Dochody stałe stanęły w obliczu wyzwań w 2022 r., ale 2023 r. wygląda bardziej obiecująco dla globalnych sukuk i dochodów stałych GCC, uważa Dino Kronfol. Uważa on, że skupienie się na sektorach o wyższej jakości dochodu stałego jest rozważne, biorąc pod uwagę ciągłą niepewność.
Dla dochodów stałych, rok 2022 był rekordowy. Stopy procentowe wzrosły bardziej niż większość przewidywała, a inflacja przez całą dekadę potrafiła zaskoczyć prognostów. Spready również wzrosły we wszystkich krajach, z nielicznymi wyjątkami, a dolar amerykański był silny w stosunku do walut rynków rozwiniętych i wschodzących, pozostawiając niewiele miejsca na uniknięcie bólu na rynku finansowym.
Obligacje krajów Rady Współpracy Zatoki Perskiej (GCC)1 oraz światowe rynki sukuk wykonały godną podziwu pracę, aby złagodzić wiele z tych dolegliwości. Wbrew wyobrażeniom większości inwestorów o tym regionie i klasie aktywów jako niestabilnych i ryzykownych, rynki papierów wartościowych GCC o stałym dochodzie i globalne rynki sukuk spełniły swoje defensywne atrybuty, zmniejszając się odpowiednio o 61% i 43% w stosunku do rynków wschodzących (patrz rysunek 1 poniżej)2.
Rysunek 1: Wyniki za rok 2022 znormalizowane do 100 na dzień 31 grudnia 2021 r.
Znormalizowane wyniki funduszy o stałym dochodzie
31 grudnia 2021 r. - 27 grudnia 2022 r.
Źródło: Bloomberg, stan na 27 grudnia 2022 r. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie zawierają one opłat, wydatków ani kosztów sprzedaży. Wyniki z przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników. Dodatkowe informacje o dostawcy danych znajdują się na stronie www.franklintempletondatasources.com.
Główną przyczyną tych lepszych wyników była stabilność spreadów kredytowych. Podczas gdy spready na rynkach wschodzących poszerzyły się aż o 80% i obecnie znajdują się na poziomie o około jedną trzecią wyższym niż na początku 2021 r., spready kredytowe dla GCC i globalnych sukuk były bardzo odporne, spędzając większą część ubiegłego roku na poziomie o 20%-40% niższym niż 24 miesiące temu (zob. rys. 2)3.
Rysunek 2: Spready kredytowe indeksów znormalizowane do 100 na 21 grudnia 2020 r.
Znormalizowane spready
1 stycznia 2021 roku - 27 grudnia 2022 roku
Źródło: Bloomberg, stan na 27 grudnia 2022 r. Rzeczywiste spready kredytowe: Global Sukuk 83 bps, GCC 189 bps, EMBIDGD 499 bps, Global HY SS 823 bps)BP=punkt bazowy; jeden punkt bazowy jest równy 0,01%. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie zawierają one opłat, kosztów ani prowizji od sprzedaży. Wyniki z przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników. Dodatkowe informacje o dostawcy danych znajdują się na stronie www.franklintempletondatasources.com.
W grę wchodzi tu kilka czynników. Część tej stabilności sprowadza się do podstaw. GCC z powodzeniem zareagowała na pandemię COVID-19 w zakresie zdrowia publicznego i przeprowadziła ponowne otwarcie, które według Międzynarodowego Funduszu Walutowego odbyło się za ułamek (około 1/6) kosztów, jakie poniosły rynki rozwinięte, aby przeprowadzić taką samą naprawę (1,5% w porównaniu z 7,5% ich produktu krajowego brutto w 2020 r. jako odpowiedź fiskalna na COVID-19).4
Ukraina i Rosja są oddalone od RWPG, a ich powiązania są ograniczone, co wraz z wyższymi cenami ropy naftowej stanowiło wsparcie dla względnej siły gospodarek RWPG.
Z technicznego punktu widzenia emisja obligacji i sukuk była o około 48% niższa niż rok temu5 , przy czym popyt był stabilny lub prawdopodobnie wzrósł, ponieważ inwestorzy zagraniczni stopniowo zmniejszali swoje strukturalne niedoważenie w stosunku do RWPZ. Ten ostatni punkt jest ważny. GCC stanowi ponad 20% JPM EMBI Global Diversified Index i ponad 10% JPM CEMBI Index, co naszym zdaniem wymaga przemyślanego, aktywnego podejścia do alokacji regionalnych.
To wyjaśnia wiele z przeszłości, ale dokąd zmierzamy?
Kiedy wchodziliśmy w 2022 r., spodziewaliśmy się, że amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) podniesie stopy realne i zacieśni warunki finansowe. W połowie roku sądziliśmy, że zadanie zostało już wykonane, a 10-letnie realne stopy skarbowe przekroczyły 0,75%, po przejściu z poziomu ujemnego 1%.6 Realne stopy nadal rosły do poziomu powyżej 1,5%, stwarzając atrakcyjne możliwości skorzystania z rentowności, które osiągnęły poziom, jakiego nie widzieliśmy od dwóch dekad. W stosunkowo krótkim czasie Fed podniósł stopy o 425 punktów bazowych, przekształcając potencjalną produkcję dochodu i ochronę, jaką może zapewnić portfelom dochód stały.
Patrząc na rok 2023, uważamy, że inwestorzy będą chcieli skorzystać z tych zysków. Być może zwrot w dochodach stałych rozpoczął się już w listopadzie, ale perspektywy dla obligacji i sukuk pozostają dla nas bardziej atrakcyjne niż inne aktywa ryzykowne - z pewnością na podstawie skorygowanej o ryzyko, ale potencjalnie również na podstawie absolutnej.
Wykres 3: Historyczna średnia rentowność indeksów do wykupu w procentach
Rentowność bezwzględna zbliża się do najwyższych poziomów od dwóch dekad (z wyłączeniem globalnego kryzysu finansowego)
1 stycznia 2002 roku - 27 grudnia 2022 roku
Źródła: Bloomberg, stan na 27 grudnia 2022 r. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie zawierają one opłat, wydatków ani opłat za sprzedaż. Wyniki z przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników. Dodatkowe informacje o dostawcy danych znajdują się na stronie www.franklintempletondatasources.com.
Wyzwaniem jest oczywiście to, że Fed wydaje się zamierzać kontynuować zacieśnianie warunków finansowych wbrew temu, co postrzegamy jako trwające spowolnienie gospodarcze. Uważamy, że Fed zmierza w kierunku wyższej stopy końcowej, znacznie powyżej 5%7, zamierza pozostać na tym poziomie co najmniej do 2023 r., a następnie stopniowo obniżać stopy.
Rynek może zmienić swój pogląd w miarę napływu danych gospodarczych - zwłaszcza danych o inflacji - ale na razie obniżył nieco swoje szacunki dotyczące stopy końcowej do 4,9% w marcu 2023 r. i oczekuje, że cięcia stóp rozpoczną się w lipcu 2023 r.
W obu prognozach zawarte jest założenie, że inflacja osiągnęła szczyt, a większość podwyżek stóp jest już za nami. Z naszej perspektywy rozsądne wydaje się przynajmniej przewidywanie stabilnych stóp benchmarkowych, które mogą również szybciej spadać, jeśli recesja w Stanach Zjednoczonych będzie bardziej znacząca lub inflacja będzie spadać szybciej. Uznajemy to za krytyczne dane wejściowe i wchodzimy w ten rok z długim duration.
Spready kredytowe są trudniejsze do przewidzenia; istnieje ryzyko ich poszerzenia. Dlatego też wyraźnie preferujemy kredyty o wyższej jakości, które posiadają bufory finansowe umożliwiające zarządzanie spowalniającą działalnością gospodarczą. Nie oznacza to, że nie podejmujemy żadnego ryzyka, ponieważ na rynkach wschodzących pojawiają się okazje, które odzwierciedlają fatalne wyniki, które naszym zdaniem mogą się nie zmaterializować, lub przynajmniej zrekompensować nam związane z nimi ryzyko. Średnio jednak nasze portfele mają wyższą jakość kredytową niż w niedawnej przeszłości.
Ropa może być wrażliwa na spowalniający popyt, ale uważamy, że zarówno OPEC+, poprzez cięcia produkcji, jak i administracja amerykańska, poprzez zobowiązania do uzupełnienia strategicznych rezerw ropy (SPR), powinny zdołać utrzymać ceny ropy powyżej 70 USD za baryłkę, co wystarczy, aby utrzymać presję na trajektorie kredytowe GCC na umiarkowanym poziomie. Warto wziąć pod uwagę, że ten cykl cenowy ropy, ze względu na reformy krajowych spółek naftowych i budżetów fiskalnych, miał bardziej łagodny wpływ na lokalną płynność, więc warunki finansowe prawdopodobnie pozostaną napięte w całej GCC bez dalszej interwencji monetarnej.
Rysunek 4: Płynność banków GCC mierzona wskaźnikiem kredytów do depozytów (2017-sierpień 2022)
Stosunek kredytów do depozytów banków GCC przy różnych cenach ropy Brent
2017-sierpień 2022
Źródło: Franklin Templeton Research, stan na październik 2022 r.
Perspektywy emisji wydają się poprawiać, powracając do rocznych poziomów średnio 75-80 mld USD. Oczekuje się, że w ciągu najbliższych pięciu lat (2023-2027) rządy państw RWPZ odnotują zapadalność obligacji o stałym dochodzie na poziomie 199,3 mld USD, a zapadalność obligacji korporacyjnych na poziomie 169,1 mld USD, co daje łącznie 368,4 mld USD8. Udział RWPZ w emisji obligacji na rynkach wschodzących powinien wzrosnąć, zwłaszcza jeśli emitenci o niższych ratingach (pojedyncze B i poniżej) nadal będą mieli problemy z dostępem do rynków pierwotnych.
Rysunek 5: Emisja obligacji, pożyczek i sukuk w regionie GCC oraz przewidywane wykupy obligacji
Emisja w 2022 r. spada o 48%.
Terminy wykupu będą rosły od 2023 r. (w USD, tys.)
2023-2027 (prognoza)
Źródło: Bloomberg, stan na 27 grudnia 2022 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub przewidywania zostaną zrealizowane.
Po każdym ostrym spadku na rynku instrumentów o stałym dochodzie następowały silne odreagowania. Chociaż należy uważać, aby nie zdyskontować korekty, którą właśnie przeżyły rynki obligacji, uważamy, że obligacje wysokiej jakości mają potencjał, aby przynieść najlepsze zwroty skorygowane o ryzyko.
W obliczu ciągłej niepewności i obfitego ryzyka, można ulec pokusie, by ustalić czas trwania rynku lub czekać na atrakcyjne poziomy wejścia. Uważamy, że może to być błąd. Naszym zdaniem, rozsądniej byłoby skupić się na alokacji aktywów i rozważyć zwiększenie udziału w sektorach o wyższej jakości dochodu stałego, w tym obligacjach GCC lub globalnych sukuk, które wyglądają na zdolne do lepszej ochrony portfeli i zapewnienia atrakcyjnych poziomów dochodu.
