Spółka XTB nie wydaje się droga, ale tylko pod warunkiem, że nadal będzie pozyskiwać po 40-60 tys. klientów kwartalnie. Oraz że nadal będzie mogła osiągać przychody z instrumentów CFD.
- Broker XTB wyceniany jest poniżej 6-krotności zysków z ostatnich 4 kwartałów
- Zauważalny jest znaczny spadek przychodów na lota
- Czy wysoka zmienność wciąż jest sprzymierzeńcem spółki?
- Model biznesowy wymaga ciągłej akwizycji klientów
- XTB jest bardzo dochodową spółką, marża operacyjna w II kwartale wyniosła ponad 40%
- Jakie plany ma XTB?
- Jakie czynniki ryzyka wiszą nad XTB?
Dalsza część artykułu znajduje się pod materiałem wideo
Spółka XTB od wielu lat budzi kontrowersje. Z jednej strony 77% rachunków (klientów) traci pieniądze (informacja ze strony XTB), z drugiej firma rośnie jak na drożdżach i zwiększa liczbę aktywnych klientów. Spółka przedstawia się jako jeden z największych brokerów FX & CFD na świecie, który skupia się na rynku OTC (over-the-counter). Rok 2022 był spektakularny, czy 2023 rok ma szansę mu dorównać?
Klienci to dla XTB żyła złota
Osoby patrzące na straty klientów traktują XTB jak typowego przedstawiciela “grzesznej” branży (tzw. sin stock). Sama spółka informuje, że 77% klientów traci pieniądze na handlu instrumentami CFD. Dla modelu biznesowego XTB nie jest istotne czy klient zarabia, czy traci. Najważniejsze, aby trader jak najczęściej dokonywał transakcji na instrumentach CFD. Wynika to z tego, że zawierając kontrakt CFD, broker zarabia na: spreadzie oraz punktach swap. Dodatkowy dochód zależy także od działania jako market maker, co wyjaśnię nieco później.
Sama spółka działa w modelu agencyjnym i market maker. W przypadku modelu agencyjnego spółka jest tylko pośrednikiem w składaniu zleceń na rynku. Tak jest na rynku akcji oraz ETF. W przypadku instrumentów CFD broker jest drugą stroną transakcji. Oznacza to, że kiedy klient otwiera pozycję, to drugą stroną transakcji jest broker. Jeśli inwestor zajmuje krótką pozycję na CFD na DAX, to XTB z automatu ma długą pozycję. Broker mógłby zabezpieczyć swoją pozycję poprzez zajęcie krótkiej pozycji na kontraktach terminowych na DAX. Taka transakcja zabezpieczająca jest kosztowna, ponieważ “zjada” część zysków z prowizji. Zapewnia jednak spokojny sens.
Zobacz również: Czym jest Market Maker (broker forex)? Czy rzeczywiście broker MM jest taki straszny jak go malują?
Polityka zabezpieczeń XTB jest różna, część zleceń jest automatycznie zabezpieczania (CFD na kryptowaluty, akcje, ETF-y), część z kolei jest zabezpieczana w zautomatyzowany sposób zgodnie z polityką zabezpieczeń. Biorąc pod uwagę, że klienci w przeważającej części tracą pieniądze, istnieje pokusa, aby XTB nie zabezpieczało swojej ekspozycji. Sama spółka wspomina, że:
- “XTB nie angażuje się, sensu stricto, w transakcje realizowane na własny rachunek w oczekiwaniu na zmiany cen lub wartości instrumentów bazowych (tzw. proprietary trading).” - raport za I H 2023
- Spółka jest drugą stroną transakcji i czasami nie zabezpiecza swojej ekspozycji. Jak bowiem można zrozumieć inaczej poniższy fragment ze sprawozdania spółki:
- "Ponadto, może pojawi się bardziej przewidywalny trend, w którym rynek porusza się w ograniczonym zakresie cenowym. Prowadzi to do powstania tendencji rynkowych, dających się przewidzieć z wyższym prawdopodobieństwem niż w przypadku większych kierunkowych ruchów na rynkach, co tworzy sprzyjające warunki do transakcji zawieranych w wąskim zakresie rynku (ang. range trading). W takim przypadku obserwuje się większą liczbę transakcji przynoszących zyski klientom, co prowadzi do obniżenia wyniku Grupy z tytułu market making."
Zobacz również: Konto w XTB: jak założyć konto w XTB? Konto realne vs demo w XTB. Gdzie kupić akcje XTB?
Warunki wzrostu dla XTB
Nie jest zaskoczeniem, że na wyniki finansowe spółki mają znaczenie:
- zmienność na rynku
- liczba aktywnych klientów
- wolumen zawieranych transakcji
- konkurencja na rynku brokerskim
- otoczenie regulacyjne
Bardzo ważna jest zmienność rynkowa, ponieważ powoduje to, że na rynek przychodzą kolejni klienci, którzy chcą spróbować swoich sił. Co więcej, duża zmienność to duże emocje inwestorów. Im bardziej emocjonalny handel, tym większe szanse, że inwestor będzie częściej handlował. Częstszy handel to więcej przychodów ze spreadów i swapów. Wbrew obiegowej opinii model spółki nie zarabia dobrze podczas bessy, ale podczas dużej zmienności. Powolne “krwawienie” indeksów nie jest najlepszym scenariuszem dla XTB.
Wzrost liczby aktywnych klientów jest również istotnym czynnikiem. Wynika to z tego, że im więcej użytkowników handluje na rynku, tym większy jest obrót na platformie. Pozwala to na generowanie wysokich przychodów. Najlepiej, aby przejęci klienci mieli zasobne portfele i generowali wysoki obrót. Wtedy jest szansa, że nawet w przypadku strat, inwestor dopłaci do rachunku i nadal będzie handlował na platformie XTB.
Ważne jest także otoczenie regulacyjne. Jeśli regulatorzy uznają, że handel CFD jest niebezpieczny dla klientów, to może go zakazać. Tak zrobiono w Stanach Zjednoczonych. Taki scenariusz trzeba mieć zawsze z tyłu głowy, ponieważ przychody spółki są uzależnione głównie od CFD. Sama obrót na akcjach oraz ETF-ach jest na razie zbyt mały, aby utrzymać wycenę spółki na obecnych poziomach. Należy jednak zaznaczyć, że taki negatywny scenariusz jest mało prawdopodobny.
Zobacz również: Rekordowa kara finansowa dla czołowego polskiego brokera! - klamka zapadła
Dwa w jednym, czyli jak być brokerem i fintechem jednocześnie
Spółka dzieli swoją działalność na dwa podstawowe segmenty:
- detaliczny
- instytucjonalny
W przypadku segmentu detalicznego mowa jest o typowiej działalności brokerskiej. XTB umożliwia klientom zawieranie transakcji na rynku CFD, akcji oraz ETF-ów. Głównym źródłem dochodów jest spread, punkty swap oraz prowizja.
Segment instytucjonalny obejmuje świadczenia usług obrotu instrumentami oraz udostępnianie potrzebnej infrastruktury dla innych brokerów. Można więc powiedzieć, że XTB umożliwia działanie mniejszym konkurentom.
Działalność detaliczna i instytucjonalna
Źródło: XTB
Najważniejszym segmentem jest działalność detaliczna. Odpowiada ona za 738 mln zł przychodów (w I H 2023) i 402,7 mln zł zysku operacyjnego. Najbardziej dochodowymi produktami są CFD na indeksy oraz CFD na towary. Sam rynek akcji i ETF-ów to zaledwie 6,5 mln zł przychodów w ciągu 6 miesięcy 2023 roku.
W przypadku działalności instytucjonalnej widać, że jest ona bardzo marżowa. XTB pobiera opłaty za udostępnianie infrastruktury, zatem nie musi wydawać majątku na marketing, płacić dużych prowizji czy zatrudniać wielu pracowników. Oprócz tego XTB działa również jako dostawca płynności (tj. liquidity provider). Działalność fintechowa jest bardzo interesującą częścią działalności.
Zobacz również: Jakiego brokera wybrać? Sprawdź różnice między modelami MM i STP
Pozyskanie klienta - nieustanna walka o przyszłe przychody
Skoro 77% klientów ponosi straty na handlu CFD, to prędzej czy później muszą podjąć decyzję co do dalszego korzystania z platformy. Dla XTB najlepszym scenariuszem jest kiedy tracący klient dopłaci pieniądze do depozytu. Wtedy znowu może obracać większą ilością lotów, co pozwoli na dalsze zarabianie na kliencie. Najgorszym scenariuszem jest wypłata pozostałych środków i zamknięcie rachunku. Scenariuszem neutralnym jest chwilowe zawieszenie działalności tradingowej przez klienta. W takiej sytuacji inwestor nie zamyka konta, ale traci zainteresowanie tradingiem na CFD. Takie zachowanie klienta daje brokerowi nadzieje, że klient powróci do tradingu, trzeba go tylko jakoś zachęcić. Nie dziwi więc, że spółka wydaje ogromne pieniądze na marketing. Jest on potrzebny, ponieważ trzeba pozyskać nowych klientów oraz zaktywizować tych uśpionych.
Od IV Q 2021 do połowy 2023 roku spółka pozyskała 406,8 tys. klientów. Jednocześnie liczba wszystkich klientów spółki wzrosła o 373,7 tys. klientów. Zatem w przeciągu 7 kwartałów liczba zamkniętych rachunków wyniosła 33,1 tys. Warto jeszcze spojrzeć na liczbę aktywnych klientów, którzy między 30.09.2021 do 30.06.2023 roku wzrosła o 113,8 tys. Czyli nieco poniżej 28% klientów pozyskanych w badanym okresie nadal jest aktywnym. To wyliczenie jest prawdziwe tylko przy założeniu, że nieaktywni klienci na koniec 30 września 2021 roku przez ten czas nie dokonali żadnej transakcji. Więc najprawdopodobniej ten odsetek jest o wiele niższy. Jak widać, straty na rachunku skutecznie zniechęcają do tradingu.
To tłumaczy konieczność ekspansji geograficznej. Ciężko bowiem spółce jest rosnąć na już dobrze spenetrowanym rynku. Dlatego pojawiają się próby ekspansji na Bliski Wschód, Europę Zachodnią, Amerykę Łacińską czy Afrykę.
Zobacz również: Trading, czy inwestowanie? Co wybrać by osiągnąć lepsze rezultaty?
Klienci XTB
Źródło: XTB
Miarą efektywności akwizycji klientów może być relacja kosztu marketingu do pozyskanych klientów. W II kwartale 2023 roku koszty marketingu wyniosły 54,8 mln zł, a XTB pozyskało 63 tys. klientów. Oznacza to, że koszt akwizycji jednego klienta wynosi 869,8 zł, był więc nieco wyższy niż w poprzednim kwartale (781,5 zł), ale znacznie mniej niż w 2022 roku gdzie przez większość roku koszt pozyskania klienta znacznie przekraczał poziom 1000 zł. XTB na razie realizuje swój cel na 2023 rok, który zakładał pozyskiwanie od 40 tys. do 60 tys. klientów kwartalnie.
Dane operacyjne spółki
Źródło: XTB
Biorąc pod uwagę, że przychód spółki na lota wynosi obecnie 162 zł, to inwestor musi obrócić 5,4 lotami, aby przychody z klienta pokryły wydatki marketingowe. W II kw. b.r. średni obrót aktywnego klienta wynosił 6,6. Widać jednak tendencję spadkową. XTB pozyskuje ludzi, którzy mniej handlują CFD. Może to wynikać z mniejszego portfela inwestycyjnego jak i zwiększenia zainteresowania ofertą akcji i ETF-ów.
Obrót na aktywnego klienta w lotach
Źródło: XTB
Nawet zakładając, że nowi klienci mniej handlują od weteranów, to bardzo szybko następuje zwrot nakładów na akwizycję klienta. Sama spółka podaje, że średni przychód na aktywnego klienta to 1,4 tys. PLN.
Średnie przychody na aktywnego klienta
Źródło: XTB
Zagadka niskiego przychodu na lota rozwiązana
Przychody za całe I półrocze 2023 roku wyniosły 818,9 mln zł, jednak duży wpływ miał I kwartał 2023 roku. W samym II Q 23’ spółka rozpoznała 287,25 mln zł przychodów, co jest wynikiem znacznie niższym niż kwartał wcześniej (531,6 mln zł). Niższa zmienność na rynku odbiła się negatywnie na wynikach spółki. W efekcie XTB osiągnęło niższy przychód na lota. W II kw. 2023 roku wyniósł 162 zł vs 288 zł kwartał wcześniej. Eldorado, jakie miało miejsce w 2022 roku, na razie się skończyło. Po prostu spółka nie ma wpływu na zmienność na światowych rynkach, dlatego na razie spadek przychodów można potraktować jako powrót do normalności.
Rentowność na lota
Źródło: XTB
Warto jeszcze spojrzeć na rentowność 1 mln$ obrotu. Zgodnie z danymi w II kwartale 2023 roku spółka zarabiała 126$ na każdy 1 mln$ obrotu. Było to o 42$ mniej niż rok temu. Z drugiej strony było to więcej niż np. w III Q 21’, IV Q 21’ czy IV Q 22’.
Obrót w lotach i przychody operacyjne
Źródło: XTB
Dlaczego przychody tak drastycznie spadły kwartał do kwartału, mimo, że obrót w lotach oraz nominalna wartość transakcji nie zmniejszyła się aż tak bardzo? Odpowiedzią jest zmiana miksu przychodowego. W I Q 2023 roku prawie połowa przychodów była związana z obrotem CFD na towary, w tym zyskowny gaz i złoto. W II Q 2023 roku zaledwie 19,7% przychodów było związanych z CFD na towary. To pokazuje jak przychody XTB podatne są na “mody” wśród inwestorów.
W przypadku CFD na indeksy klienci preferują głównie indeks US 100 (tj. Nasdaq 100), DE30 (tj. DAX) oraz US 500 (tj. S&P 500). Wspomniane indeksy mają stosunkowo niski spread, a więc nie są tak dochodowe jak mniej popularne indeksy, czy towary. W II Q 2023 roku zauważalny był wzrost handlu na parach walutowych, gdzie prym wiodły USD/JPY oraz EUR/USD.
Zobacz również: Czym jest instrument bazowy i jaka jest relacja pomiędzy nim, a derywatem (instrumentem pochodnym)?
Struktura przychodów
Źródło: XTB
Spójrzmy jeszcze bliżej na wyniki finansowe spółki. Te w II kwartale 2023 roku nie były najgorsze. Nadal jest to jeden z najlepszych kwartałów w historii spółki. Widać to na wykresie poniżej. Oczywiście nie są tak dobre jak kwartał temu czy przez większość 2022 roku, nadal są jednak wyraźnie lepsze niż jeszcze dwa lata temu.
Przychody z działalności operacyjnej
Źródło: XTB
Pod względem geograficznym wciąż najważniejszym rynkiem jest Polska, która odpowiada za prawie połowę przychodów. Spadek przychodów nastąpił na rynkach Europy Zachodniej oraz Ameryki Łacińskiej. To, co jeszcze rzuca się w oczy to dynamiczny wzrost obrotów na Bliskim Wschodzie. Poziom 51 mln zł, jest bardzo dobrym wynikiem jak na taką krótką działalność. Możliwe, że już niedługo działalność na Bliskim Wschodzie będzie większa niż ta w krajach Ameryki Łacińskiej.
Struktura geograficzna przychodów
Źródło: XTB
Co więcej, spółka nie ma problemów z utrzymaniem wysokiej rentowności. Wynika to z tego, że spółka kontroluje wydatki (zwłaszcza marketingowe). Jednocześnie spółka ma silną dźwignię operacyjną. Dlatego w okresach gwałtownego wzrostu przychodów, marża znacząco rośnie. Widać to zwłaszcza w I Q 2020 roku (covidowa zmienność), trzy pierwsze kwartały 2022 roku oraz I Q 2023 roku. Za każdym razem marża operacyjna znacząco przekraczała 60%. W II Q 2023 roku mimo znacznego spadku przychodów marża utrzymała się na wysokim poziomie.
Marża operacyjna
Źródło: XTB
W II kwartale 2023 roku spółka wygenerowała zysk netto na poziomie 118 mln zł. Jest to przyzwoity wynik w porównaniu do średniej z ostatnich 12 kwartałów (127 mln zł). Oczywiście średnią mocno zawyża świetny 2022 rok.
Rozwój produktów i zagrożenia regulacyjne
Mimo słabszych przychodów XTB stale zwiększa swoją ofertę produktową. Na koniec czerwca 2023 roku spółka oferowała swoim klientom dostęp do ponad 5 800 instrumentów finansowych, w tym około 2 300 instrumentów CFD. Oczywiście obrót i tak jest bardzo skoncentrowany, jednak im więcej instrumentów, tym klient bardziej zadowolony. Warto pamiętać, że z 2300 instrumentów CFD prawie 2000 daje ekspozycję na akcje oraz ponad 150 na amerykańskie i europejskie ETF-y. Oprócz tego XTB oferuje dostęp do około 3600 instrumentów kasowych (akcji i ETF-ów).
XTB w I połowie 2023 roku przygotowało ofertę akcji ułamkowych. Daje to możliwość zakupu ułamka akcji czy ETF-u. W efekcie nawet osoba z niewielkim portfelem inwestycyjnym może nabyć instrument na rynku kasowym. Możliwość korzystania z akcji ułamkowych jest dostępna dla klientów w Rumunii, Portugalii, Czechach, Słowacji, Polski, Włoch oraz Hiszpanii. Oprócz tego wprowadzono w Rumunii ofertę pasywnego inwestowania, które umożliwia klientom stworzenie portfela złożonego z wybranych ETF-ów. Wspomniane innowacje nie zmienią modelu biznesowego spółki w ciągu najbliższych lat, stanowią jednak interesującą zachętę do otworzenia rachunku w XTB.
Wiadomość od hiszpańskiego regulatora CNMV (Krajowa Komisja Rynków Papierów Wartościowych) o ograniczeniu działalności marketingowej spółek oferujących CFD mocno zaniepokoiła inwestorów. Nie chodzi o samą Hiszpanię, ale o niesprzyjający sentyment dotyczący rynku CFD. Jeśli podobne ograniczenia zostaną wprowadzone w innych krajach Europy, to potencjał do akwizycji klientów będzie mocno ograniczony. CNMV zakazuje bezpośredniego i pośredniego marketingu tego typu produktów. Wprowadzono też szereg innych ograniczeń jak np. zakaz przyjmowania wpłat gotówkowych od klientów za pomocą karty kredytowej, czy zakaz udostępniania rachunków demo. Nie może dziwić zatem, że XTB rozszerza ofertę akcji i ETF-ów. To w przyszłości pomoże reklamować ofertę XTB w sposób zgodny z oczekiwaniami regulatorów. Dzięki temu broker nadal będzie mógł zarabiać na obrocie kontraktami CFD.
Zobacz również: Akcje polskiego brokera pod presją decyzji hiszpańskiego regulatora
Podsumowanie: powrót do normalności
Poprzedni rok był wyjątkowy - zarówno pod względem przychodów jak i zysków. Trudno oczekiwać, żeby w 2023 roku znowu na rynkach zapanowała podobna zmienność.
XTB stale się rozwija, co widać po rosnącej liczbie aktywnych klientów. Oczywiście w modelu biznesowym założony jest duży churn klientów, który wynika z tego, że większość inwestujących na platformie XTB traci swoje pieniądze na handlu kontraktami CFD. Dlatego firma stale musi pozyskiwać nowych klientów. Między 30.09.2021 a 30.06.2023 roku spółka pozyskała prawie 407 tys. klientów, natomiast liczba aktywnych klientów wzrosła w tym samym czasie o 113,8 tys. klientów. Jak widać bardzo trudno jest utrzymać XTB klientów na dłużej. XTB stara się przyciągnąć traderów za pomocą rozszerzenia oferty instrumentów finansowych czy wprowadzając nowe produkty inwestycyjno - oszczędnościowe (akcje ułamkowe, pasywne produkty). Nadal jednak to CFD generują większość przychodów i zysków firmy.
Problem pojawi się, gdy Unia Europejska wprowadzi regulacje ograniczające handel CFD na wzór tych amerykańskich. W takiej sytuacji trudno będzie utrzymać obecną wycenę spółki. Należy jednak zauważyć, ze taki scenariusz jest mało prawdopodobny. Obecnie XTB jest wyceniane na 3,8 mld zł, co przy zysku netto za ostatnie cztery kwartały daje P/E na poziomie 5,4. Nawet zakładając, że spółka w II półroczu spółka wygeneruje 100 mln zł zysku (a więc powtórzy dwa razy najsłabszy IV Q 2022 roku), to prognozowany wskaźnik ceny do zysku na 2023 rok wyniesie 7,3. Spółka nie wydaje się droga, ale tylko pod warunkiem, że nadal będzie pozyskiwać po 40-60 tys. klientów kwartalnie, oraz że nadal będzie mogła osiągać przychody z CFD.
