Wyceny Enter Air dokonaliśmy w oparciu o metodę DCF i metodę porównawczą (odpowiednio 70%/30% udziału w wycenie końcowej). Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 61,1 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 56,7 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 1 048,6 mln PLN, czyli 59,8 PLN/akcję.
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach zwrotu wolnych od ryzyka (na poziomie 5,5%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 6,5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1,2x. Finalny koszt kapitału własnego uwzględnia dodatkową premię w wysokości 1,5% wymaganą przez nas w inwestycję w podmiot o średniej kapitalizacji i płynności jakim jest Enter Air.
Główne założenia modelu:
- Szacujemy, że w 2023 r. spółce uda się wypracować 2,7 mld PLN przychodów ze sprzedaży oraz 468,4 mln PLN na poziomie EBITDA MSSF 16.
- Pomimo silnego popytu na usługi przewoźnika na rynku krajowym i zagranicą, konserwatywnie podchodzimy do prognozy rozbudowy floty w kolejnych latach, zakładając w sezonie’24 utrzymanie poziomu 32 maszyn (przypominamy, że pod koniec 2023 r. spółka oddaje 2 samolotów Boeing 737- 800).
- Poziom zapasów, należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach.
- Zakładamy efektywną stawkę podatkową na poziomie 19,0% w latach 2024-32 (podobnie jak w okresie rezydualnym).
- W związku z ostatnimi wypowiedziami przedstawicieli spółki, przesuwamy nasze oczekiwania co do wypłaty rekordowej dywidendy z 2025 r. na 2024 r. (DPS = 3,2, czyli część nie uwzględniająca wyników za 2024 r.).
- Uwzględniamy również wartość posiadanych udziałów (Enter Air posiada 49% akcji; ok. 14,6 mln PLN wg sprawozdania za 1Q’23) i pożyczki dla Chair Airlines (ok. 12,5 mln PLN). ▪ Chair Airlines – w naszym modelu zakładamy, iż spółka w kolejnych latach będzie generowała niewielki sześciocyfrowy wynik netto.
- Własny hangar – oczekujemy, że zostanie sfinansowany przez jego dostawcę (leasing). Spodziewamy się, iż dzięki niemu Enter będzie w stanie w sezonie niskim dokonać przeglądu ok. 1/5 swojej floty, co przełoży się na niższe koszty z tego tytułu. W związku z przedłużającym się procesem wyboru destynacji, oczekujemy jego efektów dopiero w 2025 r.
- Aktualnie, w związku z niewielką ilością informacji dot. nowego podmiotu (oferującego wynajem i czarter samolotów), nie ujmujemy go w naszym modelu. Jednakże pozytywnie odbieramy powyższą inicjatywę, która może okazać się potencjalnym nowym źródłem przychodów.
- Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po 2032 roku na poziomie 1,0%.
- W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 2032 roku.
- W wycenie uwzględniamy dług netto na koniec 2022 roku, uwzględniając leasingi związane z obowiązującym standardem MSSF 16.
- Do obliczeń przyjęliśmy 17,5 mln szt. akcji.
- Wyceny dokonaliśmy na dzień 30.11.2023 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki Enter Air na poziomie 1 071,8 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 61,1 PLN.
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o prognozy na lata 2022-24 dla wybranych spółek z branży lotniczej. W wycenie uwzględniliśmy przewoźników niskokosztowych (Ryanair, Easyjet, Wizz Air) oraz tour-operatorów (TUI, Rainbow – główni klienci grupy, dodatkowo TUI jest właścicielem linii lotniczej TUI Fly). Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 33%). Ostateczna wycena Enter Air metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 56,7 PLN. Uwzględniamy ją w naszej końcowej wycenie, nadając jej wartość 30%.
