Ray Dalio we wstępie do swojej najnowszej książki (Principles for Dealing with the Changing World Order, wyd. Avid Reader Press/Simon & Schuster, listopad 2021) napisał: „Czasy, które są przed nami będą zupełnie inne niż te, których doświadczyliśmy za naszego życia, ale podobne, do tych, które w historii zdarzały się wiele razy”.
Jedną z naturalnych przypadłości człowieka jest tendencja do myślenia o przyszłości jako lekko zmodyfikowanej wersji przeszłości,
gdy tymczasem kolejne dziesięciolecia często przynosiły dramatyczne zmiany w otaczającej nas rzeczywistości. Spróbujmy dziś spojrzeć na rynki z dalszej perspektywy i zastanowić się, czy z początkiem nowej dekady XXI wieku nie rozpoczęły się także zmiany długoterminowych warunków ich funkcjonowania.
Zasadniczą zmianą, jaką widać dziś już wyraźnie, było odwrócenie 20-letniego trendu spadkowego na wzrostowy dla indeksu cen surowców, zaraz po rozpoczęciu pandemii. Na załączonym wykresie widzimy, że hossa na rynku surowców nie wróżyła dużych wzrostów na indeksie SP&500. Jest to jedna z przyczyn dzisiejszej, wysokiej inflacji, z jaką banki centralne rozpoczęły walkę. Pytaniem otwartym pozostaje - jak daleko się w tej walce posuną? Czy Fed poświęci rynek akcji i wzrost gospodarczy - dla opanowania inflacji? Czy EBC poświęci mocno zadłużone kraje południa Europy, aby opanować inflację? Czy jesteśmy więc w momencie zmiany długoterminowych warunków funkcjonowania rynków?
Coraz więcej wskazuje na to, że rzeczywistość zaczyna zmieniać się, a czas „zerowych” stóp procentowych dobiega końca
Jak na razie, zmieniać się mają jednak tylko stopy nominalne. Realne natomiast spadły do poziomów nie widzianych od …lat 40-tych XX wieku. W takich warunkach mówienie o końcu ery taniego pieniądza jest zdecydowanie przedwczesne. Utrzymywanie gotówki dalej będzie przynosiło straty. Wzrost stóp nominalnych nie pozostanie natomiast bez konsekwencji dla wycen wielu aktywów.
Co to oznacza dla rynku akcji?
Możliwe, że w otoczeniu inflacyjnym indeks amerykańskich akcji, jako całość, przejdzie na dłuższy czas w trend boczny, z dużymi wahaniami. Te wahania będą dawały wiele możliwości dla inwestorów podchodzących do akcji w sposób selektywny, ponieważ w otoczeniu inflacyjnym najlepiej poradzą sobie spółki mało zadłużone, które działają na rynkach, gdzie możliwości przenoszenia inflacji na końcowych odbiorców są największe. Z podobnym scenariuszem mieliśmy do czynienia w historii XX wieku dwa razy: w latach 40-tych i 70-tych.
W latach 70-tych Fed mocno walczył z inflacją zacieśniając politykę pieniężną, po tym, jak prezydent USA Richard Nixon zakończył wymienialność dolara na złoto. Stopy procentowe rosły ramię w ramię z inflacją, do poziomów około 10% w 1974 r. oraz 15% - w 1980 r. Ostatecznie, inflacja spadła do około 3% w 1983 r. Indeksy giełdowe poruszały się, w tym czasie, w trendzie bocznym. Wskaźnik zadłużenia do PKB w USA, w ówczesnej dekadzie, wynosił od 30 do 35%.
W USA, w latach 40-tych, na skutek wydatków wojennych, wskaźnik zadłużenia do PKB przekroczył 120%.
Inflacja osiągnęła dwa szczyty: w maju 1942 r. 13% i w marcu 1947 r. prawie 20%. Przez cały czas stopy nominalne utrzymywały się poniżej 1%, a inflacja ostatecznie i tak spadła w 1949 r. do poziomów ujemnych. Amerykańska giełda w tym czasie radziła sobie całkiem nieźle, ale trzeba przyznać, że na początku tamtej dekady wyceny akcji były dużo niższe, niż dziś.
Czy tym razem Fed będzie walczył zaciekle z inflacją?
Po wybuchu pandemii wskaźnik zadłużenia do PKB w USA osiągnął 136%, dziś wynosi 125%, dlatego można założyć, a właściwie widać to już dziś, że motywacja Fed do podnoszenia stóp procentowych będzie bardziej zbliżona do tej z lat 40-tych, niż 70-tych. Pozorowana walka z inflacją jest dziś w interesie rozwiniętych i wysoko zadłużonych krajów, gdyż pozwala zmniejszyć ich realne zadłużenie. To oznacza, że stopy będą wzrastać, ale może być to wzrost mniejszy, niż już dziś spodziewają się rynki i znacznie poniżej poziomów inflacji.
Autor: Grzegorz Chłopek, Dyrektor Zarządzający, iWealth oraz Jacek Maleszewski, Dyrektor Zespołu Doradztwa, iWealth
