III kwartał br. – na właściwym szlaku. Millennium opublikuje swoje wyniki finansowe za III kw. br. 25 pażdziernika i oczekujemy poprawy zarówno na froncie wolumenów, jaki i wyników. Zakładamy poprawę wyniku odsetkowego netto w Banku przy niewielkim wzroście kosztów operacyjnych. Spodziewamy się także wyższego salda rezerw na straty kredytowe niż w poprzednim kwartale. Zgodnie z naszymi szacunkami spodziewamy się przeciętnego kwartału i prognozujemy 202 mln zł (+5% kw./kw. i +7% r/r).
Oczekujemy poprawy wyniku odsetkowego netto przede wszystkim pod wpływem wzrostu wartości oprocentowanych aktywów. Prognozujemy wynik z tytułu prowizji i opłat na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego zważywszy na słaby wynik funduszy inwestycyjnych w omawianym kwartale, który
powinien negatywnie wpływać na wolumeny i marże. Koszty operacyjne powinny być wyższe niż w ub. kwartale za sprawą wzrostu kosztów osobowych (dobry wynik sprzedaży, presja na wynagrodzenia) oraz pozostałych kosztów (wyższe nakłady marketingowe). Zakładamy w III kw. 2018 roku koszt ryzyka na poziomie zbliżonym do tego w poprzednim kwartale (52 pb).
Handluj na rynku akcyjnym. Prowizja dla akcji z GPW tylko 0,20% min. 2,99 PLN
Prognozy finansowe
Aktualizujemy nasze prognozy finansowe dla Millennium uwzględniając:
- odświeżone oczekiwania wzrostu wolumenu kredytówi depozytów,
- zaktualizowane prognozy wyniku odsetkowego netto z uwzględnieniem braku dodatkowego wzrostu marży pod wpływem podwyżek stóp procentowych,
- obniżone prognozy wyniku z tytułu prowizji i opłat w nadchodzących latach z uwagi na malejące marże produktów inwestycyjnych i pogorszenie warunków na rynkach kapitałowych,
- znacznie podwyższoną dynamikę kosztów operacyjnych pod wpływem rosnących kosztów osobowych (zmiana struktury zatrudnienia, presja na wynagrodzenia) oraz wyższych kosztów administracyjnych,
- zmiany dywidendy (około 20% współczynnik wypłaty z zysku za 2018 rok),
- „odświeżenie” prognoz pozostałych pozycji bilansu i rachunku wyników.
Kurs akcji Banku Millennium względem indeksu WIG
Powyższe zmiany wpłynęły silnie na prognozy raportowanego wyniku dla Banku na 2018 i 2019 rok netto w średnim okresie obniżając je odpowiednio o 4% i 15%.
Pragniemy zwrócić uwagę, że nasze prognozy wyników finansowych Millennium nie uwzględniają ewentualnego wpływu wprowadzenia rozwiązań pomocowych dla posiadaczy kredytów denominowanych w walutach obcych (czy to w formie specjalnego funduszu restrukturyzacyjnego czy to za pomocą zwrotu spreadu walutowego czy jakiejkolwiek innej formie). Obecnie trwają prace legislacyjne nad ustawą odnośnie oferty pomocy dla posiadaczy kredytów denominowanych w walutach obcych, jednak nie widać większych postępów, co sugeruje trudności w opracowaniu wariantu
satysfakcjonującego wszystkie strony, niską przewidywalność dalszego rozwoju sytuacji oraz brak oczywistych perspektyw korzyści klasy politycznej, co w połączeniu z ewentualnymi niekorzystnymi efektami drugiego rzędu (w szczególności dla słabszych banków) podkopuje naszą wiarę sukces realizacji takiego scenariusza.
Wycena
Podejście P/E i P/BV. Stosujemy naszą standardową metodologię opartą na średniej z wartości rezydualnych wynikających z docelowych wskaźników P/E i P/BV, które po zdyskontowaniu i dodaniu strumienia dywidend w oznaczonym okresie (2019P-2023P) wskazują nasze fundamentalne wyceny. Przyjęliśmy w modelu wyceny następujące założenia:
- w określonym horyzoncie czasowym naszych prognoz założyliśmy równą 3,5% stopę wolną od ryzyka, a 4,5% dla dalszych lat tj. dla okresu rezydualnego,
- założyliśmy premię za ryzyko kapitałowe w standardowej wysokości 5,0% dla wszystkich banków, które pokrywamy,
- wartość beta dla Banku utrzymaliśmy na poziomie 1,1,
- do obliczania długoterminowej wartości rezydualnej wykorzystaliśmy długoterminowe powtarzalne ROE będące średnią prognoz skorygowanego ROE dla okresu prognoz2019P-2023P.
12-miesięczna wycena końcowa. Pod wpływem przesunięcia horyzontu wyceny i obniżenia prognoz wyników finansowych nasza 12-miesięczna Millennium wycena maleje o 19% do 8,00 zł na akcję (poprzednio 9,9 zł).
Rekomendacje
Długoterminowa rekomendacja fundamentalna obniżona do Sprzedaj. Obniżamy rekomendację fundamentalną do Sprzedaj (poprzednio Kupuj) ponieważ bieżący kurs akcji Millenium uwzględnia, naszym zdaniem, zbyt szybki wzrost EPS. Pomimo, że znajdujemy się na ostatnim etapie cyklu gospodarczego, nie dostrzegamy miejsca na wzrost marż z powodu wyższego poziomu stóp procentowych w najbliższym/ średnim okresie. W efekcie organiczny wzrost pozostaje jako czynnik dalszego zwiększania rentowności, jednakże nadojrzałym rynku ma to swoje ograniczenia. Alternatywą są tutaj przejęcia i fuzje, jednakże dane historyczne wskazują, że fuzje i przejęcia często nie spełniają pokładanych w nich nadziei,
a skutkują przejęciem aktywów po zbyt wygórowanych cenach. Dostrzegamy także pewne ryzyko dotyczące ustawy o pomocy posiadaczom kredytów hipotecznych, aczkolwiek mało prawdopodobne, jednak gdyby wystąpiło, miałoby wyraźny wpływ na wyniki w krótkim okresie. Dlatego też obniżamy
rekomendację fundamentalną.
Krótkoterminowa rekomendacja relatywna Neutralnie podtrzymana. Podtrzymujemy naszą krótkoterminową rekomendację relatywną (do rynku) Neutralnie, ponieważ nie sądzimy, że wyniki za III kw. 2018 roku mogłyby zaskoczyć rynek; wg naszych szacunków będą one przeciętne i spodziewamy się znaleźć w nich odbicie większości trendów charakterystycznych dla sektora bankowego. Pod znakiem zapytania pozostaje przejęcie Eurobanku, które – ze względu na brak szczegółów – postrzegamy jako czynnik dodatkowego ryzyka zważywszy na niewielką liczbę transakcji przejęć zakończonych sukcesem.
Podstawowe pojęcia użyte raporcie
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 11 października 2018 r., 17:45.
Dystrybucja niniejszego raportu: 11 października 2018 r., 17:55.
