Przychody KGL w IV kw. były zgodne z szacunkami spółki. Linie zysku EBIT i netto wprawdzie nie odbiegały istotnie od naszych ostatnich szacunków, jednak wyniki segmentów były słabsze od naszych oczekiwań (wyższe były natomiast pozostałe przychody operacyjne), co świadczy o relatywnie słabej jakości wyników. Podobnie jak w poprzednich kwartałach wyniki spółki były pod silnym wpływem wzrostów cen surowców, który powoduje wyższe przychody, ale równocześnie wywołuje presje na marże. Sytuacja ta nasiliła się od II kw. 2021. Wprawdzie spółka chwali się rosnącymi wolumenami, ale równocześnie zaczęła generować straty. Przy niskim zysku EBIT i wysokim zadłużeniu, spółce trudno będzie generować zysk netto w najbliższym czasie.
Sprzedaż części produkcyjnej wzrosła w IV kw. o 54% r/r do 93.0 mln PLN a części dystrybucyjnej o 47% r/r do 56.0 mln PLN. Bardzo wysokie dynamiki to głównie efekt wzrostu cen surowców, które po lokalnym dołku w lipcu 2021 r., w IV kw. ponownie istotnie wzrosły (szczególnie PET). Ceny PP były 82% wyższe r/r a PET o 96%. Wyższe były jednak również wolumeny, co pokazuje wyraźnie, że spółka nie przenosi na klientów całego wzrostu cen surowca. W IV kw. produkcja folii wyniosła 10.0 tys. ton czyli wzrosła o 35.5% r/r oraz 3% kw/kw dzięki przejęciu zakładu produkcyjnego spółki „Szymanowicz i Spółka” w Czosnowie rok wcześniej. Cały czas mocniej rośnie produkcja polipropylenu (+39.7% r/r), która stanowi już 40% produkcji. Marża brutto spółki KGL wyniosła w IV kw. 10.0% i była niższa o 4.3 p.p. r/r, co było dla nas negatywnym zaskoczeniem (oczekiwaliśmy marży 10.5%). W IV kw. zysk brutto na sprzedaży wyniósł 14.9 mln PLN (oczekiwaliśmy 15.6 mln PLN). W całym 2021 roku zysk brutto na sprzedaży wyniósł 66.6 mln PLN vs 67.9 mln PLN rok wcześniej pomimo znaczącego wzrostu wolumenów. W sumie w całym 2021 r. marża brutto wyniosła jednak tylko 11.6%, podczas gdy za poprzednie 5 lat średnia marża wynosiła 15.8%.
Zysk brutto na sprzedaży w segmencie produkcyjnym wyniósł 10.0 mln PLN (oczekiwaliśmy 10.2 mln PLN), a marża brutto wyniosła zaledwie 10.8% (spadek aż o 7.0 p.p. r/r oraz wzrost 0.7 p.p. kw/kw). Zysk brutto tego segmentu był więc niższy o 0.7 mln PLN r/r pomimo większych o 35% wolumenów folii po przejęciu zakładu w Czosnowie. Cały czas głównym problemem są duże trudności z przerzuceniem cen na klientów. Gorszy od naszych prognoz okazał się zysk brutto na sprzedaży w segmencie dystrybucyjnym, który wyniósł 4.9 mln PLN (oczekiwaliśmy 5.4 mln PLN, rok temu wyniósł 3.4 mln PLN), a marża brutto wyniosła 8.8% (-0.1 p.p. r/r, -0.8 p.p. kw/kw).
Niestety udział najwyżej marżowych tworzyw technicznych zmalał w IV kw. do 40% z 57% rok wcześniej. Koszty SG&A wyniosły w IV kw. 16.0 mln PLN i były wyższe o 0.3 mln PLN od naszych oczekiwań (i były 2.2 mln PLN wyższe r/r oraz 1.1 mln PLN wyższe kw/kw). Wzrost kosztów był głównie efektem przejęcia zakładu w Czosnowie, ale również kosztów rozwojowych finansowanych częściowo przez dotację z NCBiR.
Na linii pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych spółka pokazała wynik +1.4 mln PLN (1.8 mln PLN przychodów oraz 0.4 mln PLN kosztów). Zakładaliśmy brak zdarzeń na tych liniach. Głównie były to przychody z dotacji finansujących projekty rozwojowe z NCPiR (+1.3 mln PLN), a po stronie kosztów sporna sprawa związana ze zobowiązaniem z tytułu VAT (0.3 mln PLN). W sumie KGL wygenerował w IV kw. 0.4 mln PLN zysku EBIT vs oczekiwana przez nas strata 0.1 mln PLN. Lepszy wynik spółka zawdzięcza głównie pozostałym przychodom operacyjnym. Spółka miała 1.4 mln PLN kosztów finansowych (1.2 mln PLN kosztów odsetek) oraz 0.3 mln PLN dodatnich różnic kursowych. Pomimo straty przed opodatkowaniem na poziomie 0.6 mln PLN spółka zaksięgowała jeszcze 0.4 mln PLN podatku i strata netto wyniosła 1.0 mln PLN.
W sumie po słabych wynikach w II połowie roku, KGL miał ostatecznie zaledwie 11.5 mln PLN EBIT oraz 5.2 mln PLN zysku netto w całym 2021 r. W wycenie KGL w naszej poprzedniej rekomendacji z października oczekiwaliśmy 16.1 mln PLN EBIT oraz 11.3 mln PLN zysku netto.
Ryzyko odpisów aktywów w przyszłości
Spółka przeprowadziła test na utratę wartości aktywów. Przeprowadzony test wykazał, iż nie nastąpiła utrata wartości firmy i innych elementów majątku trwałego. Test zrobiono na aktywa całej działalności mimo, że spółka prowadzi dwa osobne segmenty działalności. Dlatego opinia audytora jest z zastrzeżeniem (BDO: „nie jesteśmy w stanie wypowiedzieć się na temat wyników testu oraz czy aktywa Jednostki utraciły wartości”). Natomiast naszym zdaniem założenia do testu są dość optymistyczne. Spółka zakłada w nich wzrost przychodów między 22% a 3% w najbliższych pięciu latach. Oznacza to, naszym zdaniem, że spółka nie zakłada istotnego spadku cen ropopochodnych (obniżyłyby one przychody). Równocześnie spółka zakłada marżę brutto na poziomie 18.7%, czyli średniej z lat 2018-2021. Jednak średnia ta obejmuje lata 2018-2020, w których ceny surowców były znacząco niższe niż w 2021 r. W 2021 r. marża ta wyniosła tylko 11.6%. Na początku 2022 r. ceny surowców są jeszcze wyższe, dlatego nie sądzimy, aby marże mogły osiągnąć 18.7% w najbliższych latach (chyba że ceny surowców mocno spadną, co jednak wpłynęłoby na przychody). W związku z powyższym uważamy, że założenia przy teście na utratę wartości aktywów są bardzo optymistyczne i istnieje ryzyko, że spółka dokona odpisów w przyszłości. Warto zauważyć, że aktualnie spółka jest notowana przy C/WK na poziomie 0.5. W takiej sytuacji możliwe są dwa scenariusze. W wariancie optymistycznym rynek się myli i spółka zacznie generować istotnie wyższe zyski. W drugim scenariuszu wartość posiadanych przez spółkę aktywów jest niższa niż księgowa, co potencjalnie w przyszłości skutkowałoby odpisami.
Ponowne wzrosty cen surowców
Ceny głównych surowców (PET, polipropylen) zaczęły rosnąć na początku 2021 r. i ustanowiły lokalny szczyt w maju ub. r. (po wzroście o 60%-80% zależnie od tworzywa). Po korekcie trwającej do września, w listopadzie ub.r. ponownie wzrosły (PET o 40%, natomiast PP nie przekroczył szczytów z maja). W okresie listopad 2021- luty 2022 na rynku zapanowała stabilizacja cen z lekką tendencją spadkową. Wojna w Ukrainie ponownie zmieniła jednak sytuację i ceny tworzyw wzrosły w Polsce od początku lutego o ponad 20%. W sumie ceny PET były w kwietniu wyższe o 154% r/r a PP o 167% r/r. Ceny surowców w największym stopniu zależą od ceny ropy (oraz marż petrochemicznych). Niestety sytuacja związana z Ukrainą nie pozwala na zbyt szybkie oczekiwania istotnego spadku cen. Spółka do niedawna przerzucała ceny na odbiorców z co najmniej kilkumiesięcznym opóźnieniem, dlatego w sytuacji wzrostów cen cały czas była widoczna silna presja na marże. Teraz ma to się zmienić. KGL renegocjuje umowy z odbiorcami tak, aby wzrost kosztów był przerzucany bardziej systematycznie.
Potencjalny problem z zadłużeniem
Na koniec IV kwartału 2021 zadłużenie netto wyniosło 122.2 mln PLN, czyli tyle samo co na koniec 2020 r. (122.1 mln PLN). Zadłużenie netto stabilizuje się dzięki redukcji CAPEXu jednak nadal jest bardzo wysokie szczególnie w perspektywie słabych wyników. W całym 2021 r. CAPEX wyniósł zaledwie 11.1 mln PLN a dodatkowe umowy leasingowe 14.9 mln PLN natomiast w 2020 r. CAPEX i leasing wyniósł w sumie 77.8 mln PLN. Aktualny wskaźnik dług netto/EBITDA jest na poziomie 3.3x. Wskaźnik ten należy uznać za podwyższony i spółka będzie chciała redukować dług w najbliższych kwartałach. Wzrost cen surowców nie tylko redukuje marże, ale również negatywnie wpływa na cash flow. W związku z tym KGL nie będzie wypłacał dywidendy w tym roku, a CAPEX w 2021 r. również powinien być na bardzo niskich poziomach (prawdopodobnie małe kilkanaście mln PLN).
Rekomendacja niewypłacania dywidendy za 2021 r.
Zarząd rekomenduje WZA, aby nie wypłacać dywidendy za rok 2021. W poprzednim roku wypłaciła 0.35 PLN na akcję (2.5 mln PLN) a w 2020 r. było to 0.34 PLN (2.4 mln PLN). W 2021 r. spółka dodatkowo wydała 0.76 mln PLN na skup akcji własnych. Nie były to duże kwoty z punku widzenia akcjonariuszy jednak spółka chciała być uznawana za spółkę dywidendową. Sądzimy, że ze względu na wysokie zadłużenie spółka nie będzie wypacać dywidend również w najbliższych latach. Zarząd wskazuje m.in. na wymagania banków, które prawdopodobnie żądają utrzymania relatywnie bezpiecznych wskaźników zadłużenia. Wskaźnik dług netto/EBITDA na koniec 2021 r. był na poziomie 3.3x. Wskaźnik ten należy uznać za podwyższony i spółka będzie chciała redukować dług w najbliższych kwartałach. Nie pomagają w tym rosnące ceny surowców, które wymagają wyższego zaangażowania kapitału obrotowego. Spółka będzie musiała maksymalnie ograniczać CAPEX prawdopodobnie nie tylko w tym roku.
