Japonia od lat pogrążona jest w deflacji, ale w końcu może dojść do zmiany reżimu inflacyjnego. Rozważamy implikacje dla polityki pieniężnej, obligacji skarbowych i jena.
Zmiana reżimu japońskiej inflacji?
Japonia znajdowała się w deflacji przez 30 lat, ale od zeszłego roku obserwujemy oznaki zmiany reżimu. Opierając się na ostatnich trendach inflacyjnych, można dojść do wniosku, że ultra-luźna polityka pieniężna prowadzona przez BOJ w ciągu ostatnich 30 lat w końcu zadziałała. W latach 1999-2019 japońska inflacja bazowa wynosiła średnio -0,24%, korzystając z danych Macrobond i Japońskiego Biura Statystycznego. Na podstawie najnowszych prognoz BOJ oczekuje się, że inflacja bazowa wyniesie średnio 2,2% między 2022 r. a połową 2025 r.
Niedawne trendy inflacyjne do lipca tego roku nie uległy osłabieniu, napędzane silnym, rozszerzającym się trendem bazowym. Kwartalne badanie Tankan wskazuje, że prognozy korporacji dotyczące cen w segmentach 1-, 3- i 5-letnich utrzymują się powyżej 2% (patrz rysunek 1).
Negocjacje płacowe w Shunto w 2023 r. zakończyły się niedawno wzrostem płac o 3,58%, najwyższym od wczesnych lat 90-tych (patrz rysunek 2). Tendencja ta może się utrzymać, biorąc pod uwagę, że zyski przedsiębiorstw mają osiągnąć rekordowe poziomy.1 Łącząc perspektywy wyższych płac z oczekiwaniami przedsiębiorstw dotyczącymi rosnącej inflacji, korporacje mogą być bardziej skłonne do przenoszenia wyższych cen na konsumentów w porównaniu z przeszłością.
Wreszcie, ceny aktywów świadczą o tym, że Japonia może być wreszcie gotowa do wyjścia z reżimu łatwej polityki pieniężnej. Ceny nieruchomości mieszkaniowych w ujęciu realnym rosną powyżej trendu od 2021 r. (patrz rysunek 3). Japońskie akcje były jednym z najlepszych rynków akcji w tym roku, biorąc pod uwagę wyniki indeksu Nikkei 225.2
Rysunek 1: Perspektywy korporacyjne Tankan dotyczące cen
Procent, zmiana rok/rok, stan na 2. kwartał 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond, BOJ (© 2023). Nie ma pewności, że jakakolwiek prognoza, projekcja lub szacunek zostaną zrealizowane.
Rysunek 2: Wiosenne negocjacje płacowe w Shunto - wzrost średniej ważonej płacy
Procent, stan na 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond (© 2023).
Rysunek 3: Japonia: Ceny nieruchomości mieszkaniowych w ujęciu realnym
Logarytm, stan na 30 kwietnia 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond (© 2023). Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Zmiana reżimu w reakcji BOJ? Wnioski z ostatniego posiedzenia BOJ
Pierwsza zmiana w zakresie kontroli krzywej dochodowości (YCC) miała miejsce w grudniu 2022 r., kiedy to były gubernator Kuroda poszerzył przedział do +/-0,5%. Reakcja ta miała na celu złagodzenie dysfunkcji rynku 10-letnich obligacji JGB i początkowego wzrostu inflacji. Najnowsza zmiana YCC oznacza drugą zmianę, a gubernator Ueda poszerzył zakres handlowy pasma o kolejne 0,5% do +/-1,0%.
Biorąc pod uwagę rozszerzenie się trendu inflacyjnego, zmiana 10-letniego przedziału docelowego była zgodna z naszymi oczekiwaniami co do pewnego rodzaju zmiany w drugiej połowie 2023 roku. Poszerzenie przedziału w tym momencie pomaga złagodzić dysfunkcje rynkowe. Jednocześnie pozwala na kontynuację łagodzenia polityki pieniężnej w obecnej formie do czasu, gdy Bank Japonii zdecyduje, że konieczna jest normalizacja polityki ujemnych stóp procentowych (NIRP). Pytanie, które nieustannie sobie zadajemy: Czy BOJ czuje się komfortowo utrzymując realne rentowności na tak ujemnym poziomie w tym momencie wzrostu i inflacji (patrz rysunek 4)?
Patrząc w przyszłość, uważamy, że inflacja może utrzymać się na średnim poziomie 2% w przyszłym roku, zwłaszcza jeśli luka produktowa zacznie się zamykać w drugiej połowie tego roku (patrz rysunek 5). Aby osiągnąć ten poziom, należy utrzymać dynamikę wzrostu cyklicznego bez nadmiernego umacniania się jena. BOJ doskonale zdaje sobie sprawę, że inflacja może być trwała w przyszłym roku, o czym świadczy wzrost bilansu ryzyka inflacyjnego na rok fiskalny 2024 zawarty w najnowszych prognozach gospodarczych.
Rysunek 4: Realna rentowność 10-letnich japońskich obligacji skarbowych
Procent, stan na 30 czerwca 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond (© 2023). Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wskaźnikiem ani gwarancją przyszłych wyników.
Rysunek 5: Japonia: Luka produktowa w procentach, stan na 1. kwartał 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond, BOJ, OECD, MFW (© 2023). Nie ma pewności, że jakakolwiek prognoza, projekcja lub szacunek zostaną zrealizowane.
Czy obligacje JGB i JPY są wyceniane pod kątem inflacji i zmian w polityce pieniężnej?
Ostatnia korekta YCC doprowadziła do wyprzedaży 10-letnich obligacji JGB. Jednak po spotkaniu BOJ skupował obligacje z zamiarem ograniczenia oczekiwań rynku co do szybkiego procesu renormalizacji. Aprecjacja jena również nie była zadowalająca.
Jak wspominaliśmy na naszym blogu z marca 2023 r., nadal uważamy, że zniesienie YCC i NIRP może być historią na rok 2024. Moment tego odwrócenia będzie kluczowy. Prawdopodobnie może to nastąpić po rozpoczęciu negocjacji płacowych w Shunto w 2024 r., ponieważ gubernator Ueda zdecydowanie poparł utrzymanie inflacji płacowej nie tylko w 2023 r., ale także w 2024 r.
Konsekwencje inwestycyjne w średnim okresie nadal wskazują na umiarkowanie wyższe rentowności obligacji JGB i silniejszego jena. Uważamy, że odbudowujące się saldo na rachunku obrotów bieżących w Japonii i szczytowa stopa funduszy federalnych w USA, podobnie jak Japonia zmierza w kierunku większej normalizacji, są czynnikami, które będą wspierać jena w przyszłym roku (patrz rysunek 6).
Zobacz także: Jak zachowają się kursy euro (EUR), dolara (USD) i złotego (PLN) w najbliższych dniach? [FX tygodniowy – 21 sierpnia 2023]
Rysunek 6: Japonia: Rachunek bieżący i JPY
JPY, mld, stan na 30 czerwca 2023 r.
Źródła: Brandywine Global, Macrobond (© 2023).
