Dla inwestujących w rynki wschodzące był to trudny rok – zyski okazały się niezadowalające ze względu na usztywnianie polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną i na wzrost globalnej niepewności w wyniku chińsko-amerykańskiej wojny handlowej.
Aktywa rynków wschodzących wykazują duże dyskonto wobec aktywów rynków rozwiniętych. W ujęciu statystycznym wyceny rynku akcji rynków wschodzących są o trzy standardowe odchylenia niższe niż wyceny amerykańskiego rynku akcji, co widać na poniższym wykresie.
Przy tak dramatycznych rozbieżnościach wyników na początku czwartego kwartału powstaje pytanie, czy jest to „pułapka wyceny”, czy też jest to jeden z najważniejszych sygnałów do kupna aktywów rynków wschodzących od bardzo, bardzo dawna.
Cokolwiek powyższy wykres wykazuje na temat aktywów rynków wschodzących, bez wątpienia wynika z niego, że należy zmniejszyć ekspozycję na akcje amerykańskie, ponieważ – niezależnie od tego, czy mamy do czynienia z kursem bocznym, załamaniem rynku, czy nową zwyżką - w ujęciu względnym powrót do średniej powinien być korzystny dla rynków wschodzących i potencjalnie mógłby zmniejszyć ogólną zmienność portfela, jako że powrót do średniej jako czynnik nie jest skorelowany z impetem, który stanowi podstawę większości wycen.
Inwestuj w akcje na GPW z prowizją 0,2% min. 2,99 PLN oraz w akcje zagraniczne z prowizją 0,12% min. 4,99 USD/EUR.
Sprawdź konto demo oraz konto rzeczywiste w XTB
Trudniejszym pytaniem jest to, czy należy bezpośrednio kupować aktywa rynków wschodzących, ponieważ zależy to od tego, jak blisko jesteśmy końca cyklu podwyżek stóp przez Fed i analogicznie, czy kurs dolara osiągnął już wartość szczytową. Przede wszystkim jednak na rynki wschodzące może wpływać termin względnego ożywienia na chińskich rynkach aktywów.
Wiemy, że w sytuacji, gdy prognozowany wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w ciągu następnych 6-12 miesięcy powinien prześcignąć wzrost w Chinach, może to spowodować umocnienie USD w związku z dodatkowym usztywnianiem polityki przez Fed pod przewodnictwem Powella, co zwiększy koszty finansowania rynków wschodzących, w znacznej mierze uzależnionych od dostępności USD, który decyduje o ich impulsie kredytowym. To właśnie źródło stresu i gorszy wzrost na rynkach wschodzących odpowiadały za dynamikę w ciągu ostatnich 18 miesięcy.
Jednak w przypadku zmiany o charakterze cyklicznym w postaci wyprzedzenia Stanów Zjednoczonych przez Chiny w kontekście wzrostu gospodarczego, doprowadzi ona do osłabienia USD, co ponownie wzmocni surowce i rynki wschodzące, ponieważ motory rynków wschodzących zostaną zrestartowane i sprawią, że rynki te staną się konkurencyjne.
Na razie szacujemy, że amerykańska gospodarka osiągnęła już szczyt prosperity – mocny koktajl złożony z niefinansowanych obniżek podatków, repatriacji kapitału i wydatków fiskalnych przyczynił się do wzrostu w Stanach Zjednoczonych, jednak w miarę zbliżania się do końca roku, te jednorazowe efekty zaczną zanikać. Amerykański rynek nieruchomości wykazuje już oznaki przeciążenia, ponieważ wyższy krańcowy koszt kapitału (a w szczególności wyższe dochody z hipotek) zaczyna wywierać istotny wpływ na przyszły wzrost gospodarczy.
O ile jesteśmy pewni co do szczytu korzystnej koniunktury w Stanach Zjednoczonych, o tyle mniejszą pewność mamy co do terminu zakończenia procesu delewarowania przez Chiny i rozpoczęcia ponownej ekspansji.
Od dawna utrzymujemy, że spadek wartości impulsu kredytowego – mniejszy napływ kredytów do gospodarki – sygnalizował spowolnienie, którego materializację możemy obecnie obserwować. Pomimo trzech inicjatyw ze strony Pekinu, aby obniżyć poziom rezerwy obowiązkowej dla banków oraz zwiększyć płynność i liczbę kredytów, chiński system bankowy wykazuje opór. Ogólny plan dla Chin polegał na zmniejszeniu szarej strefy poprzez przeniesienie ryzyka z patchworkowego, „szarego” rynku kredytów na główne banki; plan ten dotychczas nie przełożył się na wzrost kredytów.
Magazyn: Manipulacje na giełdzie
Podczas gdy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych i w Chinach staje się coraz bardziej asynchroniczny, wojna handlowa znacznie podwyższa ryzyko dla światowej gospodarki. Obie strategie – promowane przez administrację Trumpa hasło „America First” i chiński plan na 2025 r. - dążą do dalszego uniezależnienia się od rywala, co oznacza mniejszą globalizację, mniejsze przepływy handlowe i mniejszą wymianę pomysłów i najlepszych praktyk. W ciągu tego roku trend dotyczący globalizacji nie tylko się zatrzymał, ale wręcz się odwrócił, a w obliczu zbliżających się wyborów uzupełniających w Stanach Zjednoczonych nie zapowiada się na jakiekolwiek zakończenie tej wojny na słowa - ani teraz, ani nawet po listopadowych wyborach.
Fakt, iż antychińska retoryka trafia zarówno do zwolenników Trumpa, jak i do elektoratu Demokratów, to niepokojący sygnał wskazujący na ryzyko nowej zimnej wojny w handlu i technologii. Wydaje się, że Stany Zjednoczone potrzebują nowego wroga, który zastąpiłby poprzedniego, i jest to oznaka nie tyle siły, co braku poczucia bezpieczeństwa.
Ponadto do końca roku możemy się spodziewać rozpisania nowych wyborów w Zjednoczonym Królestwie (czyli de facto kolejnego referendum w sprawie Brexitu), we Włoszech (eurosceptycyzm/budżet), w Szwecji (brak rozwiązań politycznych) oraz pogłębienia rozłamu w polityce amerykańskiej.
Znajdujemy się wyraźnie na rozstajach pod wieloma względami: globalizacji, geopolityki i ekonomii. W nadchodzącym kwartale może nastąpić jedno z dwojga: spadek zmienności w wyniku mniej agresywnej polityki Fed, bardziej intensywnego luzowania w Chinach i kompromisu w sprawie budżetu UE, lub też dalsza eskalacja napięć we wszystkich trzech obszarach.Nie jestem przekonany, że drugi scenariusz nastąpi w czwartym kwartale tego roku, jednak jestem przeświadczony, że dzieli nas zaledwie kilka miesięcy od rozpoczęcia nowego cyklu luzowania w oparciu o brutalne realia, nie zaś o nadzieje polityków czy konsensus rynkowy.
W odniesieniu do przyszłości wykazuję największy optymizm od wielu lat, jednak wynika to wyłącznie z faktu, iż trudno sobie wyobrazić jeszcze większe pogorszenie sytuacji.
Należy zachować ostrożność.
Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku
