obecność jako dużego, niewrażliwego na ceny nabywcy znacząco zniekształciła ceny aktywów. Pokolenie traderów i inwestorów wychowało się w tym świecie i nie zna innego.
Przygotujcie się na burzliwą, wieloletnią korektę na rynkach finansowych.
