Akcje w USA rekordowe drogie
Obecnie amerykańskie firmy notowane na giełdzie są rekordowo drogie w porównaniu do akcji z reszty świata. Dane wskazują, że ceny akcji w USA są już trzykrotnie wyższe niż ceny akcji na świecie. Wskaźnik pokazujący stosunek cen akcji z USA wobec cen akcji z reszty świata podwoił się w ciągu zaledwie ostatnich ośmiu lat i jest prawie trzykrotnie wyższy od długoterminowej średniej wynoszącej około 1,1x. Dla porównania, w szczytowych okresach bańki Nifty 50 i Dot-Com, wskaźnik ten wynosił odpowiednio około 1,7x i 1,3x.
Rozbieżności gwałtownie wzrosły po kryzysie finansowym, kiedy Fed obniżył stopy procentowe do zera i po raz pierwszy wprowadził w listopadzie 2008 roku luzowanie ilościowe (QE).
Wykres. Brak rotacji z amerykańskich na międzynarodowe akcje. Akcje USA vs globalne (w dolarach)
Hossa na rynku akcji
W ostatnich kilku latach amerykańska giełda doświadczyła znaczącego wzrostu. Od najniższego poziomu osiągniętego podczas pandemii w 2020 roku, indeks Nasdaq 100 wzrósł o 188%, S&P 500 o 150%, akcje spółek o małej kapitalizacji o 124%, a Dow Jones Industrial Average o 114%. Dodatkowo, od początku roku, indeksy te wzrosły odpowiednio o 22%, 18%, 6% i 5%.
Źródło: Global Markets Investor
Jak można zauważyć, amerykańskie spółki technologiczne zdecydowanie dominowały na rynku akcji. To one były i nadal są motorem napędowym aktualnej hossy. Ten fakt potęguje dodatkowo to, że od początku roku aż 40% akcji w indeksie S&P 500 notuje straty. Czy to hossa wybrańców?
Zobacz: Praca w USA nie taka łatwa do zdobycia? Coraz więcej znaków ostrzegawczych
Dlaczego giełda jest droga?
Poniższe wykresy mogą pomóc w wyjaśnieniu, dlaczego amerykańska giełda jest tak wysoko wyceniana. Ilustrują one wzrost wskaźnika Earnings Per Share (EPS), który oblicza się, dzieląc zysk spółki przez liczbę wyemitowanych akcji. Wskaźnik ten pokazuje zysk przypadający na jedną akcję i jedną z najczęściej używanych miar w analizie fundamentalnej. Widzimy, że w ostatniej dekadzie trudno było znaleźć wzrost zysków poza Stanami Zjednoczonymi.
Źródło: Vlad Bastion Research
Skoro zyski rosną, rosną też akcje. Adam Parker, założyciel i dyrektor naczelny Trivariate Research, uważa, że ceny amerykańskich akcji utrzymają się na wysokim poziomie w nadchodzących latach dzięki rosnącym marżom zysku. Parker podkreśla, że obecnie jest znacznie więcej firm kapitałowych generujących wyższe marże, które nie wymagają dużych fabryk, kosztownych maszyn i innego sprzętu. Dodatkowo inflacja i wzrost płac w USA spowalniają, co sugeruje, że koszty produkcji dla amerykańskich firm zaczynają spadać.
Zobacz: Dramat akcjonariuszy. Kapitał płynie do konkurentów
Czy amerykańskie akcje są już drogie?
Jarosław Jamka Wiceprezes Zarządu NDM SA / Zarządzający Portfelami specjalnie dla FXMAG:
Z pewnością amerykańskie akcje są już drogie jeżeli porównamy ich wyceny do ich własnej historii. Najbardziej popularny wskaźnik wyceny, czyli forward PE (czyli cena przez prognozowane zyski z następnych 12 miesięcy) jest obecnie dla rynku amerykańskiego (MSCI USA) w okolicy 21,5x. To najwyższy poziom z ostatnich 20 lat, przy medianie za ostatnie 20 lat w okolicach 16x.
Podobnie najwyższa wycena w ostatnich 20 latach dotyczy rynku amerykańskiego z wyłączeniem dużych spółek technologicznych (18,3x vs mediana 15x), czy też globalnego rynku akcji (17,7x vs mediana 14,5x). Jeżeli chcielibyśmy znaleźć rynki z wyceną poniżej mediany (za ostatnie 20 lat) to de faco jesteśmy w praktyce ograniczeni do Europy (ale z wyłączeniem dużych spółek, tzw. „Granolas”), oraz do akcji na rynku UK.
Ale czy to oznacza koniec hossy? Niekoniecznie, wyceny nie są narzędziem, które wskaże nam punkty zwrotne rynku (szczególnie w krótkim horyzoncie czasowym, poniżej 5 lat). Dodatkowo na wyceny całego rynku należy patrzeć jedynie jako na jeden z elementów determinujących atrakcyjność inwestycji. A w przypadku rynku amerykańskiego można wręcz powiedzieć, że „zawsze” było drogo.
Na atrakcyjność rynku, czy też innymi słowy „długość hossy” wpływa też cykl rynkowy. Akcje mają tendencję rosnąć aż do końca ekspansji gospodarczej, jednocześnie z reguły zwiększając po drodze swoje wyceny (zyski spółek też rosną, ale z reguły „multiple expansion” rośnie szybciej). Czy jesteśmy już na końcu ekspansji? W krótszym terminie (do 6-9 miesięcy) raczej nam to nie grozi, gospodarka amerykańska ciągle jest relatywnie silna, chociaż powoli spowalnia. W dłuższym okresie (od 9 do 24 miesięcy) jest ryzyko końca ekspansji i tym samym ryzyko rynku niedźwiedzia. Bardzo dużo będzie zależało od tego, czy gospodarka amerykańska doświadczy jedynie miękkiego lądowania (soft landing, albo według niektórych „no landing”), czy też będziemy mieć mocniejsze twarde hamowanie (hard landing, a niektórzy mówią „crash landing”).
Ostatnie dwa przypadki soft landing to rok 1995 i 1998, kiedy FED obniżył stopy procentowe jedynie trzy razy (w obu przypadkach) i to „wystarczyło” aby gospodarka mogła ponownie przyspieszyć. Co wtedy stało się z rynkiem akcji? Dalej rósł. W pierwszym przypadku z 1995 roku (licząc od pierwszej obniżki do pierwszej podwyżki stóp przez FED) Nasdaq100 wzrósł o 48%. W drugim przypadku o 66%. Patrz poniższy wykres pokazujący „soft landings” z lat 90-tych.
A co w przypadku twardego lądowania? Wtedy trzy obniżki stóp przez FED nie wystarczą. Im więcej obniżek tym gorzej. W ostatnich trzech przypadkach twardego lądowania (2001, 2008, 2020) FED wręcz obniżył stopy do zera.
Podczas twardego lądowania w 2001 roku FED obniżył stopy z 6,5% do 1,0% - co de facto nie powstrzymało spadków na rynku akcji.
Można powiedzieć, że w latach 2000-2002 mieliśmy „idealne połączenie” dwóch czynników: (i) wysokie wyceny, oraz (ii) końca cyklu ekspansji (w 2001 roku mieliśmy recesję po 10 latach nieprzerwanego wzrostu i dwóch miękkich lądowaniach w latach 90-tych).
Poniższa grafika przedstawia ten okres. Dolny panel pokazuje indeks S&P500 na tle stopy FED-u i inflacji. Górny panel pokazuje porównanie pełnego cyklu podnoszenia i obniżania stóp przez FED z lat 1994-2003 do podobnych cykli z lat 2004-2008, 2015-2020, 1986-1992. Górny panel pokazuje też przeciętną kolejność wydarzeń w cyklu:
(1) pierwsza podwyżka przez FED,
(2) początek odwrócenia krzywej dochodowości,
(3) koniec podwyżek stóp przez FED,
(4) górka na S&P500,
(5) pierwsza obniżka stóp przez FED,
(6) początek recesji,
(7) koniec odwrócenia krzywej dochodowości,
(8) dołek na S&P500,
(9) koniec recesji,
(10) ostatnia obniżka stóp przez FED.
