Światełkiem w tunelu jest fakt, że ostatnie przyspieszenie to głównie czynniki egzogeniczne. Inflacja bazowa porusza się w górę w bardziej skromnym zakresie. Tak jak inflacja w listopadzie nie wzięła przykładu z liści i nie spadła, w grudniu nie weźmie przykładu ze śniegu. Przygotowujemy się jeszcze na delikatny wzrost i wyznaczenie szczytu w grudniu.
Ostateczny szacunek GUS okazał się minimalnie wyższy od szacunku flash
Zamiast do 7,7% r/r, inflacja pognała do 7,8%. Przypomnijmy, że przed miesiącem ceny rosły o 6,8% r/r. Ceny towarów wzrosły o 8,1% r/r, zaś ceny usług o 6,6% r/r. To przede wszystkim inflacja towarowa odpowiada za ostatnie miesiące przyspieszenia inflacji (patrz wykres z prawej). Inflacja w usługach jest na wysokich poziomach, ale jest dość stabilna. Tu wiele się raczej nie zmieni bez dużego spowolnienia wzrostu PKB lub istotnego wzrostu podaży pracy (lub współczynników aktywności zawodowej). Skok technologiczny, zwiększanie wydajności pracy lub efekty inwestycji praco-oszczędnych zostawmy dla inflacji towarowej. To pewnie zadziała, ale nie mamy pewności w jakim horyzoncie czasowym.
Tym razem podarujemy sobie tradycyjny rajd po kategoriach
Dość powiedzieć, że przy inflacji rosnącej z 6,8% do 7,8%, inflacja bazowa przyspieszyła tylko z 4,5% do 4,7%. Gdy popatrzymy na roczne dynamiki cen żywności, paliw i energii wiele się wyjaśni: odpowiednio 6,4%, 36,6%, 13,6%. To solidnie podbija ceny, zwłaszcza że stanowi ponad 40% koszyka. To dobry moment, aby zwrócić uwagę w jaki sposób kształtują się wagi "dużych kategorii" inflacji (mówimy tu o wagach w koszyku inflacyjnym lub odpowiednim "podkoszyku", nie o kontrybucjach do inflacji). Łatwo zapamiętać: 1/4 usługi, 3/4 towary, mniej więcej połowa (ta mniejsza) inflacji to inflacja bazowa, usługi niepracochłonne to mniej więcej 2/3 całości usług, pracochłonne 2/3, 4/5 towarów w koszyku to dobra nietrwałe.
Nie dążymy absolutnie do tego, aby stwierdzić, że inflacja jest w pełni egzogeniczna
Nie jest, co zresztą sami niejednokrotnie pisaliśmy powołując się na silne wzrosty cen inflacji w usługach (i nie tylko). Próbujemy sobie jednak w przyszłości poukładać świat, w którym przynajmniej wspomniane elementy towarów rosną w niższym tempie, a jest to naszym zdaniem jak najbardziej możliwe przy stabilizacji (lub uspokojeniu, tempo wzrostów jest zabójcze) wzrostów cen ropy naftowej i cen energii. Gdy dodamy do tego powolne wychodzenie z zaburzeń w łańcuchach dostaw i problemów w pozyskiwaniu pracowników (podaż pracy powinna się dopasować, gdy znikną negatywne efekty epidemiczne), obraz inflacji w przyszłych kwartałach poprawi się. Naszym zdaniem najtrudniejszy do wyczucia pozostaje na razie szok żywnościowy, bo nie mamy pełnego przekonania do jakich poziomów doprowadzi on ceny i kiedy się skończy. Podstawowy problem z przedstawionym światem jest na razie taki, że trudno w niego wszystkim uwierzyć, bo 1) inflacja pozostanie w krótkim terminie wysoka, 2) wiele razy miała już zwalniać, ale po drodze pojawiały się coraz to nowe szoki, które sprowadzały nas prognostycznie na ziemię. Dlatego prognozy wciąż plasują się wysoko (wykres poniżej).
Jak już wielokrotnie pisaliśmy, jesteśmy tu otwarci na niespodzianki w dół
RPP wygięła retorykę w stronę celowania w inflację w średnim terminie, co przyjęliśmy z dużym zadowoleniem. Wreszcie wraca jakiś punkt zaczepienia. Można oprzeć się na projekcji inflacyjnej i stwierdzić, że przy podwyżkach stóp do przedziału 2-3% inflacja ma szansę na powrót nawet do celu w 2023 (rozumiemy go szerzej jako przedział 2,5%-3,5%). Te podwyżki będą działały jednak z opóźnieniem. W tak zwanym międzyczasie RPP będzie musiała mierzyć się ciągle z (bardzo) podwyższoną inflacją, daleko powyżej celu. To będzie kolejny moment, w którym gremium to będzie musiało zaczerpnąć z czary wiarygodności, tak aby szeroka publiczność uwierzyła, że cudów w krótkim terminie nie będzie, ale inflacja w końcu opadnie do niższych poziomów. To powinna pokazać marcowa projekcja. Gdzieś po drodze czeka nas jeszcze podbicie oczekiwań inflacyjnych, bo są najbardziej wrażliwe na ceny żywności i energii. Kolejne podwyżki stóp przed nami, choć obstawiamy, że minęliśmy już połowę drogi.
