Od przedstawienia nowej średnioterminowej strategii na lata 2018-22 przez zarząd Spółki kurs akcji Agory zachowuje się nieszczególnie.Niewątpliwe jakiś udział miała tutaj pogoda niezachęcająca specjalnie do spędzania czasu w salach kinowych, co skutkowało znaczącym pogorszeniem wyników finansowych Spółki za II kw. br. Jednak sądzimy, że największym „winowajcą” był odbiór nowej strategii przez inwestorów, którzy parafrazując oczekiwali filmu Za kilka dolarów więcej, a Agora puściła im Dobry, Zły i Brzydki.
Krótko mówiąc, możliwa maksymalna skala wydatków inwestycyjnych Spółki przestraszyła inwestorów, rozczarował ich (przynajmniej niektórych z nich) brak zapowiedzi wzrostu dystrybucji zysku do akcjonariuszy, a niepokój wzbudziła wstępna ocena wartości bieżącej netto możliwych przyszłych (akwizycyjnych) projektów rozwojowych Spółki w nowych dla niej obszarach. Wprawdzie podzielamy ten niepokój inwestorów w ostatniej kwestii, jednak oceniamy, że (i) utrzymanie wypłaty „standardowej” dywidendy (0,5 zł na akcję) to rozsądny kompromis między potrzebami inwestycyjnymi/rozwojowymi Spółki a wynagrodzeniem akcjonariuszy, a (ii) skala rzeczywistych wydatków kapitałowych Spółki może okazać się niższa niż ich maksymalna wysokość zapisana w strategii.
Wskaźniki liczone na podstawie skorygowanych zysków. Źródło: Spółka, szacunki DM BOŚ SA
Niemniej jednak, dla akcji Spółki podtrzymujemy krótkoterminową rekomendację relatywną (względem rynku) Niedoważaj, a powody są dwa. Po pierwsze, uważamy za zbyt wysoki bieżący konsensus rynkowy w odniesieniu do EBITDA Agory na poziomie 102 mln zł za 2018 rok i 112 mln zł za 2019 rok (wg Bloomberga)– sądzimy, że w nadchodzących tygodniach/miesiącach będzie się on obniżał. Po drugie, słoneczna pogoda w lipcu i przez większą cześć sierpnia przerzedziła frekwencję kinową w Polsce w III kw. br. (aczkolwiek prawdopodobnie w mniejszym stopniu Agora niż w II kwartale), co prawdopodobnie odbije się na wynikach finansowych Agory (wstępnie oczekujemy w III kw. wyraźnego spadku r/r EBITDA).
Kurs akcji spółki AGORA względem indeksu WIG. Źródło Bloomberg
Średnioterminowa strategia zarządu: Dobry, Zły i Brzydki
15 czerwca Spółka przedstawiła nową strategię na lata 2018-22 i od tego momentu kurs akcji Agory spadł o 24% (w porównaniu z 3% wzrostem indeksu WiG w tym czasie). Nasuwa się pytanie,co wywołało tak chłodne przyjęcie strategii przez inwestorów*. Poniżej próbujemy odnieść się do tej kwestii i przedstawić swoją ocenę. Można powiedzieć, że średnioterminowa strategia Agory kojarzy nam się ze spaghetti westernem Sergia Leone Dobry Zły i Brzydki i to nie tylko z powodu wykorzystania długich ujęć, zbliżeń i stopniowania napięcia jako głównych narzędzi.
Dobry
Główne założenia strategii, ocena warunków rynkowych, identyfikacja przyszłych trendów i wynikające zeń priorytety Spółki w średnim okresie są naszym zdaniem trafne. Koncentracja na cyfryzacji i oferta premium mają sens, a dywersyfikacja i wyjście poza cykliczny rynek reklamy budzi naszą aprobatę. Założenie składanej rocznej stopy wzrostu EBITDA na 11-13% (jako wynikające z celów strategii na 2022 rok) również należy ocenić
pozytywnie. Ale wszystkie te cele pociągają za sobą koszty, co (przynajmniej w ocenie niektórych inwestorów) wprowadza na scenę Złego.
Zły
Poprzednia średnioterminowa strategia Agory na lata 2014-17/18 była ukierunkowana na stabilizację sytuacji w Spółce (większość ustalonych celów operacyjnych została zrealizowana, poza osiągnięciem zakładanego poziomu rentowności przez segment internetowy i mocne wejście w segment telewizyjny (ale w tym ostatnim przypadku udało się Spółce wyjść z inwestycji z godnym zyskiem)). Bieżąca strategia na lata 2018-22 stawia
na przyspieszenie rozwoju i zwiększenie skali działalności; takie przestawienie strategicznych celów musi wiązać się z większymi nakładami kapitałowymi. Jednakże poziom maksymalnych nakładów inwestycyjnych w czasowym horyzoncie przedstawionej strategii może zaskakiwać. Do końca 2022 roku mogą one osiągnąć aż 930 mln zł, czyli 8-krotność EBITDA Spółki wygenerowanej w 2017 roku. Ponieważ intensyfikacja nakładów prawdopodobnie przypadnie na początkowy okres, profil Agory może zmienić się ze spółki z gotówką netto na spółkę obarczoną długiem netto. Wprawdzie docelowy wskaźnik Dług netto/EBITDA został ustalony przez Spółkę na poziomie ≤2x, niemniej zarząd sygnalizuje, że przejściowo może wzrosnąć nawet do 2,5-3,0x. Skutkiem ubocznym jest tutaj fakt, że w nadchodzących latach dystrybucja zysków do akcjonariuszy nie przekroczy standardowego progu (0,5 zł dywidendy na akcję rocznie). Uważamy, że maksymalna wielkość możliwych wydatków inwestycyjnych przestraszyła inwestorów, a wynikający zeń „standardowy” poziom dywidendy rozczarował niektórych z nich, gdyż liczyli na więcej.
W momencie oceny wpływu wdrożenia strategii Spółki na możliwą kreację wartości dla akcjonariuszy (nakłady inwestycyjne
versus generowana przezeń oczekiwana inkrementalna EBITDA) wkracza na scenę Brzydki.
Brzydki
Obraz, jaki pojawia się po zestawieniu planowanych w strategii nakładów kapitałowych z inkrementalną EBITDA, którą mogą wygenerować, nie budzi entuzjazmu, aczkolwiek po bliższej analizie nie wygląda już tak zniechęcająco jak na pierwszy rzut oka (przynajmniej z perspektywy bieżących biznesów Spółki). Weźmy na pierwszy ogień biznes kinowy. W latach 2018-22 wydatki inwestycyjne mogą wynieść do 211 mln zł generując 21,7 mln zł inkrementalnej EBITDA w 2022 (relatywnie do poziomu z 2017), co z kolei implikuje wskaźnik Wydatki inwestycyjne za 2018-22 do inkrementalnej EBITDA wygenerowanej w 2022 roku w wysokości ok. 9,7x (operatorzy kin są notowani przy ok. 10x EV/EBITDA). Jednakże pragniemy zauważyć, że tylko połowa wspomnianych wydatków inwestycyjnych jest przeznaczona na „rozwój” (i generuje inkrementalną EBITDA), druga połowa zostanie wyasygnowana na „modernizację” (czyli utrzymanie dotychczasowego poziomu EBITDA biznesu kinowego). Po uwzględnieniu tego rozróżnienia wskaźnik Wydatki inwestycyjne (z przeznaczeniem na rozwój) za 2018-22 do inkrementalnej EBITDA wygenerowanej w 2022 roku spada do ok. 4,9x, co oceniamy jako poziom akceptowalny (nawet biorąc pod uwagę fakt, że nakłady na rozwój biznesu kinowego prawdopodobnie poprzedzą wynikające zeń inkrementalne zyski na poziomie EBITDA). Biorąc pod uwagę całość bieżącej działalność Spółki ogółem wydatki inwestycyjne w latach 2018-22 mogą osiągnąć 430 mln zł i w 2022 skutkować inkrementalną EBITDA rzędu 36-46 mln zł (relatywnie do poziomu z 2017), co mogłoby implikować
wskaźnik Wydatki inwestycyjne za 2018-22 do inkrementalnej EBITDA wygenerowanej w 2022 roku w przedziale 9,3-11,9x,
który należałoby ocenić jako niezbyt kuszący na pierwszy rzut oka. Jednakże pragniemy zauważyć, że tylko połowa wspomnianych wydatków inwestycyjnych jest przeznaczona na „rozwój” (i generuje inkrementalną EBITDA), druga połowa zostanie wyasygnowana na „modernizację” (czyli utrzymanie dotychczasowego poziomu EBITDA)). Po uwzględnieniu tego rozróżnienia wskaźnik Wydatki inwestycyjne (z przeznaczeniem
na rozwój) za 2018-22 do inkrementalnej EBITDA wygenerowanej w 2022 roku zawiera się w przedziale 4,7-6,0x; nie jest to może poziom szczególnie atrakcyjny (zwłaszcza jego górna wartość), ale z pewnością nie tak „brzydki”, jak mogłoby sugerować wcześniejsze ćwiczenie (przed rozróżnieniem części na rozwój i modernizację). I na koniec przyjrzyjmy się ‘nowym’ biznesom. Maksymalna wysokość wydatków inwestycyjnych Spółki w okresie 2018-22 na tym polu może wynieść 500 mln zł (z przeznaczeniem głównie na przejęcia, a oczekiwana EBITDA w 2022 roku wygenerowana przez
nowe segmenty może wynieść 45-50 mln zł, co implikuje przejęcia przy wskaźniku EV/EBITDA w przedziale 10-11x abstrahując od wartości pieniądza w czasie (nakłady w początkowym okresie wdrażania strategii, EBITDA generowana w końcowym). Po uwzględnieniu czynnika czasowego można wnioskować, że – jeśli parametry przyjęte przez Spółkę w strategii utrzymają się w mocy – wskaźniki EV/EBITDA w przyszłych transakcjach przejęć mogą być wyraźnie wyższe (rzędu średnio kilkunastu), co wydaje się nam kosztowne. Jesteśmy przekonani, że obecny etap cyklu
(prawdopodobnie blisko szczytu) jest raczej korzystniejszy (ceteris paribus) dla sprzedających biznesy niż ich nabywców.
Prognozy finansowe
W istotnym stopniu modyfikujemy nasze prognozy wyników finansowych dla Agory uwzględniając faktyczne wyniki finansowe Spółki za II kw. 2018 (bardzo słabe, aczkolwiek bez zaskoczenia; nasz komentarz do wyników za II kwartał br. znajduje się w raporcie Ad hoc 352/2018/AR z 10 sierpnia) oraz przede wszystkim założenia strategii zarządu na lata 2018-22. Pragniemy zauważyć, że uwzględniamy plany rozwoju bieżących segmentów biznesowych (w odniesieniu do rachunku wyników, bilansu i rachunku przepływów pieniężnych), ale nie wejście w nowe segmenty (poza uruchomieniem przez Foodio dwóch marek punktów szybkiej obsługi), które zależą od transakcji fuzji i przejęć (nie można dokonać szacunków bez warunków transakcji; będziemy je uwzględniać na bieżąco). Wpływ netto wprowadzonych zmian jest (i) umiarkowanie negatywny w odniesieniu do prognoz EBITDA (obniżenie rzędu 6-13% w zależności od roku prognozy), natomiast (ii) silnie negatywny w odniesieniu do pozycji gotówkowej netto (prognozy niższe o ponad 90% na koniec 2022 roku; pragniemy zwrócić uwagę na fakt, że wprowadzenie komponentu nieorganicznego wzrostu
(fuzje i przejęcia) zmieni profil Agory na spółkę obarczoną długiem netto). Trzeba wreszcie zwrócić uwagę, że nasze prognozy wyników
finansowych Agory nie uwzględniają następstw wdrożenia standardu MSSF 16 w przyszłości (Leasing; obowiązujący od 1 stycznia 2019), co prawdopodobnie wyraźnie odbije się na finansach Spółki podwyższając EBITDA (przeklasyfikowanie umów leasingu operacyjnego (np. umów najmu powierzchni kinowej) do kategorii aktywów trwałych z prawem użytkowania, a ich kosztów obecnie księgowanych poniżej EBITDA do kategorii amortyzacji oraz długu odsetkowego (powiększonego o wartość kapitalizowanych zobowiązań leasingowych), jednak prawdopodobnie (i na szczęście) wskaźniki EV/EBITDA nie będą podlegać dużemu wpływowi zmiany standardu rachunkowego).
Wycena
Wyceniamy walory Spółki za pomocą wyceny metodą DCF oraz metodą sumy części składowych (SOTP). Obie wyceny uwzględniają udziały akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach zależnych, w których Agora nie posiada 100% (głównie Helios), na podstawie wartości opcji put
akcjonariuszy mniejszościowych. Nasza 12-miesięczna wycena metodą DCF wynosi 11,7 zł w scenariuszu bazowym (przy założeniu, że (i) rezydualny wzrost FCFF wynosi 3,0% oraz (ii) rezydualny średni ważony koszt kapitału (WACC) wynosi 9,5%). Natomiast w wycenie metodą SOTP Agory opieramy się na własnych prognozach EBITDA dla poszczególnych segmentów na lata 2018-2019, do których stosujemy adekwatne (naszym zdaniem)
mnożniki EBITDA. Wycena metoda SOTP wynosi 12,7 zł na akcję. Reasumując nasza 12-miesięczna wycena będąca złożeniem równoważonych średnich wyników wyceny metodą DCF i wyceny metodą SOTP maleje o 16% do 12,2 zł na akcję (poprzednio 14,5 zł), przede wszystkim za sprawą (i) wspomnianego obniżenia naszych prognoz EBITDA oraz (ii) podwyższenia założeń wydatków inwestycyjnych (skutkujących niższymi prognozami FCFF). Na zakończenie pragniemy zaznaczyć, że nie możemy zgodzić się bez zastrzeżeń z opinią wyrażaną przez niektórych inwestorów, jakoby walory Agory były „tanie” patrząc z perspektywy mnożników EV/EBITDA. Wprawdzie podzielamy zdanie, że owe mnożniki nie są obecnie wysokie, jednak prawdopodobnie istotnie by wzrosły (przynajmniej w przejściowym okresie), gdyby Spółka realizowała plan przejęć (wysokie nakłady na początku,
przesunięte w czasie wynikające z nich EBITDA – obie te zmienne nie uwzględnione w naszych obecnych prognozach).
