Determinacja banków centralnych w walce z inflacją spowodowała zwiększoną zmienność na rynkach kapitałowych - w szczególności na krzywej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych - wynikającą ze znacznej niepewności co do perspektyw inflacji, wzrostu gospodarczego i potencjalnej recesji w Stanach Zjednoczonych.1 Mimo że amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) wyraźnie stwierdziła, że nie przewiduje obniżki stóp procentowych jeszcze w tym roku, rynek ma zdecydowanie odmienne zdanie, wyceniając znaczne poluzowanie polityki Fed do stycznia 2024 roku.
Czy uczestnicy rynku "wiedzą", co się wydarzy bardziej niż banki centralne? Nie, wręcz przeciwnie. Niepewność inwestorów znajduje odzwierciedlenie w podwyższonej zmienności stóp procentowych w pierwszej połowie 2023 roku.
Do "znanych niewiadomych" dochodzą niedawne napięcia w sektorze bankowym, które w dużej mierze wynikały z szybko rosnących stóp procentowych. Służy to jako kolejne przypomnienie, że kiedy banki centralne zacieśniają politykę, "dzieją się różne rzeczy".
Tym razem gorzka ironia potęguje nieszczęście banków komercyjnych. Po części są one narażone na potencjalnie duże straty z tytułu posiadanych amerykańskich obligacji skarbowych (tj. Silicon Valley Bank), ponieważ organy regulacyjne chciały, aby banki pozostały płynne i bezpieczne, i przez lata popychały je w tym kierunku.
Porozmawiajmy o niezamierzonych konsekwencjach!
Krótko mówiąc, niepewność polityki pieniężnej, niestabilność finansowa i trudne do przewidzenia wyniki dla wzrostu i zysków stanęły przed inwestorami. Rozwiązaniem nie jest jednak rozpacz. Właściwą reakcją (przynajmniej naszym zdaniem) jest raczej skorzystanie z tego, co jest w ofercie - w tym wyższych rentowności instrumentów o stałym dochodzie przy krótszych terminach zapadalności - i uzupełnienie tego podejścia o rozsądną alokację w aktywa ryzykowne, zwłaszcza gdy zmienność stwarza okazję.
Okazja na (prawie) całe życie
Na wstępie zauważamy, że po raz pierwszy od 15 lat inwestorzy mogą liczyć na 5% zwrot z instrumentów niemal gotówkowych, takich jak fundusze rynku pieniężnego. Uważamy, że mogą oni zwiększyć ten zwrot, przy niewielkim ryzyku, inwestując w wysokiej jakości obligacje korporacyjne o okresie zapadalności krótszym niż dwa lata. Zwroty te z łatwością przewyższają oprocentowanie depozytów bankowych, które również pozostaje ograniczone ustawowym limitem ubezpieczenia depozytów w wysokości 250 000 USD.
Fundusze rynku pieniężnego i krótkoterminowe obligacje wysokiej jakości mogą wydawać się mało inspirującym wyborem dla wielu inwestorów, ale są chwile, kiedy mają one sens, przede wszystkim wtedy, gdy zmienność jest wysoka, panuje niepewność, a fundamentalne ryzyko (tj. recesja) zagraża rynkom kredytów korporacyjnych i akcji.
Wykorzystywanie okazji
Nie oznacza to jednak, że portfele powinny być w 100% zaparkowane w instrumentach o terminie zapadalności krótszym niż jeden rok. Może to być nie tylko nieefektywne podatkowo, ale także pomija nasz drugi kluczowy punkt.
W szczególności, utrzymując większą część oprocentowanych i wysoce płynnych aktywów, inwestorzy mogą działać zwinnie
gdy nadarzy się okazja. Wysoka zmienność i zaburzenia rynkowe, które są historycznie prawdopodobne, gdy Fed i inne banki centralne agresywnie zacieśniają politykę, tworzą bardziej atrakcyjne punkty wejścia dla akcji, obligacji rządowych i kredytów korporacyjnych. Kupowane z dyskontem, aktywa te zazwyczaj oferują inwestorom ponadprzeciętne zwroty.
Co więcej, zwiększając zasoby (prawie) pozbawionych ryzyka aktywów, inwestorzy są dziś lepiej przygotowani do podejmowania selektywnego ryzyka.
Co rozumiemy przez "selektywne"? Rozważmy wyzwania związane z zakupem obligacji skarbowych. Podejmowanie ryzyka związanego z czasem trwania, gdy krzywa dochodowości jest odwrócona (tak jak obecnie), wymaga wysokiego poziomu pewności, że inflacja szybko spadnie do celu Fed lub że zbliża się poważna recesja w USA. Wynika to z faktu, że obligacje o dłuższym terminie zapadalności oferują rentowność nawet o 170 punktów bazowych niższą niż obligacje skarbowe o krótszym terminie zapadalności. Oznacza to, że całkowite zwroty z obligacji o długim terminie zapadalności będą niższe, chyba że rentowności spadną jeszcze bardziej. To duże ryzyko w stosunku do potencjalnych zysków.
Jak już wspomniano, na rynkach instrumentów o stałym dochodzie rozsądne wydaje się ukierunkowanie na koszyki obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym z krótszym terminem zapadalności (1-2 lata), ze średnią rentownością powyżej 5%. Jest to sposób dla inwestorów na generowanie stałych zwrotów w obliczu słabości zysków (spółki o ratingu inwestycyjnym są mniej narażone na obniżenie ratingu) bez podejmowania nieatrakcyjnego ryzyka związanego z czasem trwania.
Patrząc na obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności w porównaniu z innymi możliwościami o stałym dochodzie, ryzyko w porównaniu z zyskiem wydaje się trudne, biorąc pod uwagę przeciwności stojące przed zyskami i przepływami pieniężnymi przedsiębiorstw. Niemniej jednak, jakość kredytowa dużej części obligacji wysokodochodowych wzrosła. Uważamy, że stwarza to uzasadnione podstawy do zamiany ekspozycji na akcje na wyselekcjonowany dług wysokodochodowy, w przypadku którego ryzyko niewypłacalności jest niższe niż w przypadku całej klasy aktywów. Zapewnia to ochronę obecnie podwyższonej rentowności o krótszym terminie zapadalności (wynoszącej średnio około 8,6%), jednocześnie zapewniając ekspozycję na wzrost w przypadku poprawy fundamentów spółki.
Zaletą funduszy jest także dywersyfikacja. Podobnie, preferujemy papiery dłużne rynków wschodzących denominowane w lokalnej walucie. Powinny one skorzystać na silniejszym wzroście gospodarczym Chin w tym roku (wiele gospodarek wschodzących jest eksporterami do Chin), a także na prawdopodobnym osłabieniu dolara amerykańskiego po zakończeniu cyklu zacieśniania polityki przez Fed.
Podsumowanie
Oto nasz argument w pigułce. Ze względu na agresywne zacieśnianie polityki pieniężnej uważamy, że Rezerwa Federalna sprawia, że krótkoterminowe zyski z rynku pieniężnego i instrumenty o stałym dochodzie o krótszym terminie zapadalności stają się atrakcyjne, jednocześnie tworząc warunki, w których akcje, a także obligacje o dłuższym terminie zapadalności, są naszym zdaniem nieatrakcyjne. Uważamy, że inwestorzy powinni wziąć to, co oferuje Fed i ograniczyć szeroką ekspozycję na resztę.
To jednak nie koniec historii. Skupiając się na bezpiecznych pozycjach o atrakcyjnych rentownościach na samym początku krzywej dochodowości, inwestorzy mogą być również przygotowani na wykorzystanie nadarzających się okazji.
Warto również zauważyć, że ożywienie chińskiej gospodarki i prawdopodobny szczyt dolara amerykańskiego już teraz oferują inwestorom możliwości poprzez wyważone alokacje w dług w walucie lokalnej rynków wschodzących.
Fed pozostaje słomką, która miesza napój. Gdy miesza tak energicznie, dzieją się różne rzeczy. Inwestorzy powinni wziąć to pod uwagę, wykorzystać bardziej pewne zyski i być przygotowani na podjęcie większego ryzyka, gdy nadarzy się okazja. Jest to faza, którą warto dobrze zarządzać.
