Zmienność na rynku kredytowym w tym roku była ekstremalna. Zespół Franklin Templeton Investment Solutions sięga do historii, aby sprawdzić, czego można się spodziewać po niektórych klasach aktywów o stałym dochodzie, zauważając, że historia może się nie powtórzyć. Analizuje również prawdopodobieństwo wystąpienia recesji i jej ewentualną dotkliwość.
Kluczowe punkty
Niewiarygodna zmienność na rynkach kredytowych: W tym roku na rynkach kredytowych odnotowano znaczną zmienność, biorąc pod uwagę burzliwe tło makroekonomiczne i jastrzębie stanowisko Rezerwy Federalnej (Fed). Okres ten jest wyjątkowy, biorąc pod uwagę poziomy wycen.
Historia nie musi być podręcznikiem gry: Obligacje o ratingu inwestycyjnym, kredyty bankowe i obligacje wysokodochodowe mogą obecnie zachowywać się inaczej niż w poprzednich okresach spadku ryzyka ze względu na zmiany charakterystyczne dla poszczególnych klas aktywów.
Pojawiają się obawy przed recesją: Ponadto pojawiły się obawy przed recesją. Istnieją powody, aby sądzić, że jeśli Stany Zjednoczone wejdą w recesję, może ona być łagodna. Chociaż nie sądzimy, aby recesja była prawdopodobna w ciągu najbliższych 12 miesięcy, stanowi ona ryzyko, zwłaszcza w 2023 r., i warto się nią zainteresować. Więcej szczegółów na temat inflacji, odwrócenia krzywej rentowności, fundamentów spółek i rentowności można znaleźć w dalszej części raportu.
Czy tym razem jest inaczej?
Możemy zacząć zaliczać rok 2022 do panteonu bardzo wyjątkowych okresów dla szerszych rynków kredytowych, takich jak rynek kredytów inwestycyjnych, wysokodochodowych i lewarowanych, wraz z poprzednimi okresami, takimi jak globalny kryzys finansowy (GFC) w 2008 r. i globalna pandemia, która rozpoczęła się w 2020 r., kiedy to zmienność była podwyższona. Biorąc pod uwagę tło makroekonomiczne - wojnę, jakiej nie widzieliśmy od co najmniej pięciu dekad, drugą co do wielkości gospodarkę świata (Chiny), która ponownie przechodzi blokadę COVID, oraz poziom inflacji na świecie, który również nie był widziany od co najmniej czterech dekad - nietrudno zrozumieć, dlaczego tak się dzieje.
Chociaż zmienność na amerykańskim rynku kredytowym od początku bieżącego roku nie była tak dramatyczna, jak w przypadku GFC i początku pandemii COVID-19, to na szerszym amerykańskim rynku papierów wartościowych o stałym dochodzie od dłuższego czasu nie mieliśmy do czynienia z takim tąpnięciem. Tłumienie nastrojów wynika z przekonania, że Fed będzie musiał szybko i wściekle podnieść stopy procentowe, aby zahamować inflację poprzez znaczące spowolnienie wzrostu, co stwarza ryzyko recesji.
W marcu byliśmy świadkami zarówno poszerzenia spreadu kredytowego, jak i późniejszego dramatycznego zacieśnienia spreadu1 , a wszystko to w tym samym miesiącu, co przypomina niektóre z miesięcy, które widzieliśmy zarówno podczas GFC, jak i pandemii. To, co wyróżniało marzec na tle tamtych okresów, to fakt, że nastąpiło to w czasie, gdy spready były znacznie bliżej swoich historycznych rajstop niż wdów, ponieważ wyceny kredytów pozostają wysokie, a inwestorzy nadal szukają zysków, przy zachowaniu zdrowej płynności na rynkach kredytowych. Możliwe, że jest to zapowiedź tego, co czeka nas w pozostałej części roku.
Krótkie okresy silnego zacieśnienia akcji kredytowej
Powyższy wykres ma charakter wyłącznie ilustracyjny i nie odzwierciedla wyników żadnego z funduszy Franklin Templeton. Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie uwzględniają one opłat, kosztów ani prowizji od sprzedaży. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Indeksy są niezarządzane i nie można w nie bezpośrednio inwestować. Nie zawierają one opłat, kosztów ani prowizji od sprzedaży. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Zastanawiając się nad wyjątkowymi okresami obniżonego ryzyka, należy sięgnąć do historii. W przeszłości klasy inwestycyjne osiągały lepsze wyniki niż inne klasy kredytowe zarówno w okresach recesji, jak i w okresach braku ryzyka. W okresach bez recesji za tymi lepszymi relatywnymi wynikami inwestycyjnymi podążały kredyty bankowe, a następnie obligacje wysokodochodowe. Historycznie kredyty bankowe charakteryzowały się wyższą jakością kredytową niż wysokodochodowe, a znaczna część bazy inwestorów kredytowych składała się zazwyczaj z inwestorów długoterminowych (kup i trzymaj) (w formie zabezpieczonych zobowiązań kredytowych lub CLO), a aktywa z kredytów były zazwyczaj zabezpieczone. Cechy te sprawiają, że klasa aktywów charakteryzuje się mniejszą zmiennością.
W okresach wzrostu stóp procentowych kredyty również osiągałyby lepsze wyniki, ponieważ płacone odsetki są zazwyczaj zmienne (rosną wraz ze wzrostem stóp), co zasadniczo zapewnia niski (praktycznie zerowy) profil duration. Wydaje się więc, że kredyty powinny osiągać lepsze wyniki w obecnych warunkach. Jednak gdy zajrzymy pod maskę, okaże się, że kredyty bankowe mogą być bardziej narażone na ryzyko w późniejszym okresie spowolnienia (zwłaszcza gdyby Fed popełnił błąd w polityce zwalczania inflacji), biorąc pod uwagę stałą migrację sektora w kierunku emitentów o niższej jakości kredytowej oraz znacznie słabsze kowenanty/umowy kredytowe niż w przeszłości, ze względu na dużą emisję transakcji private equity LBO w ostatnich latach. Dlatego też w przypadku kredytów tym razem może być inaczej.
Uwagi na temat kredytów i perspektyw gospodarczych
Wydaje się, że ten rok jest krytycznym punktem zwrotnym, w którym z perspektywy czasu inwestorzy będą mogli stwierdzić, czy byliśmy jeszcze w połowie, czy już pod koniec cyklu koniunkturalnego. Tylko czas pokaże, czy Fed będzie w stanie doprowadzić do miękkiego lądowania, czy też cykl ten będzie znacznie krótszy niż poprzednie, biorąc pod uwagę serię ekstremalnych i/lub bezprecedensowych wydarzeń, o których mowa powyżej. To właśnie te niezbadane wody sprawiają, że przyszłość jest tak trudna do przewidzenia.
W najnowszej ankiecie przeprowadzonej wśród inwestorów kredytowych inwestorzy stali się zdecydowanie bardziej niedźwiedzio nastawieni. Nie dziwi więc, że inflacja i recesja znalazły się na czele postrzeganych przez inwestorów zagrożeń, na których my również bardzo się koncentrujemy. Zwracamy też baczną uwagę na wysokie ceny ropy naftowej (kluczowy koszt produkcji zarówno dla firm, jak i konsumentów).
Biorąc pod uwagę siłę gospodarki, spowolnienie lub recesja mogą nie nastąpić w najbliższym czasie; recesja w USA w ciągu najbliższych 12 miesięcy nie jest naszym podstawowym scenariuszem. Równolegle z tym poglądem, rynki kredytowe w ogóle nie przewidują recesji w perspektywie 12 miesięcy. Jak pokazuje rys. 2, stopy zwrotu są nadal stosunkowo niskie w stosunku do papierów skarbowych. Uważamy jednak, że ten sposób myślenia może się zmienić w miarę zbliżania się do roku 2023. Recesja może nadejść już za 18 miesięcy, biorąc pod uwagę silną mieszankę zaostrzenia warunków finansowych przez Fed i niespotykanych od dłuższego czasu poziomów inflacji, które wymuszają spowolnienie gospodarcze.
Inwestowanie w instrumenty kredytowe to często gra w muzyczne krzesła, polegająca na zbieraniu kuponów i ryzykowaniu tak długo, jak to tylko możliwe, aby osiągać lepsze wyniki, a następnie przyjąć postawę bardziej defensywną i wskoczyć na krzesło, zanim muzyka ucichnie.
Nasze najnowsze przemyślenia na temat niektórych z najbardziej aktualnych obszarów na rok 2022:
Inflacja: W chwili obecnej inflacja stanowi największe ryzyko i będzie kluczowym tematem w sezonie wyników, biorąc pod uwagę jej wpływ na rentowność przedsiębiorstw i konsumpcję gospodarstw domowych. Zwracamy uwagę, że w okresie wyższej inflacji od lat 70. do 90. ubiegłego wieku, najwyższe poziomy wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych prawie zawsze powodowały znaczny spadek zysku na akcję.
Odchylenia krzywej dochodowości: Krzywej dochodowości poświęca się wiele uwagi ze względu na jej historyczną zdolność do przewidywania zarówno recesji, jak i poszerzenia spreadów kredytowych. Jednak krzywa dochodowości może mieć mniejszy efekt sygnalizacyjny, biorąc pod uwagę silniejszą obecność nabywców zagranicznych i nieregularny charakter premii terminowych. Zwracamy uwagę, że odwrócenie zarówno nominalnej, jak i realnej krzywej dochodowości samo w sobie nie ma wpływu na spready kredytowe. Tym, co powoduje rozszerzenie spreadów, jest zazwyczaj spowolnienie gospodarcze i dane ekonomiczne wykazujące tendencję spadkową.
Podstawy korporacyjne: Fundamenty kredytowe pozostają dobre w przypadku ratingów inwestycyjnych, wysokodochodowych i kredytów bankowych, a większość wskaźników powróciła do poziomów sprzed pandemii. Jednak w ciągu roku wskaźniki te prawdopodobnie ulegną pogorszeniu, jeśli wzrost gospodarczy ulegnie spowolnieniu. Jeśli do tego dojdzie, prawdopodobnie wraz z rosnącymi kosztami produkcji i kosztami odsetek, wskaźniki kredytowe mogą powrócić do poziomów sprzed pandemii. Skutki będą różne dla poszczególnych sektorów, przy czym w lepszej sytuacji znajdą się prawdopodobnie spółki o ratingu inwestycyjnym, następnie wysokodochodowe, a na końcu kredytowe.
Rentowność: W obliczu inflacji i prawdopodobieństwa wyższych kosztów produkcji w wielu firmach, marże EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) będą głównym punktem zainteresowania inwestorów kredytowych, którzy zwykle bardziej koncentrują się na przepływach pieniężnych niż na zyskach. W przypadku obligacji wysokodochodowych marże EBITDA wyglądają dla nas bardzo dobrze w porównaniu z historią. Wróciliśmy do poziomu sprzed pandemii, ponieważ wyższe koszty nie wpłynęły jeszcze w pełni na rentowność, więc nadal istnieje spora rezerwa i dlatego nadal uważamy, że recesja nie jest w najbliższym horyzoncie czasowym.
Gdyby cykl koniunkturalny był krótszy (jeśli obecnie mamy do czynienia z późnym cyklem koniunkturalnym), mogłoby dojść do twardego lądowania lub recesji. Biorąc jednak pod uwagę, że pandemia wypuściła z gospodarki dużo powietrza, jeśli chodzi o podejmowanie ryzyka, ponieważ zmusiła niektóre firmy do niewypłacalności, a większość do ostrożności finansowej, nie byłoby nierozsądne sądzić, że tym razem recesja mogłaby być łagodniejsza, biorąc pod uwagę brak nadmiaru w porównaniu z innymi szczytami cyklu. Prawdopodobnie doprowadziło to tym razem do zmniejszenia liczby baniek na rynku aktywów. Zwracamy jednak uwagę, że silny wzrost sekularny zarówno kredytów prywatnych, jak i niepublicznego rynku kapitałowego, jako substytutu kredytów bankowych i rynków publicznych, wymaga obserwacji, gdy myślimy o ryzyku systemowym w razie ewentualnego pogorszenia koniunktury w przyszłości. Tylko czas pokaże, czy okres, w który wchodzimy, będzie tak pamiętny i zmienny jak GFC czy globalna pandemia, ale z pewnością mamy dobry początek. Inwestorzy mogą być zmuszeni trzymać się swoich miejsc na wypadek, gdyby to była szalona jazda.
Spready kredytowe często odnoszą się do różnicy między stopą zwrotu z określonego sektora, np. przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym lub przedsiębiorstw o wysokiej rentowności, a stopą zwrotu z papierów wartościowych pozbawionych ryzyka o porównywalnym czasie trwania. Amerykańskie spready kredytowe często porównują obligacje korporacyjne z amerykańskim skarbem państwa. Gdy spready kredytowe są wąskie, różnica w rentowności sektora obligacji korporacyjnych i papierów skarbowych (lub innych papierów wolnych od ryzyka) jest stosunkowo niewielka. Wskazuje to na postrzeganie ogólnej dobrej kondycji gospodarczej. Szerokie spready sugerują postrzegane ryzyko gospodarcze.
