Początek roku przyniósł nasilenie inflacji i wzrost wskaźnika CPI do 9,2% r/r, poziomu najwyższego od listopada 2000 r. Odczyt inflacji okazał się niższy od konsensusu. W samym styczniu wskaźnik cen konsumenta wzrósł 1,9% m/m, najsilniej od co najmniej 2000 r. Warto przy tym dodać, że opublikowane dziś dane mają charakter wstępny, ponieważ oparte są na starym koszyku inflacyjnym i mogą ulec nieznacznej rewizji w marcu.
Głównym źródłem niespodzianki był silniejszy niż oczekiwaliśmy spadek m/m cen paliw,
a jednocześnie mniejszy wzrost m/m cen nośników energii. Oznacza to, że efekt wprowadzonych rozwiązań w ramach tarczy inflacyjnej był nieco silniejszy i skutecznie obniżył odczyt inflacji na początku tego roku. Jednocześnie jednak nieco wyższa okazała się inflacja bazowa, która według naszych szacunków wzrosła do ok. 6% r/r z 5,3% r/r w grudniu. Potwierdza to, iż presja inflacyjna ze strony popytu pozostaje silna. Szczegółowa struktura koszyka nie jest znana, więc trudno ocenić jej źródła, niemniej publikowane w minionych miesiącach dane wskazały, że ma ona szeroki zakres. Firmy maja bowiem możliwość przerzucania rosnących kosztów produkcji na ceny konsumenta, a wskaźniki koniunktury GUS wskazują, że proces może być kontynuowany w najbliższych miesiącach.
Perspektywy inflacji pozostają niekorzystne, choć wprowadzone w ramach tarczy antyinflacyjnej rozwiązania obniżą ścieżkę inflacji w najbliższych miesiącach. Działania te nie eliminują jednak źródeł inflacji, tylko zmniejszają jej społeczny koszt i obniżają szczyt inflacji, który bez podjętych działań byłby dwucyfrowy. Nie zmieniają one jednak średniookresowych perspektyw inflacji. Wręcz przeciwnie, biorąc pod uwagę, że obniżka podatków ma charakter stymulacji fiskalnej, to będą przyczyniały się do podwyższenia ścieżki inflacji w średnim okresie. W tym samym kierunku działać będzie ekspansywna polityka fiskalna i zwiększanie transferów socjalnych. W rezultacie szczyt inflacji będzie niższy w wyniku wprowadzenia tarczy antyinflacyjnej, jednak ekspansywna polityka fiskalna będzie powodowała, iż sprowadzenie inflacji do celu będzie trudniejsze i zajmie więcej czasu.
Według wstępnych danych wzrost PKB w 4Q 2021 przyspieszył do 7,3% r/r z 5,3% r/r kwartał wcześniej,
a więc nieco bardziej niż nasze szacunki i konsensus prognoz. Za wyższą dynamikę w ostatnim kwartale 2021 r. odpowiada efekt niskiej bazy statystycznej z 4Q 2020, gdy obowiązywały dużo surowsze obostrzenia dla działalności gospodarczej i mobilności społecznej. Z tego powodu stan koniunktury lepiej obrazują dane o wzroście PKB kw/kw (po korekcji sezonowej). W tym ujęciu dynamika obniżyła się do 1,7% kw/kw z 2,3% kw/kw w 3Q 2021, co biorąc pod uwagę nasilenie pandemii oraz wysoką inflację należy uznać za bardzo dobry wynik. Na dane o strukturze wzrostu w 4Q 2021 musimy jeszcze poczekać dwa tygodnie, niemniej na podstawie przedstawionych pod koniec stycznia danych rocznych można z pewnym przybliżeniem oszacować poszczególne komponenty PKB.
Naszym zdaniem najważniejszą informacją jest spowolnienie wzrostu kw/kw konsumpcji gospodarstw domowych, do czego przyczynia się wysoka inflacja ograniczająca wzrost dochodów rozporządzalnych w ujęciu realnym, wyższe stopy procentowe, a także wygaśnięcie popytu nadwyżkowego po wydatkowaniu przymusowych oszczędności zgromadzonych podczas okresów restrykcji. W kolejnych kwartałach gospodarka utrzyma się na ścieżce wzrostu, choć będzie ona niższa niż w 2021 r., do czego przede wszystkim będzie przyczyniać się konsumpcja gospodarstw domowych pomimo spodziewanej nadal bardzo dobrej sytuacji na rynku pracy.
Perspektywy inwestycji przedsiębiorstw pozostają korzystne w świetle zaległości w robotyzacji i niedoboru pracowników o poszukiwanych kwalifikacjach. Inwestycje sektora publicznego w 2022 r. najprawdopodobniej nie będą znacząco podnosić PKB z powodu opóźnienia akceptacji Krajowego Planu Odbudowy przez Komisję Europejską oraz początkową fazę nowej perspektywy budżetu UE. Spodziewamy się zatem, że PKB w 2022 r. urośnie o 4,5% wobec 5,7% rok wcześniej, choć czynniki niepewności dla tych oczekiwań są skierowane w dół, tym bardziej, że znacząco wzrosło ryzyko geopolityczne na świecie.
Opublikowane dziś dane nie zmieniają naszych oczekiwań co do polityki pieniężnej
Rada Polityki Pieniężnej będzie kontynuowała podwyżki stóp procentowych i następnej o 50 pkt. baz. spodziewamy się już w marcu. Podtrzymujemy też prognozę docelowej stopy referencyjnej na poziomie 4%. Silniejsze podwyżki mogą nastąpić w scenariuszu nakręcania się spirali cenowo-płacowej. W naszej ocenie jednak większa aktywność banku centralnego w kierunku umocnienia złotego powinna chronić przed silniejszą skalą zacieśnienia monetarnego.
